央行出手，债市逆转？

为何央行要进行借券卖出操作？我们认为主要意在对长端和超长端利率进行调控。就短期而言，央行对长端利率的关注可能还是出于给长债过热的交易热情降温，约束潜在的久期错配等风险。除防风险外，我们认为更重要的是稳汇率，且不单单是稳定当下时点人民币币值的稳定，还包括对人民币长期吸引力的维护，尤其在人民币国际化推进加快的过程中，有一定的必要保持正常向上陡峭的收益率曲线，长债和超长债利率需要维持在一定的区间之内，以更好或更准确的反映未来我国经济增长中枢稳中向好的态势，更好的吸引境外资金流入，用外部杠杆抬升来对冲内部加杠杆意愿的不足。此外，包括缓解金融机构息差压力、保险机构利差损风险等，可能也是政策的考量之一。

 具体的操作机制是怎样的？借券操作上，借入协议的对手方为“几家主要金融机构”；券种上当前以中长期国债为主，不排除后续增加其他期限券种的可能；当前可借规模为数千亿元[2]，不排除后续规模进一步抬升可能；依托央行信用借入，意味着单就债券借入而言，不涉及任何的流动性投放和回笼，也不涉及到任何押品，央行可不限规模的持续借入；债券借入协议不设固定期限，也就意味着调控可能会持续。卖出操作上，央行尚未有进一步明确具体的细节，不过我们认为：央行单期卖出的规模应该会维持相对适中，若卖出规模过低，可能无法有效实现引导利率的目的，若规模过大，则可能造成流动性回笼体量过大，引发资金面波动风险；卖出利率应该不会与二级市场利率有大幅偏离，更有可能是小幅、多次的引导，避免单次利率大幅波动给市场造成不必要的冲击；央行可能不会预先设定买回日期，更有可能结合市场情况，若利率抬升超出合意波动范围，央行可能会择机选择买回。

这种操作又会对利率产生怎样的影响？我们认为更多可能是改变了债市波动节奏和债券持有结构，但可能比较难以改变债市趋势。对债市节奏的影响主要体现在对国债供给节奏的调节，央行当前卖出可以短期阶段性增加国债的供给，而待后续财政发债节奏加快直接再进行买回操作，对应降低后期供给的冲击。如果央行长时间都没有买回债券，则卖出操作还会影响到国债的持有者结构，相当于将借出机构持有的国债再分配到其他机构手上。但如果只是供给节奏的调整，而债市需求没有明显减少，那么最终来看央行的操作更多是影响长债利率的节奏，未必能彻底扭转利率趋势，长债利率下行可能趋缓，同时如果逐利资金转向其他券种，可能会阶段性加快其他债券利率的下行速度。

三季度乃至下半年利率债的供需力量是否会发生逆转？我们认为下半年政府债券发行节奏可能会有所加快，尤其是专项债，不过即便三季度可能为政府债券、尤其是超长期品种年内供给高峰，但整体压力或有限，上半年投资者“买不到债”的压力可能会有缓解，但可能不会完全消失，因为总供给还是有限的。对于需求端，决定债市需求的核心因素还是经济增长预期、政策预期和风险偏好摆动。当前经济修复仍面临一定挑战，通胀预期偏弱下，市场也比较期待货币政策进一步放松、实际利率下行来激发内生需求，因此尽管央行调控长端利率，但市场对年内央行进一步下调政策利率的预期仍比较高。而且从中期经济结构转型趋势看，短期内“广义资产荒”的现象大概率会持续，对应社会融资成本仍有下行空间。从宏观逻辑上看，我们认为社会融资成本下行的趋势尚没有结束，目前按揭、信用债等资产端利率也的确仍在下行，基于比价效应而言，长债和超长债当前的利率点位其实并不算低。从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整之际买入。

