核心观点
事件： 在过去两周，我们密集拜访了诸多机构投资者，所见所感及结论如下，以飨投资者。
评论： 路演期间，债市情绪再次高涨，利率再创新低。多种因素促成了利率下行：包括经济数据偏弱，9 月财政加码尚未落地， 降息降准预期升温，全年经济目标表述变更，央行未采取强力手段阻止利率下行，大行净买入短债压低短端利率等。 10 年国债利率在下破 2.1%之后继续向下试探，市场关键点位又一次被突破。截至 9 月 14 日，10 年国债利率收于 2.04%， 距离 2%整数关口也仅剩 4 个 bp，中国债市距离“1%”时代或已不远。
尽管债市表现良好，但投资者却各有各的忧虑和苦衷。保险苦于今年利率下行过快，每次回调幅度太小，找不到合适 的加仓时机，欠配压力较大，资产端难以操作。此外，近期监管推动保险降低预定利率，建立预定利率与市场利率挂 钩及动态调整机制。虽长远来讲有助于保险降低投资端压力，但存量资金成本过高，“远水救不了近渴”。保险在当前 利率水平下“按节奏”配置，也可能是因为不配置“利差损”更大，缩表合理不合情。理财担心债市收益率下行过快， 无法达到业绩基准，投资者持有体验变差，进而遭遇赎回。
然而拉长时间来看，存款利率下降、股市表现不佳、房价 持续走低，居民缺乏其他投资渠道，理财仍有“比较优势”。债基同样不愿见到利率过快下行，低利率环境下不仅仅是 获取阿尔法的难度加大，一般调整，“工具化”定位最终大概率会反噬。投资者对利率逐步下行几无分歧，但对持续的 下行似乎又难于适应，难以平衡基本面指引和央行引导。
这一背景下，投资者的问题集中于几个方面。当前的利率应该如何定价，新的“锚”在哪里？如何看待后续债市的风 险点，长期利率何时转向，需要什么条件？以及机构行为的一些问题，例如大行大额净买入短期国债何时停止？理财 积累的浮盈和低波模式还能持续多久？我们不妨提供一些思考的角度。
问题一：基本面的分歧不大
基本面决定债市趋势，目前的焦点主要在两个核心问题： 一是如何实现今年增长目标？8 月份，PMI、M1、工业增加值等数据均显示，完成今年目标的压力增大。不过，我们 也注意到对目标的表述已经从“毫不动摇”转变为“努力完成”，当然还需要 10 月份政治局会议加以确认。显然，在 总需求不足的环境下，货币政策缺少传导机制，降准降息有必要性，但财政政策加码才更具有针对性。但不同的政策 选择，对债市的含义大为不同。
二是如何扭转价格信号？中国 PPI 数据已经连续 20 多个月为负，名义 GDP 弱于实际 GDP。价格信号持续偏弱会影响 到微观主体行为，比如企业不愿意存货、投资，居民部门不愿消费，此时债务比资产价格更刚性，可能引发螺旋反馈。 我们认为，本轮价格信号扭转需要从供求两方面下手，一方面通过财政加码等多种举措提振总需求，另一方面通过统 一大市场等政策推动供给出清。在我们看来，这些举措能否起效，最终都会反应在产能利用率上。
问题二：利率新的“锚”在哪里？
今年以来，长期利率“失锚”的问题愈发明显：
一是历史锚已失效，参考价值有限。长期利率连续创造新低，我们身处百年变局、新旧动能转换的新发展阶段，无历 史可参考。
二是 MLF 政策利率不再是官方认定的锚。以前 MLF 是债券收益率曲线的“锚”，市场参考 MLF 利率对 1 年 AAA 同业 存单、10 年期国债进行定价，债券收益率围绕 MLF 政策利率波动。而今年 6 月陆家嘴论坛上，潘功胜行长确认了 MLF 政策利率将被逐步淡化，仅保留 7 天逆回购政策利率，债券收益率开始脱离 MLF 运行。
三是资金利率+期限利差的锚。资金利率连接了 7 天逆回购政策利率和 1 年国债利率，即正常情况下资金利率 DR007围绕 7 天逆回购利率波动，1 年国债利率围绕资金利率运行。但是近期央行买卖国债以及大行持续净买入短端国债的操 作，使短期国债利率、甚至整条收益率曲线偏离资金利率，资金利率+期限利差的锚也出现了失效。
四是央行“心理锚”。4 月以来央行喊话长期利率，体现出明显的“底线思维”，也即市场认为央行存在长期利率的“心 理锚点”。最新的 10 年国债“心理锚点”估计在 2.1%，但上周已经有效突破，央行心理锚点的突破让投资者在止盈和 继续做多中难以抉择。
