上周大行卖债对市场构成压力，进出口、通胀数据表现分化，债市收益率上行。周一海外股市大跌，早盘债市做多情绪高涨，利率快速下行。下午大行卖债力度开始提升，长债收益率大幅调整，债市收跌。周二，隔夜美国7月ISM非制造业PMI超预期+隔夜日经期货上涨触及熔断，早盘收益率上行。随后股指高开后回落，债市收益率转为下行。周三，早盘OMO零投放，收益率快速上行，随后公布的7月出口数据不及Wind一致预期，收益率转为下行。周四，交易商协会查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，债市收益率再度上行，尾盘大量卖盘出现。周五，市场继续受监管相关消息影响，7月通胀数据好于Wind一致预期，债市收益率继续上行。全周来看，10年国债较前一周上行8BP至2.20%，10年国开较前一周上行6BP至2.26%，30年国债下行4bp至2.38%，债市波动明显增大。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体收窄。
上周债券市场波动明显加大，我们在上周周报也提醒央行的态度显然是关键因素，目前市场开始重新评估央行调控长债的决心与力度。周五发布的货币政策执行报告也多次提示了当前金融市场的风险。那么从央行视角如何理解当前债市？长债利率过低到底蕴含何种风险？本轮调整空间将有多大？我们对此简要探讨。
金融体系具有明显的顺周期特征，这也是历次系统性金融风险的重要机理。金融体系与实体经济之间会形成动态反馈机制，这种机制在经济繁荣时期和萧条时期都会放大经济的周期性波动，从而增加金融体系的不稳定性。经济学领域对于金融周期的关注由来已久，例如最早大萧条时期的“债务-通缩理论”(Fisher, 1933)认为经济主体的过度负债会与通货紧缩相互作用，形成正反馈循环机制。而伯南克的金融加速器理论提出，当企业遭受经济的正向或负向冲击时，其现金流和净值随之升高或降低，而信贷市场的作用会进一步放大冲击效果。
资本市场包括债市同样也有顺周期特征。资产价格上涨会推动资金流入，资金流入又会进一步推动资产价格上涨，就此进入循环。典型如2020-2021年股市核心资产上涨→股基净值表现较好，赚钱效应增强→产品吸引大量申购→资金继续推动核心资产上涨。近两年的案例则是利率持续下行→固收类理财产品过往业绩表现好，而存款等利率不断下调→吸引大量居民等资金申购理财→理财规模进一步扩张→继续推动利率继续下行。
债市行情不断强化并产生风险的典型案例是2016年底。2015-2016年的这一轮债券牛市本身有基本面支撑，但利率底（2016年8月）明显滞后于经济底（2016年初），背后是机构行为起到了更大作用。首先，利率走廊管理下，资金面持续平稳助长机构加杠杆行为。其次，在资金面宽松的基础上，刚性兑付、做大冲动、同业存单助力推动了“同业-理财-委外”模式，金融加杠杆行为导致债市需求力量急剧膨胀。由于整体金融加杠杆的链条很长，委托人和管理人之间的目标存在很大的不同，很多资金业绩目标是绝对回报，但管理人比拼的却是相对收益。在此过程中，需求力量强劲，风险偏好不断强化，所有利差均被强大的需求力量抹平。2016年8月，市场乐观情绪演绎到极致。直到货币政策缩短放长，金融去杠杆拉开大幕，曲线进入“熊平”。
而海外案例则更加直观：
1）美国的硅谷银行（SVB）事件。2020-2021年，美联储为应对经济衰退，无限投放流动性，PE/VC市场迅猛发展，相关业务较多的SVB存款规模几近翻番。同时，SVB押注长期低利率，期间吸收的存款主要配置于长期限美债和MBS，期限错配严重。直到2022年3月美联储快速加息，初创公司融资出现困难，SVB存款大量流失，不得不折价抛售证券。最终引致挤兑浪潮，走向破产。
2）与硅谷银行处境相似的是日本的Norinchukin银行。与三菱等大型普通银行不同，Norinchukin贷款业务规模远小于竞争对手，主要利用农业、林业和渔业企业的养老金存款进行证券投资，是日本在国际金融市场上最大的投资者之一。此前，为规避日本负利率环境，该银行将大量资金投向美债。在去年底美联储较强的降息预期下，该行亦是押注欧美利率不会长时间内保持高位，维持美债重仓配置（据日本央行统计，截至24年3月底，存款金融机构持有的外债规模达117万亿日元，其中Norinchukin约占20%的份额）。但今年来美国降息迟迟未至，预期反转加上美国利率持续高位导致Norinchuki过去高价购买的美债价值缩水，浮亏急剧扩大。直至今年6月宣布及时止损，清算持有的欧/美债资产。
今年以来我国长债利率下行较快，虽然背后同样有基本面因素支撑，趋势上没有问题，但利率过快下行客观上也积累了一定风险。