正文

2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告表示，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，引发市场广泛关注，市场普遍解读为央行此次借入操作是为了日后公开市场进行卖出操作，以调控长端和超长端利率水平。因此消息发布后，当日下午国债活跃券利率便出现大幅上行，10Y、30Y国债活跃券利率振幅分别高达7.5bp、8bp，国债期货跟随下跌，不过次日市场情绪边际修复，利率有所回落。7月5日，彭博、《金融时报》等媒体提供了关于央行借券的更多细节，金融时报报道称[3]，“中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”，债市再次调整，不过上行幅度相比周一更为“温和”（图1）。为何央行要进行借券卖出操作？具体的操作机制是怎样的？这种操作又会对利率产生怎样的影响？三季度乃至下半年利率债的供需力量是否会发生逆转？本文就上述市场较为关注的问题进行展开，以供参考。

包括这次长债利率重回低点，在公告借券之前，央行及多方也再次发声提示利率波动风险。5月30日，央行回复路透问询时称[7]，“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，为央行首次明确提及卖券操作；6月14日，《金融时报》再次发文称，“近期，随着超长期特别国债正式发行并受到追捧、快速售罄，债券市场的波动问题关注度持续升温…不少业内人士提示，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了”[8]，同时针对受益于利率下行、债基回报率抬升带动其吸引力增强，6月15日发文表示[9]，“业内专家分析，此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性，债券型基金‘牛市’背后也隐藏着不小的风险”、“近期，央行已多次公开发声，提升投资者关注相关风险”；6月19日，行长潘功胜在陆家嘴论坛上以硅谷银行风险事件为例强调[10]，“中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上陡峭的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。

虽然央行再次发声，想要引导长期限国债利率回归合理区间波动，不过在新增专项债等发行仍偏慢、风险偏好趋弱等影响下，长久期资产需求强于供给的根本性格局并未发生转变，叠加早前央行更多只是提示风险但尚未有相关操作，进而市场对央行6月以来的再度表态有所钝化，利率下行趋势并未受过多影响（图4），月末时点10Y国债降至历史最低、30Y国债也再度回到低点。我们认为或许正是因为单纯发声表态较难起到引导利率回归央行合意区间波动的效果，央行转向采取亲自入场的方式来调节债市短期供求关系。

上述回顾其实更多是解释了为何央行在当前时间点宣布进行借券操作，但我们认为更核心的问题是，为何央行不希望长债利率过低？这可能也是很多投资者不解的一点，因为根据经济学基本理论，当实体经济增长趋缓，总需求收缩时，降低实际利率可以带动投资和消费意愿抬升，进而带动需求回升、经济回暖，即利率下行理论上利于经济早日实现企稳回升，所以央行对长债利率的向上引导看上去似乎违背了其当下支持性货币政策托底经济的立场。而且除了长债外，对于贷款、存款等其他广谱利率而言，央行和监管实际操作上还是在引导这些利率下行，包括此前对债市的频繁表态更多只是提示长债，对年初以来下行幅度更大的中短端利率反而未有过多关注（图5）。也就是说央行其实并不是对实体融资成本下行有顾虑，更多只是针对长债本身，我们认为这种针对可能主要是出于宏观审慎和维护币值稳定等方面的考量。

