银行上涨的逻辑

重温过去一年的投资逻辑。我们在2023年6月的深度报告《探索银行低估值之谜》首次提出银行股重估的逻辑，认为为更好支持实体经济、实现“2035 目标”需要保持银行合理的息差和利润水平，银行有望修复至0.7x-0.8x的前向市净率水平，隐含30%-50%的上涨空间；2023年7月我们发布《国有大行基本面分析手册》，针对市场普遍担忧的城投化债和地产风险，我们认为与市场通常的印象不同，国有大行基本面相比中小银行经营更加稳健，风险加权资产收益率有明显优势；2024年2月我们发布《银行高股息投资指南》，构建银行的高股息投资框架，考虑资本、资产质量、盈利和仓位因素，除基本面外也考虑流动性的影响，同时关注会计准则和红利税的变化，推荐关注A股中小银行和港股银行的阶段性机会。我们试图从基本面和流动性角度分析银行股价上涨的原因和持续性。

银行上涨的基本面逻辑。我们认为主要有以下几方面：

1. 稳定的盈利和分红。2024年上半年在存在压力的经营环境下银行行业仍然实现了0.4%的正增长，尽管相比去年的3.2%有所下降但总体稳定，我们认为主要由于通过负债成本压降、债券投资收益贡献、存量拨备贡献等方式平滑周期波动（参见《2Q24银行业监管数据点评》《未雨绸缪——1Q24&2023业绩回顾》），相比更加依赖于现金流的非金融行业，银行利润波动更小，仍能保持10%左右的ROE水平；尽管股价大幅上涨，银行股息率仍为5%左右，相比无风险收益率存在约300bp的溢价，相比电力、交运等传统高分红行业股息率更高，相比煤炭等行业股息更加稳定，在市场中具有稀缺性。

2. 对息差的呵护。我们从2022年以来注意到金融监管对于银行合理息差和利润的关注（参见2022年5月《存款版“LPR改革”的意义和影响》2023年8月《货币政策的新线索》等），此后存款利率多次下调，今年又进一步通过清理手工补息稳定银行负债成本，2Q24银行净息差环比持平于1.54%，为2022年以来首次环比企稳。尽管后续由于降息、信贷需求较弱、存款定期化趋势，息差后续仍可能继续下滑，但我们认为从央行《货币政策报告》的相关表述来看对于银行的政策导向已并非单边“让利”。

3. 更可持续的信贷投放。从2023年四季度起央行对于信贷投放的导向出现变化（参见2023年11月《货币政策报告的深意》），更加重视信贷投放的可持续性和效率，表现为引导信贷平滑波动、打击存贷套利等“资金空转”、地方金融GDP核算方式改革、引导银行降低“规模情结”，部分银行出于“冲量”原因“低贷高存”的现象得到明显缓解，有利于缓解银行息差压力。

4. 债券浮盈平滑利润。我们估算截至2024年8月银行持有债券规模合计约为82万亿元，占市场持有比例56%，其中持有国债、地方债和政策性银行债券约68万亿元，占银行债券持仓83%。因此，商业银行成为债券“牛市”的最大“受益者”，尤其是持有长期利率债较多的国有大行。我们测算今年债券利率下行50bp对商业银行形成约2.8万亿元的债券“浮盈”，规模税后相当于银行一年利润的近90%（ “浮盈”并非实际账面利润，估算银行债券持仓中约86%为价值变动不影响当期损益的AC和FVOCI会计方法计量资产，当卖出时浮盈兑现为利润），为银行平滑利润波动形成了“安全垫”；即使不兑现为当期利润，在利率下行的长期趋势中长债也为银行息差形成了稳定的“压舱石”。

5. 资产质量稳健。对于市场担忧的资产质量问题，二季度末银行业不良率为1.56%，相比2023年末小幅下降3bp，相比2022年末下降7bp，仍然保持稳健。我们认为主要原因包括：1）较快的贷款增速下（贷款增速9%高于4%左右的名义GDP），实体经济流动性充裕（甚至局部出现“空转”），降低债务人借贷、续贷的难度；2）通过“项目白名单”和“保交楼”贷款、展期等方式支持房地产，展期贷款可不计入不良；3）通过贷款置换、展期和降息等方式支持城投企业化解债务，降低偿债压力（参见《资产质量监测（1）：地产城投风险分析》）；4）较大力度的核销降低了存量不良，2024年1~7月核销贷款约6300亿元，同比增长25%。在资产质量稳定的情况下，银行通过拨备贡献利润，2023年信用成本对利润正贡献4ppt（参见《未雨绸缪——1Q24&2023业绩回顾》）。

6. 国有大行市占率的提升。中小银行由于信贷需求不足存贷款增速出现下降，而国有大行投放意愿更强，导致2022年以来国有大行的新增存贷款市场份额从40%上升到60%左右。2023年金融工作会议提到“支持国有大型金融机构做优做强”“严格中小金融机构准入标准和监管要求”，我们认为长期国有大行市场份额有望提升。