首先，中小保险面临一定利差损风险。近两年传统储蓄险占比普遍提升。储蓄型产品具有保本保息+发行成本高的特点，在理财净值化和存款利率下行的背景下尤其受到投资者欢迎。但对投资机构不是好事，近两年利率下行很快，保险资产端降幅高于负债端，利差损风险已经开始积累。目前即便是头部保险公司的平均负债成本也已经超过了无风险利率（10年国债收率）。对保险机构而言，如果利差损风险出现，自然应该控制甚至压降规模，但目前我国的大部分保险机构依然有比较强的规模诉求，而解决方案短期在于兑现历史浮盈，长期则寄希望于未来保费成本的降低。
其次，中小银行的负债成本也不低，债券收益普遍难以覆盖，不少机构寄希望于资本利得而加大长端利率的配置。去年以来，在规模比拼+存款定期化+存款期限拉长等因素共振下，银行存款成本整体不降反升。与此同时，近两年大行、政策行贷款规模增长强势，一定程度上挤压了中小银行业务空间，导致其不得不增加债券配置力度。负债成本不低+利差不断压缩之下，资本利得占中小银行盈利比重明显提升。而金市业绩考核基准往往是前一年收益加点，使得金市部门压力更大，尽管今年中小银行总的投债增速在下降，但从交易数据能看出其久期并不低，毕竟较高的负债端成本压力下，只有博弈长端才有胜出的希望。在此过程中，资产负债匹配可能有所弱化并加剧尾部风险。
第三，理财理论上没有“利差损”风险，因为理财已经全面净值化，没有刚性负债成本。但理财的问题是过去业绩表现较好，所以才吸引了大量的资金流入，而历史业绩并不能代表未来。周五执行报告中央行指出，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的。”但理财更多是靠业绩平滑机制释放历史业绩从而实现较高收益，这种“高收益”模式难以持续。此外，“理财产品动态发布的年化收益率是当前时点的预期收益率，投资者未来赎回产品时实际获得的收益率是不确定的。现在净值越高，未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。”
后续对理财的担忧主要在于：1）新增资金很多源自对公存款，不能承受净值波动，不稳定性较高；2）监管近期关注理财-信托合作等模式，低波模式弱化；3）存款手工补息的余波还在，可能带来一定净值波动。4）随着利率波动的减弱和利差的收窄，理财未来的投资体验会趋于下降，进而可能引发赎回反馈。
需要注意的是，在我们看来，债市日益利率化，品种越发单一，投资者行为的一致性增强，而久期几乎成为市场一致的观点表达方式。
央行作为最终贷款人，本就具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，且宏观审慎管理核心就是平抑金融顺周期波动。宏观审慎起源于2008年对金融危机的思考，目前我国实行的也是货币政策-宏观审慎双支柱框架，前者调控经济周期，后者调控金融周期。宏观审慎监管有几大核心目标，分别是维护金融体系稳定、与微观监管结合抑制金融顺周期行为、防范金融危机风险，其中核心就是平抑金融顺周期波动。中央金融工作会议明确提出要加强金融监管，“长牙带齿”、“有棱有角”，不发生系统性风险。而二季度货币政策执行报告也表示“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，这也是宏观审慎管理的一个重要补充。
此外，本轮债市收益率的管控效果也关乎货币当局的公信力。4月以来，央行在季度例会、金融时报、座谈会、陆家嘴论坛等多个场合针对长债收益率进行了十余次喊话，同时也采取了一定行动，不限于逆回购缩量、宣布向大行借入债券等等。在央行喊话初期，市场有一定反应，但随着央行降息，债市做多热情再度升温，10年国债、30年国债纷纷创历史新低。货币政策公信力不仅关乎债市利率本身，也关乎未来的政策调控与市场预期引导能否有效。
调控如果想要有效，一定要改变债市的供求关系或者基本面、货币政策预期。上周从盘面上看，大行接连卖出国债，但大行手里的子弹毕竟有限，如果还是不能起到效果，会有哪些补充工具？
一是直接收紧资金面。目前央行还是牢牢把握对资金面的掌控权，收紧资金可以直接通过短端传导至长端，实际上是最有力的工具。但是直接收紧资金面也有弊端，如影响银行信贷投放、快速去杠杆引发流动性冲击、造成企业或政府债务偿付压力加大等等，当前经济状况显然不支持。此外，资金面收紧，一般会导致收益率曲线平坦化，这与央行正向的曲线形态意图相悖。目前看央行还是不倾向于收紧流动性，上周三（8.7）公开市场操作当日零投放一度引发担忧，不过随后转为小幅净投放。不过，必要时候，启动隔夜正回购可能也会具备较强的信号和威慑作用。