1）给长端和超长端过热的交易热情降温，约束潜在的久期错配等风险

就短期而言，央行对长端利率的关注可能还是出于防范风险的目的，包括行长潘功胜也用了硅谷银行的例子来作为警示[11]，即不希望金融机构过于“短视”，为了当下的潜在资本利得而忽视了投资行为短期化可能带来的长期损失。理论上，金融机构的投资决策应兼顾收益和风险的平衡，金融机构的负债端大头往往是实体的资金，比如银行对应实体存款、保险机构对应实体缴纳的保费、资管类产品对应实体的金融投资，这些资金的进出往往是灵活的，并非会一直存在于金融机构负债端，存款取现、产品赎回、保单到期等，都会带动负债的流动，进而在资产端，为应对这种潜在的不确定，我们认为机构一是需要做到资产久期和负债久期相匹配，二是保证资产端具备一定的流动性，以应对负债端灵活的申赎行为。久期错配会产生诸多风险，一方面可能导致的当负债端变得不稳定时，机构无法从长期资产中获得足够现金流，增加流动性风险；另一方面如果资产期限长于负债期限，从中长期视角看，一旦利率出现抬升，负债成本上升，但资产端收益因未到期而保持在较低水平，会导致机构账面出现收益损失。进而从监管的视角来看，控制金融机构保持合理的资产久期是十分有必要的。尤其是5月以来，禁止手工贴息、风险资产表现不佳、避险情绪抬升等驱动下，理财、债基等规模扩张较为明显，带动非银在债券市场上的配置需求明显抬升，但受信用利差不断下行降至历史低位影响，非银债市策略上的选择空间愈发有限（图6）。前期利率下行较快也从资本利得上推高了理财预期收益率（图7），为尽可能的提高组合投资回报率，机构只能将目光转向长债和超长债，毕竟期限利差的走高一定程度上也抬升了长债的性价比，非银或主动或被动加久期的行为有所增多，包括从二级净买入数据也能看到，6月以来长债和超长债的净买入方以非银为主，农村金融机构的热情则有所消退。但由于非银的负债端其实相比于银行和保险而言更为不稳定，尤其是开放式的理财和债基，实体往往可以灵活申赎，进而导致相比之下，非银加久期带来的潜在风险可能会高于银行和保险等长钱机构，毕竟当前非银资金的流入更多是源于风险偏好的趋弱和债市前期走强带来的资本利得吸引，一旦风险偏好发生逆转避险资产不再受到资金青睐，或者债券类资管产品无法再提供像一季度或上半年那么高的预期收益，就很有可能导致这些资金从当前的债券类产品中流出，重新流入能提供更高回报率的领域，如果赎回是持续的，无疑会放大债市波动，并可能导致进一步的赎回负反馈风险。我们认为这也是为何行长在陆家嘴会议上提及的是“非银主体”[12]，包括《金融时报》等媒体也多次提及债基收益波动的风险。

2）  维护人民币币值稳定，保持人民币长期吸引力仍在

除防风险外，我们认为更重要的是稳汇率，且不单单是稳定当下时点人民币币值的稳定，还包括对人民币长期吸引力的维护。二季度以来，受美国经济韧性带动，市场不断下调美联储年内降息预期，美债利率维持高位，同时美元指数有所走强（包括日元的不断贬值一定程度也被动推升了美元指数），人民币相对美元持续走弱，中美利差倒挂也进一步加深（图8），稳汇率压力突显。当然，如果只是为了稳定当下汇率表现，其实需要中短端利率的下行也作出一定的限制，所以我们认为更核心的是为了维护人民币的长期吸引力，从而助力推动人民币国际化进程。

2020年以来，国际政局动荡加剧，地缘政治风险边际抬升，尤其是俄乌冲突后，过于依赖美元的国际货币结算体系也暴露出更多的风险，我们认为部分国家也开始思考是否要降低对美元的依赖度或降低美元资产敞口，即“去美元化”，包括中国本身也有降低美元敞口的诉求。而这也为推动人民币国际化、支持“一带一路”建设提供了契机。推动人民币的国际化和收付结算，目的上就是为了尽可能的让更多国家或主体愿意用人民币作为贸易结算首付的币种，而这个前提则是需要汇率稳定。如果一国或某一主体通过贸易往来或其他形式收取了一定的人民币，而人民币出现了大幅贬值，则对于该国或该主体而言，会降低其后续进一步收取人民币的意愿，或会要求抬高卖出商品的价格。所以我们认为如果从人民币收付结算的长期建设来看，不宜让市场对人民币产生长期贬值的预期，这是一个核心前提。在这个前提下，如果长端利率下行较多，在一些国家或主体的常规宏观利率和汇率分析视角来看，长端利率隐含了对该国中长期经济增长的预期，长端利率过低、尤其是如果曲线过于平坦甚至倒挂，是一国经济衰退或市场预期其会衰退的表现，不利于吸引长期资金进入该国或与该国展开合作，包括过低的长端利率也蕴含了市场对该国未来比较强烈的降息预期，一旦市场预期是正确的，那么可能会为该国货币带来不低的贬值压力，也不利于推动人民币收付结算份额的扩大。所以从稳定当下和中长期人民币汇率的视角来看，有一定的必要维持正常向上陡峭的收益率曲线，长债和超长债利率需要维持在一定的区间之内，以更好或更准确的反映未来我国经济增长中枢稳中向好的态势，这样也可以更好的吸引境外资金流入，用外部杠杆抬升来对冲内部加杠杆意愿的不足，其对经济增长本身也会形成正向带动。