银行上涨的资金因素。除基本面因素外，银行上涨还有以下资金面因素：

1. 指数权重高、基金配置低。我们估算今年指数型股票公募基金份额净申购2300亿份，而主动型股票基金份额净赎回1400亿份，指数高配、公募低配的板块呈现明显超额收益。银行板块作为沪深300指数中最大的行业（权重13%），而偏股型公募基金配置仅为2%，过去两年中银行指数超额收益明显，特别是国有大行，长期基金配置再平衡驱动银行相对收益。

2. 保险为代表的长线资金增持。我们观察到2023年以来保险资金对银行配置规模逐步回升，特别是在新的金融工具和保险合同准则下，保险OCI（可供出售投资）类别账户对高股息需求上升。

3. 北上和南下资金增持。今年北上及南下资金均持续增配银行股，特别是国有大行。考虑目前银行AH溢价较高、部分来自两地股息税差异，如果未来港股红利税下调，或形成催化剂。

后续怎么看？综上所述，我们认为银行股的超额收益来自于基本面和资金面的共同作用。尽管经营环境承压，但银行通过压降负债成本、投资收益和拨备贡献平滑了利润的周期波动，并且在“守住不发生系统性金融风险底线”的政策导向下，监管对于稳定银行息差、资产质量、盈利更加支持。因此，银行能够保持稳定的利润增速和高分红，成为市场中的稀缺资产，此外指数基金和保险等资金流入也推动对于银行板块配置的再平衡。展望未来3-6个月，我们认为支持银行跑赢的低利率、高股息的市场环境并未改变，国有大行0.6x左右的市净率距离我们提出的0.7x-0.8x合意区间仍有15%-30%的空间，银行5%左右的股息率可能下行至4%左右，但从更长的时间区间（6-12个月），我们认为需要关注三点对于基本面可能的影响因素：1）银行信贷增速下行后对于实体经济流动性和资产质量的影响；2）“保交楼”接近尾声后，对于存量房地产债务的处置；3）居民按揭早偿率上升，减持流动性资产偿债的倾向。

图表1：债券持仓利率变动对商业银行净利润影响的敏感性测算

注：由于商业银行多数债券持仓使用摊余成本法或公允价值变动计入其他综合收益计量，债券浮盈并不直接影响利润，我们仅测算理论上浮盈的影响。对利润的影响假设税率为25%。

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表2：与债券投资收益相关的其他非息收入占银行营收比重达到10%以上

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：商业银行债券持仓以政府债券为主

注：数据截止2024年7月末

资料来源：Wind，中债，上清所，中金公司研究部

图表4：银行是政府债券的主要持有者

注：数据截止2024年7月末

资料来源：Wind，中债，上清所，中金公司研究部

图表5：国有大行的金融投资结构中利率债占比更高

注：根据上市银行样本数据估算；数据截至2023年末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：国有大行的金融投资结构中FVTPL资产占比较低

注：根据上市银行样本数据估算；数据截至2023年末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：1H24银行净利润实现+0.4%的正增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2Q24息差基本持平，主要由于清理手工补息贡献负债成本

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：息差承压背景下，不良生成率和信用成本压降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2Q24银行不良率、关注率和不良生成率仍然处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：银行不良贷款余额增速较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：1Q24银行信用卡不良率有所上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：本轮周期不良上升主要为房地产和零售贷款，对公贷款不良率仍在下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：国有银行对房企的逆周期投放避免了房企信贷紧缩

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：“一揽子化债”政策后城投债信用利差明显收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：银行拨备释放利润空间测算

注：1. 假设拨备覆盖率释放空间为与150%的差距，拨贷比释放空间为与2.5%的差距；2.假设净利润对资本的补充通过净利润释放，分红率与2022年保持一致；3.不良贷款率上升空间为在保持150%拨备覆盖率的假设下允许不良率上升的空间。

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表17：主动权益型公募基金出现赎回，指数型基金规模上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：公募基金低配、指数高权重的板块今年表现较好

注：基金持仓使用偏股型基金二季度重仓持股，股价截至2024年8月19日。
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：银行股同时具有高股息率和高ROE的特征

注：基金持仓使用偏股型基金二季度重仓持股，股价截至2024年8月19日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：保险对国有大行股持仓有所回升

注：保险资金持仓根据前十大股东持仓情况统计
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：银行股公募基金仓位仍处于历史低位附近

注：根据主动偏股型基金重仓持股情况统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：公募基金对于银行股的低配程度加剧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：2023年以来银行股与长债和红利资产的相关性提高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：2024年北向资金流入主要银行股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：南向资金持续买入国有大行港股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：主要上市银行重要机构股东情况

注：数据截止2024年7月末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：四大行股息率相对国债收益率溢价处于较高位置时，银行股绝对收益机会

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：主要金融产品投资回报率下降，高股息收益吸引力增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：相对其他行业，银行分红更加稳定，DPS/BPS波动更小

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表30：高股息标的市净率与DPS/BPS值具有相关性

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表31：分红税率的不同能够部分解释AH溢价的情况，近期AH溢价较前期有所下

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文作者：林英奇 S0080521090006 、周基明 S0080521090005 、许鸿明  S0080523080007、张帅帅 S0080516060001，来源：中金货币金融研究，原文标题：《银行高股息投资指南（2）：银行上涨的逻辑》