二是央行借入国债卖出，这一措施既能回笼流动性，又增加了国债卖盘，对于债市收益率也会有直接影响，但顾虑较多。历史上并没有类似操作，海外也并没有借券卖出的经验，类似的经验是海外QT操作。以欧央行为例，2022年10月欧央行预告将进行减持债券行为，2022年12月公布减持计划，2023年2月明确减持细节。在欧央行在预告减持行为、公布计划和细节后，债市收益率在短期内出现上行，但真正开始减持后市场反而进入震荡阶段。借入国债卖出一方面需要托管、交易体系的建设，需要时间；另一方面，如果操作出现亏损，也面临其他方面的压力。因此，未来如果操作，更像是信号意义。
三是继续对市场机构进行窗口指导，或者施加额外的监管手段。这一行为本质是抑制需求以及降低市场流动性，阶段性的改变供求格局。上周短短一周内，央行针对收益率曲线上不同位置的品种、不同的市场参与者都进行了窗口指导。且在二季度执行报告中也透露会对金融机构进行利率风险压力测试。但是这一措施的问题在于，央行无法控制市场所有参与者的行为，即使控制了银行买盘，依然会有其他欠配的机构买入。背后的本质是融资需求偏弱导致机构缺资产，同时广谱利率下行之后资产之间存在比价效应。而供求格局真正的改变只能靠融资需求好转，或财政加码改变利率债供给，需求端则要看理财等资金会不会消失。
当然，央行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。货币政策的根本职责是调控经济增长与价格稳定。当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，不支持央行出台收缩性政策。一方面，二季度经济仍处在波浪式运行中，GDP同比4.7%，短期出口和消费也出现一定挑战。另一方面，政策层对基本面的判断也趋于谨慎，三中全会公报强调保全年增长目标，7月政治局会议表示下半年经济工作“任务很重”。在此背景下，央行既没有大幅收紧资金面，也没有借券直接卖出，说明基本面环境短期难以借力。央行更多是避免形成单边预期并不断强化引发金融风险。
短期脉冲调整后，更需关注基本面和财政动向，央行届时如果顺势操作、借力用力，政策效果将更明显。参考过往案例看，2020年5月货币政策从极度宽松转向收紧，同样有防风险的考虑，当时的两大配合因素是基本面好转+财政供给。2020年5月22日两会上，政策层点名空转套利，警告不要“浑水摸鱼”等。5月25日，央行重启了暂停多日的逆回购，但操作利率维持不变，操作量仅为100亿。随后两个月通过公开市场回笼不断引导资金利率上行，7月特别国债确定全部市场化发行之后，财政发债提速，“面多不加水”，加上基本面出现小脉冲，债市情绪遭遇重挫。2022年底，债市也出现了大幅调整，背后主要源于基本面预期的逆转+债市赎回风波，两大关键因素是疫情、房地产放开。但当时央行并没有主动收紧，只是从上半年的极度宽松向中性回归。随着央行利润上缴和企业留抵退税结束，市场超储率水平自然下降。就当前而言，央行的诸多操作可能会阶段性约束利率底部，但反转风险还是在于基本面和财政。
对市场的启示则在于几点：
1）当前的基本面环境之下，央行难以“借力”，因此利率大幅调整的概率并不高。而往后看，短期出口消费都有压力，政策难形成合力，基本面可能继续沿着内生趋势运行。三季度末到四季度初存在财政政策对冲的可能，供给一旦上量，央行调控的效能可能增大，当然需要考虑届时的基本面环境与利率实际点位。
2）十年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，短期突破难度大，除非9月份之后央行继续降息。而向上空间同样有限，2.2%可能看做压力测试初见成效（关注干预力度是否放缓），企及2.3%-2.4%的概率还不高，我们维持上周2.1%-2.4%的区间判断。临近政策红线卖出，在慢涨快跌中把握交易机会的整体思路不改。当前位置的赔率相对中性，下周需要密切关注理财动向并观察尾盘是否还有卖出扰动，政策如果继续加码，引发理财赎回的概率增加，长端利率甚至中短端信用债都可能面临短期进一步扰动。
3）哑铃型策略可能是当前性价比更高的组合。目前大行存单利率已经超过1.9%，与十年国债利差不足30BP，票息价值高于5年以内利率债。考虑到央行对资金面维稳的诉求比较强，存单利率可能已基本接近顶部。而长债方面，10年和30年利率本身是曲线上估值相对高的点，只是面临较大政策风险，因此对于抗波动能力较弱的机构，可以以7年期或20年国开/地方债进行替代。当然未来一个季度，市场波动有可能会增大，也要留足流动性出口和操作灵活度。
4）中期看债市的整体趋势还未根本动摇，最大的风险还是在于财政加码和理财赎回，前者短期落地的不确定性较大，后者需要更多关注行情本身以及相关监管措施的跟进，需要保持警惕。
本文作者：张继强S0570518110002、吴宇航S0570521090004等，本文来源：华泰证券固收研究所，原文标题：《从金融安全角度理解债市波动》