所以总结来看，我们认为央行“借券卖出”操作的主要目的在于引导长端和超长端利率上行，重回合意区间波动，其背后更深层次的原因是基于宏观审慎防范金融机构期限错配、利率波动风险，以及保持人民币币值稳定和维护人民币的长期吸引力，此外，包括缓解金融机构息差压力、保险机构利差损风险等，可能也是政策的考量之一。

央行债券借入和后续潜在国债卖出的操作机制是怎样的？

央行“借券卖出”其实是两个操作，首先是借券，其次是卖出，我们认为两个操作大概率不会同步进行，借券操作或先行，至于卖出操作，我们认为则取决于市场供需格局的演绎和利率走势，甚至不排除央行除卖出之外，也可能采取买入操作。

首先借券操作上，目前尚未看到发达经济体央行有过类似的操作或工具，这主要是因为发达经济体央行此前多是直接通过公开市场操作二级市场买入国债，或央行本身已持有存量国债，更多是向外借出手中持有的国债而非借入。央行自身回应来看，首先，此次债券借入协议的对手方为“几家主要金融机构”，我们理解应该以国有大型银行为主；其次，券种和对应期限上，当前应该以中长期国债为主，不排除后续增加其他期限券种的可能；第三，数量层面，当前可借规模为数千亿元[13]，同样，不排除后续规模进一步抬升可能；第四，借入方式为依托央行信用借入，意味着单就债券借入这一操作本身而言，不涉及任何的流动性投放和回笼，也不涉及到任何押品，央行可不限规模的持续借入；最后，债券借入协议不设固定期限，即央行并未明确何时归还其所借入的债券，也就意味着调控可能会持续。

其次，卖出操作上，央行尚未有进一步明确具体的细节，包括是否采取此前的现券卖断方式等。不过我们认为：首先，央行单期卖出的规模应该会维持相对适中，若卖出规模过低、难以匹配市场的供需缺口，可能无法有效实现引导利率的目的，若卖出规模过大，则可能造成流动性回笼体量过大，引发资金面波动风险；其次，卖出利率的确定上，应该不会与二级市场利率有大幅偏离，即不会大幅高出市场利率，更有可能是小幅、多次的引导，避免单次利率大幅波动给市场造成不必要的冲击；最后，卖出后的买回期限上，央行可能不会预先设定买回日期，更有可能结合市场情况，若利率抬升超出合意波动范围，央行可能会择机选择买回。

整体来看，无论是债券借入操作还是后续可能的卖出操作，我们认为央行都会保持较大的灵活性，并通过灵活的操作将长债利率维持在合意区间之内，根据央行此前表态来看，我们认为10Y国债和30Y国债触及央行卖出操作的利率点位可能分别在2.2%和2.5%，即若二级市场利率低于或逼近这一点位，央行可能会开启阶段性的国债的卖出操作。

借券卖出对短期和中长期利率走势会产生怎样影响？

从对债市影响上，我们认为更多可能是改变了债市波动节奏和债券持有结构，但可能比较难以改变债市趋势。首先，需要明确的是，从国债总供给层面，央行先借入、再卖出，其实并没有改变国债二级市场的可流通规模，只有财政增发国债，才会抬升国债规模，如果只是取之于市场、用之于市场，则不会对市场总量产生影响。也就是说财政才是真正能推升国债供给的源头，如果财政发债偏慢、政府债券净供给抬升不多，则央行的卖券操作更多是起到通过阶段性调节供给节奏，给非理性交易或过热交易降温的作用，但无法有效满足真正有配置压力机构的配置需求。所以如果政府债券总量没有增加，在债券需求不变的情况下，央行短期卖券操作很难改变最终实现债市供需均衡的利率水平，但我们认为央行的操作可以改变实现这一利率水平的时间节奏。