那么债市是否还有新的锚可以参考？我们试图提供几个角度。一是，上述第三、四个锚是否真正失效可能还需要一定时间观察，资金利率+期限利差仍是核心定价逻辑。而央行操作是关注的重点，包括央行是否再度采取“强力”手段阻止利率下行，大行大量净买入短债的行为何时停止。二是，10 年国债 2%整数关口的突破或存在一定阻力，观察 2%关 口的监管动向和机构操作。三是，如果上述均失效，那么不得不承认，短期内国债收益率缺乏清晰的、前瞻性的定价 锚点，10 年国债 2%以下行至何处或缺乏参照系。
问题三：后续债市调整的潜在触发剂会是什么？
我们在 8 月 29 日的报告《赎回反馈已平息？——历史上四轮赎回反馈的经验与启示》中曾提到，后续债市若有比较大 的调整，一方面基本面或政策面等决定行情的根本因素应出现变化，作为债市调整的主线和触发剂；另一方面市场应 存在机构行为等脆弱点，成为市场调整的催化剂。我们不妨从以上两个方面去做排查。
当前债市看似强势，但也存在脆弱点。提供三个观察维度：一是，压力测试的角度来看，8 月上旬和中下旬债市出现调 整，并引发市场出现赎回恐慌。不过两轮调整中，债券的最大调整幅度也仅有十几 bp，看似存在韧性。二是，机构行 为的角度来看，机构久期偏长且与负债端不匹配、理财规模不稳定、理财低波模式弱化以及历史浮盈逐渐消耗、理财 将债基作为流动性工具、四季度机构心态往往保守，均会加剧债市不稳定性和波动；三是，债市估值角度，无论是利 率的绝对水平，还是各类利差，包括息差、信用利差、信用等级利差、品种（私募、永续等）利差等，均已压降至历 史低位。
不过，真正的风险无疑还要看基本面，财政政策是核心。后续基本面或稳增长政策可能很难见到根本性转变，也难以 成为债市大幅调整的导火索。当前市场关于基本面走势的分歧不多。关于稳增长政策，近日对全年经济目标的表述有 所变化，从“坚定不移完成”变为“努力完成”，或隐含稳增长政策超预期的可能性在下降。另外，市场关注度较高的 地产政策放松以及财政加码政策，也大概率难以扭转市场对基本面的预期。具体来看：
政策变数一：地产政策放松。目前留在地产政策工具箱的剩余工具不多，呼声较高、出台概率较大的是降低存量房贷 利率政策和收储政策。
若存量房贷下调政策出台，对债市存在两方面影响：
影响路径一：改善基本面预期，小幅利空债市。效果能有多大？我们不妨做个简单测算。极端假设下，考虑存量房贷 利率 4.6%、新增房贷利率 3.45%，那么最大降息空间为 100 多 bp，不过实际落实可能会打折扣。在 2024 年 9 月 2 日发布的报告《稳增长、稳预期“窗口期”或将开启》中，华泰宏观组测算，若降息 100bp，能够节省居民利息开支 2500-3000 亿元。如果居民节省的利息开支全部用于消费且不考虑消费的乘数效应，对 GDP 拉动作用不大，仅为 0.3% 左右。因此该政策出台对基本面预期改善的作用较为有限，对债市的利空作用也不大。
影响路径二：压缩银行净息差，进而导致负债端下行+比价效应，利好债市。今年二季度，商业银行净息差已经过窄， 仅为 1.54%，较上年末大幅下滑 15BP。以上市银行 2023 年末数据为样本，我们测算，若存量按揭利率下调 30/50/70/100BP，对应银行净息差分别收窄 3.9/6.5/9.1/13.1bp，效果较为明显。净息差下行后，银行负债端利率调降 的紧迫性大增，存款利率下行有进一步推动资金流向非银，而债券相对比价效应提升，均利好债市。
综合两方面影响综合，债市更倾向于从比价效应角度来理解这一政策。因此，这一政策不仅没有成为债市调整的导火 索，反而对债市构成小幅利好。当然，考虑到需要兼顾各方利益，即便落地，很可能也是折中方案，实际影响不大。
政策变数二：财政加码。9 月全国人大常委会已闭幕，财政加码预期阶段性落空，10 月人大常委会是下一个观察时点。 财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点。
首先，从量的角度来看，1 万亿的财政加码如果全部投入到基建等项目，对经济的拉动为 0.3-0.6%（财政财政乘数下 限 0.4/中性 0.8*财政赤字提升 0.8%=0.32%/0.64%），2 万亿的财政加码对经济的拉动为 0.6-1.2%。实际上，如果用于 地方政府转移支付等等，对经济贡献度大大降低。因此，加码 1 万亿对基本面的改善作用有限，加码 2 万亿或更多则 值得关注。
其次，从投向的角度来看，若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更 为有利，但如果用于化债、转移支付等，则不形成实物工作量，对经济拉动作用更小。
