一、如何理解央行买卖国债
1、央行买卖国债的政策要求、历史经验、优势。
2023年中央金融工作会议上提出，要“充实货币政策工具箱”，市场对于未来新货币政策提出设想；2024年4月23日，央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。随后，市场对于央行如何买卖国债的讨论增加。
央行可以在二级市场买卖国债由《中国人民银行法》明文规定。出于央行独立性、避免赤字货币化等要求，各国央行通常不会向财政部直接买入国债，也即不会从一级市场买入国债。根据《中国人民银行法》第23条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具……在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；国务院确定的其他货币政策工具”，第29条“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，因此央行在二级市场购买国债本质上是明文规定的央行货币政策工具，是MLF、公开市场操作等工具的补充。
相比现存的货币政策工具，央行从二级市场买卖国债的主要优势在于提高货币政策对市场利率曲线的传导效率。公开市场操作和MLF操作一方面是数量调控、一方面是通过政策利率引导市场利率，政策利率和市场利率之间并不完全挂钩，存在其他干扰因素。因此，央行在二级市场买卖国债可以对现存政策工具起到补充作用。可以判断，在吸收或释放流动性，调节货币供应规模之外，央行从二级市场买卖国债的关键诉求可能在于引导市场利率走势，包括上调或者压降利率双向调节，或可以根据买卖国债的期限调节收益率曲线形状。
海外央行从二级市场买入国债的手段多是QE或MMT，目标是为了增加货币供应、促进经济增长。美联储在金融危机时期，政策利率趋于0%后启动QE；日央行在2000年初政策利率过低的情况下，也通过二级市场大量买入国债注入流动性。日本YCC政策虽然是国债收益率曲线控制政策，但可以视为“强化版QE”，核心是在短端收益率过低的情况下，直接控制长端利率在零附近，从而实现刺激经济的目标。
从我国现阶段政策表述来看，短期主要目标或是通过卖债引导市场利率维持在合理区间，目前大量买债增加货币供应的概率较小。
央行资产负债表现存的对中央政府债权规模约为1.524万亿。我国历史上，央行买卖国债的案例较少。
1）1996年，央行面向14家商业银行购买29亿国债，此时正值《中国人民银行法》出台不久，政策工具层面可能具有一定象征意义；
2）此外，1986年发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》虽然规定“财政部门不得向中国人民银行透支。中国人民银行不得直接购买政府债券”，但部分时间内财政赤字仍然依赖中央借款；2003年，《国务院关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》还曾将中央财政向人民银行的借款约1663亿元转化为标准化债券，虽然不涉及二级市场买卖国债，但形成了央行存量持有的债券，这部分债券期限暂不可知；
3）2000年至2003年，央行多次开展现券买卖操作，而2003年以后受到外汇大规模流入影响，央行资产负债表急剧扩张，央行以发行央票的方式回笼流动性，因此买断现券作为一种释放流动性的工具使用必要性下降；
4）2007年，财政部发行1.55万亿特别国债成立中投公司，其中央行为配合特别国债发行，借农行为通道买入特别国债1.35万亿——财政部向农行定向发行1.35万亿（10年期6000亿，15年期7500亿），央行再从二级市场向农行买入；此后，央行还分别在2017年和2022年续作过这笔特别国债，但无其他新增。
目前央行持有的特别国债分别是2000亿10Y期、4000亿7Y期和7500亿3Y期，分别将于2024年、2025年和2027年到期，最早的一笔4000亿将于2024年8月29日到期，但不排除到期后继续续作的可能性；考虑到央行持有的国债以中短端和中长端为主，若央行卖出国债确实落地，除了要考虑超长端的调整风险外，曲线中端面临的直接压力或也不可忽视。
2、债市策略：央行对长债的风险持续关注，阶段性看，30年国债收益率较难向下突破2.5%，区间底部已经多次印证，在学习效应影响下，长端利率预计继续以震荡调整为主。
4月初以来，央行多次喊话关注长债风险；5月30日，30Y国债活跃券盘中利率最底下行至2.515%附近，临近2.5%的关键点位，市场再度释放出央行对长债风险关注的信号。从央行担心偿债风险背后逻辑的角度看，担心的关键是当银行存款大量进入债市、利率水平过低时，“安全”资产可能变得“不安全”，那么在负债端成本难以快速压降、资产端收益率逐渐走低的背景下，出于对银行体系安全性的考虑，预计后续短期央行对长债风险的态度也很难出现转向。
此外，值得注意的是：1）前期市场对于长债风险的关注主要集中于30Y超长端国债，当前需要关注担忧情绪向10Y期长端国债蔓延的可能性；2）我们判断，长债和超长债利率面临的关键是区间底部难以突破，但是综合考虑各方诉求，短期利率比较理想的状态或将是在合意区间内窄幅波动，引导市场对于长债的关注放缓，若短期利率调整过多，部分债券仓位较高的中小行资产端或将面临一定压力，因此短期利率运行区间的上限或较为可控。
本文作者：覃汉、沈聂萍，来源：浙商证券研究所，本文节选自浙商证券研究所2024年5月31日公开发布的报告《如何理解央行买卖国债——债市专题研究》