对债市节奏的影响主要体现在对国债供给节奏的调节，央行当前卖出可以短期阶段性增加国债的供给，而待后续财政发债节奏加快直接再进行买回操作，对应降低后期供给的冲击。如果央行长时间都没有买回债券，则卖出操作还会影响到国债的持有者结构，相当于将借出机构持有的国债再分配到其他机构手上。假设央行从特定金融机构（简称为出借机构）借入国债，同时假设这些机构不会在央行进行卖出操作时再从央行手中买入相关债券，这一假设也比较符合逻辑。那么对于除这些出借机构外的机构而言，相当于市场上多了一笔额外的国债供给，在其他机构需求不变的情况下，多出的国债供给可以填补这些机构对国债需求的缺口，推动利率上行。相当于“资产荒”格局下部分机构即便担心利率已经下行过快出现超调风险，后续利率可能会出现反转回升，但因短期供需格局没有逆转，也不敢轻易做空卖出债券，导致债市买盘持续强于卖盘，并进一步放大利率的下行，而为了阻止利率这种螺旋下行可能带来的风险，央行通过借券卖出这一操作“替”部分机构执行卖出，主动增加卖盘力量，待将市场重新拉回买卖相对均衡的位置时再退出。所以我们认为可以理解为，央行的操作一定程度上是将后续潜在因为国债或政府债券供给放量所引发的供需缺口缩小、利率可能的回升，提前到了当下。这样操作的好处是，一是避免了一旦后续供给超预期，利率可能大幅回升的风险，因为央行可以控制自己的操作体量，包括后续如果政府债券供给超预期，央行还可以执行买回操作来平抑供给的不确定性；二是避免因为短期的供需失衡陷入流动性陷阱，也避免了机构在当下因为短视，以高成本的负债资金买入低票息资产，加大息差压力。

但如果只是供给节奏的调整，而债市需求没有明显减少，那么最终来看央行的操作更多是影响长债利率的节奏，未必能彻底扭转利率趋势，长债利率下行可能趋缓，但如果逐利资金转向其他券种，可能会阶段性加快其他债券利率的下行速度。包括此前4月央行频繁表态后，我们也的确看到了长债利率下行速度的放缓，不过虽然彼时市场对长债转向谨慎，但由于债市总需求没有减少、甚至在风险偏好趋弱下仍在增多，资金转向追逐其他券种，也带动了当时信用利差的快速压降以及曲线加速陡峭化（图9）。对海外类似政策操作梳理来看，美联储曾在2011年实施的扭曲操作（operation twist），期间也曾有过卖出期限较短债券的操作。2011年，在第二轮量化宽松政策实施后，短端利率已经下降至接近0%，然而经济增速再次环比下滑，而通胀抬升至3%以上，滞胀特征明显。在控制通胀同时托底经济的诉求下，美联储实施了扭曲操作，通过“卖短买长”的方式延长美联储持有国债期限，引导长端利率下行、短端利率上行。扭曲操作从2011年9月开始实施，2012年12月结束，总共实施两轮，共购买6670亿美元剩余期限在6-30年之间的中长端国债，出售6340亿美元短期国债（3个月到3年以内）以及到期赎回330亿美元短期国债[14]。第一轮为2011.9-2012.6，共计购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的国债，并出售等量剩余期限为3年或更短的国债；第二轮为2012.6-2012.12 [15]：在2012年年底前购买2670亿美元长期国债，出售2013年1月至2016年1月期间到期的短期限国债，2012年下半年到期的国债则采取到期不再续作的方式实现减量。对2年期美债利率走势梳理来看，自美联储公告第一轮扭曲操作开始，2Y美债利率转为上行，不过在通胀受控后，即便美联储卖出操作仍在继续，但此后短端利率走势基本与通胀和经济运行表现较为一致，并未因美联储的持续卖出而不断抬升（图10）。