第三，从方式的角度来看，是将明年的计划提前至今年，还是今年新增，是以政府债的方式落地，还是其他方式，也会产生不同影响。若以政府债的方式落地，1 万亿的财政加码大约对应 10-12 月平均单月政府债净融资规模刚过万亿， 影响可控；2 万亿的财政加码对应 10-12 月平均单月政府债净融资规模约 1.5 万亿，将造成较大供给压力。
结合目前的情况来看，我们认为，财政加码有其紧迫性，但幅度很难超过1-2 万亿，方式更是难测。
总之，无论是地产放松还是财政加码都会带来扰动，但不具有趋势性效果。除此之外，市场真正需要关注的风险点在哪里？监管政策或更值得关注：一是，基金免税政策何时取消，若实施将造成较大市场冲击；二是，针对理财低波的 监管会否加码，以及理财低波模式何时消耗殆尽，我们将在后文做详细解读。
问题四：大行净买入短端利率行为令人费解
今年 6 月开始，资金利率（DR007 的 20 日移动平均值）与 3 年期国债利率持续倒挂，近期资金与国债利率倒挂程度 加深，9 月开始，资金利率与 5 年国债利率出现倒挂。造成这一现象的直接原因是，近期大行加大了对短期国债的买入 力度。我们在 9 月 8 日的报告《曲线形态上的“异常”现象》中曾讨论这一现象，背后可能有三个原因：一是，今年 监管多次提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，对应操作上买短卖长，大行可能也有维护曲线形态的责任；二是监 管对大行债券投资有久期限制，上半年地方债、国债久期都偏长，客观上需要买短债对冲；三是大行被动卖出长债后， 为维持配债规模，不得不买入 3 年以内国债。
如何评价这一操作的效果？大行“买短卖长”操作的初衷既是维持收益率曲线陡峭，又是阻止长端利率过快下行。但客观上来看，短端国债利率的下降却为提升了中长端的性价比，长端利率的下行打开了空间，出现了长端利率加速下行的情况。那么，大行的这一行为何时终止？我们认为主要取决于监管态度。可继续观察短端利率走势以及大行二级 市场净买入短债等同步性指标。此外关注央行会否就这一问题表态（如三季度例会）、回应市场关切，可能有一定前瞻 意义。此外，考虑到四季度有增发政府债的可能，大行配短债力量或面临一定考验。
问题五：理财积累的浮盈和低波模式还能维持多久/承受多少市场调整？
4 月禁止手工补息、存款自律机制引导存款利率下降，以及监管要求信托排查与理财的低波合作均在弱化理财的低波模式。尽管存量的理财仍存在一定的低波保护，但由于理财与信托“谈合作”的难度上升，新增的存款利率较低，因此新成立的理财产品低波保护较少。而且，随着时间的推移，老产品低波保护也在逐渐到期、减少。
理财历史上积累的浮盈也会被逐渐消耗。此前理财与信托合作，积累了较多浮盈。但是，当债市收益持续走低或市场 有波动时，理财收益不能达到业绩基准，可能出现理财拿历史浮盈补贴的情况。这也意味着，随着时间推移，理财过 去积累的浮盈将逐渐被消耗。
就四季度而言，理财积累的浮盈及低波模式能够承受多大的市场波动？不同理财情况不同。微观调研来看，有些理财 子介入低波的时间较早，低波保护充足，积累浮盈较多，业绩基准不太激进，因此能够承受较多市场波动，如 30~40bp； 有些理财子介入低波时间略晚，能承受的市场波动更小，如 20bp；较极端的，也有理财子基本失去了低波保护，承受 的市场波动非常有限。因此，若后续债市有调整，理财子也将按照承受能力先后受到冲击。不过值得说明的是，目前 理财的低波保护明显强于 2022 年底，业绩稳定性也相对更好，短期内仍能维护净值稳定，降低大规模赎回反馈的发生 概率。
总而言之，10 年国债已驶入“无人区”。短期关注的债市风险点在于财政加码、监管政策、理财等机构行为以及市场 自身的脆弱性。拉长时间来看，若基本面等决定债市行情的根本因素不发生变化，2%可能也难是“终点”。操作上， 短期仍看好存单和 5、7 年利率债，持有二永债，1-3 年的信用债（商金债）、国开债好于国债，超长期险信用债性价 比降低。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现长端利率以防范财政加码等可能扰动。
本文作者：研究员张继强 SAC No. S0570518110002，来源：华泰证券，原文标题：《又见利率下破关键点位——路演反馈》