尽管三季度可能为政府债券、尤其是超长期品种的年内供给高峰，但我们认为这更可能是改善债市供不应求格局，而非带来明显供给压力。从全年政府债券供给总量的角度看，尽管今年政府债券新增限额较去年边际小幅抬升，但是考虑到今年特殊再融资债发行量大概率较去年万余亿元体量有明显回落，我们预计今年政府债券年度净增量或会较去年显著回落近万亿元（图12），意味着如果今年全年债市需求与去年持平，供给反而是减少的，债市供不应求的整体格局未发生改变、甚至是加剧的，利率中枢进一步下行也是合理的。因此，年内期限结构和供给节奏的变化，更多带来的只是结构性扰动。上半年发行期限相对较长的新增地方债发行进度仅接近40%、较往年明显后置，而超长期限特别国债发行也相对集中于三季度，使得上半年超长期政府债券发行量处于近年同期中下水平（图13），这也明显强化了上半年投资者对“资产荒”的感受，随着三季度超长期限品种供给提速，我们认为这种“买不到债”的压力可能会有所缓解，但可能不会完全消失，因为总的供给还是有限的。

 图12:   今年政府债券年度净增量可能会较去年显著回落近万亿元

那么央行政策引导下，债市需求是否会走弱呢？我们认为大概率也不会，因为就目前来看，决定债市需求的核心因素还是经济增长预期、政策预期和风险偏好摆动。而当前经济修复仍面临一定挑战，尤其是稳物价压力仍在，通胀预期偏弱下，市场也比较期待货币政策进一步放松实际利率下行（图14），来激发内生性需求，因此尽管央行出来调控长端利率，但市场对年内央行进一步下调短端政策利率的预期仍比较高，包括引导存款、保单等负债端成本下行等也抱有较大期望。而且从中期经济结构转型趋势看，地产进入新发展阶段叠加地方化债推进，部分领域在防范长期风险背景下，仍处在降杠杆通道，同时在转型初期，本身我们也需要给予政府杠杆和新兴等产业杠杆抬升更多的时间，在后者杠杆抬升尚不能完全对冲前者杠杆下行的阶段，“广义资产荒”的现象大概率会一直持续，也就对应社会融资成本的下行。因此从宏观逻辑上看，我们认为利率下行的趋势尚没有结束，包括我们看到目前按揭、信用债等资产端利率也仍在下行（图15），基于比价效应而言，长债和超长债当前的利率点位其实并不算低（图16），具备一定的合理性。我们认为经济预期和风险偏好的反转还是需要看到财政的发力，毕竟货币政策更多是通过改变货币供给来调节总需求，货币政策无法直接创造需求，只有财政发力才能创造出更多的内生需求。如果财政发力仍偏慢、或其他提振市场信心政策不及预期，我们认为实体风险偏好可能会仍处在偏低水平，对应债市基本避险需求不会大幅流失。

综上，我们认为央行借券卖出的操作可能将更多改变的是利率走势的时间节奏和国债在机构间的分布，但并没有本质上改变债券的供需关系。基于节奏的影响上，长债利率后续可能下行趋势趋缓，阶段性步入盘整阶段，其他广义资产的回报率也可能因为当前的资金再分配而继续回落，社会融资成本下行仍是大的趋势。从投资视角来看，对于交易盘而言，我们认为在长债层面短期先以观望为主，对于配置盘而言，如果有一定能力可以抵御短期利率波动风险，还是可以在利率上行调整之际买入。此外，后续长债供给加快一定程度上也意味着中短期国债的供给相对减少，如果投资者对长期和超长期国债处于观望而转向关注中短期限，那么中短端利率可能进一步下行，并带动收益率曲线短期内的进一步变陡，这样基于动态视角，未来几个月长期和超长期债券的性价比还可能会继续提升，对应其后续利率仍有补降空间。

本文来源：中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC)本文摘自：2024年7月7日已经发布的《如何看待政策新工具下长期债券利率走势？》

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