9月24日，国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会。在此发布会上，货币政策出台力度加倍，降准降息多种政策一步到位，叠加支持地产、股票市场等一系列举措，要点包括：
货币政策方面，一是降准0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时预告年内二次降准0.25-0.5个百分点的可能性；二是将7天期逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下调到1.5%，MLF利率下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20-25bp。
地产政策方面，一是降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，预计平均降幅大约0.5个百分点；二是降低二套房贷款最低首付比例至15%（此前为25%），统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；三是优化保障性住房再贷款政策，此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%；四是支持收购房企存量土地。五是房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延期至2026年底。
支持股票市场方面，一是创设新的货币政策工具，包括创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。同时创设股票回购增持专项再贷款，首期规模3000亿元；二是研究设立平准基金；三是推动中长期资金入市，包括大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态等；四是支持并购；五是指引上市公司依法做好市值管理。
其他方面，一是对6家大型商业银行增加核心一级资本；二是扩大股权投资试点城市的范围和适当放宽投资金额和比例限制，由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。
（一）如何看待接下来的货币和财政政策？
复盘近年来的两次“加量降息”操作，货币加力与增量财政往往相伴而行。一是2020年3月末7天逆回购利率率先降息，带动政策利率走廊平行下移20bp，与之并行的还有3月27日政治局会议提出“抓紧研究提出积极应对的一揽子措施，适当提高赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，5月下旬两会期间推出1万亿元特别国债、赤字率3.6%以上（相对前一年增1万亿元）、新增专项债3.75万亿元（相对前一年增1.6万亿元）。2020年增量财政工具共约3.6万亿元。
二是2023年8月的非对称降息，当时MLF作为主要政策利率，下调幅度达到15bp，高于7天逆回购利率的10bp，同年10月财政部追加发行1万亿元特别国债，并纳入赤字管理；四季度还发行了约1.4万亿元特殊再融资债。2023增量财政工具共约2.4万亿元。
若年内追加赤字规模，需要经过人大常委会的审批，而最早的落地时点可能要等到10月下旬。参考往年全国一般公共预算支出相较年初目标的完成情况，2022年的97.6%或是底线水平，也就是今年的一般预算支出可能最低达到27.69万亿元。然而，今年1-8月全国一般公共预算支出同比下滑2.6%，假设全年增速维持在该水平，且第二、三本账未提供足够的调入资金，今年的财政收支缺口将达5.78万亿元，可能主要依靠赤字填补，这也意味着10月赤字率存在上调至3.8%-4.0%的可能性，对应增发国债规模约1.0-1.3万亿元。也有可能适度追加专项债额度，用于土地储备或存量商品房，参考2022年使用结存限额情况，规模可能在5000亿元左右。在财政变化情况明朗以前，市场关于财政发力的猜想与预期，可能均会成为长端行情启动的“绊脚石”。
往后看，货币政策的执行依然是多目标的优化任务。据潘行长在会议上的发言内容，经济发展、价格水平、银行风险、汇率稳定、财政协同或是现阶段央行的五个重要考量因素。从监管视角来观察，政策利率降息与存量房贷利率同时落地后，银行净息差在短期内可能会面临较大压力，据央行测算，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25bp，拉长时间来看政策变化对银行收益影响中性，银行业净息差将保持基本稳定。不过，存贷款的重定价错位也可能会使得银行净息差出现先收窄后修复的过程，若存量房贷利率下调进度推进较快，50bp的降幅与约15%的存量房贷占比，可能会推动银行息差再降7.5bp左右。
（二）如何理解这一系列政策组合拳对债市的影响？
第一，降准有益于缓解当前债市资金面的紧张情绪。8月中旬以来，由于银行存款流失、政府债大量发行等因素，资金面波动加大，隔夜利率从1.6-1.7%一度攀升至2.0%附近，央行通过逆回购操作弥补短期资金缺口，使得公开市场逆回购余额高达23583亿元，达到今年以来次高（仅次于春节假期前），银行存单发行利率也因此居高不下，均指向银行较为缺乏稳定的负债端资金。此次降准50bp对应释放1万亿元流动性，同时央行预告年内再度降准25-50bp的可能性，两次降准预计释放1.5-2万亿元中长期资金，能够有效填补短期资金缺口。
从资金占用的角度来看，截止9月末，年内政府债净融资额度仅剩余1.5万亿元，相比去年同期少约2.3万亿元。而去年9月仅降准25bp，今年降准释放资金比去年多约1-1.5万亿元，综合考虑资金投放和资金占用，如果年内追加政府债额度不超过3万亿元，今年四季度整体资金压力都将小于去年同期。预计此次降准后资金面将显著转松，尤其是潜在财政增量政策出台的时点可能在10月末，10月或将进入政府债发行空窗期，根据我们测算净发行规模约3500亿元，环比下滑约9000亿元，资金面或将回归相对宽松状态，资金利率中枢预计将跟随逆回购利率下调至1.5%附近。
第二，对于债市而言，市场上演“利多出尽”的逻辑。如果单论降准、降息、下调存量房贷利率等政策的出台，其实在市场预期之内，真正让市场感到意外的点可能有两点，一是三大政策齐出；二是每项政策支持均采取了现阶段“顶格”的支持力度，尤其降息幅度达到20-30bp，远超此前正常情况下的降息幅度10bp，这样的操作也使得债市在会议进行期间演绎长端利率先下后上的“利多出尽”行情。
从债市投资的角度来看，短期内降准对短端利率的影响力，可能会强于降息为长端投资提供的机会。首先可以聚焦短端品种，受到季末月资金面持续偏紧的制约，同业存单、1-3年政金债等品种尚未跟随国债行情充分定价，这也使得1年期大型国股行存单发行成本长时间维持在1.90%+，部分时点达到2.0%附近，1-3年政金债也与同期限国债形成近30bp的品种利差，降准及预备降准带来的资金宽松确定或助力上述品种跟进定价。
长端可能会进入阶段性震荡行情。本轮降息之后，30年国债2.10%-2.15%，10年国债2.0%，可能是相对合理的点位。同时由于降息幅度已翻倍至单次20bp，在一定程度上削弱了年内连续降息的可能性。此外，虽然财政在本次政策“组合拳”中暂时缺席，但年末潜在的政府债增量供给，依然是债市投资者的心之所虑。
除了短端利率品种以外，8月大幅调整、9月滞后下行的信用债可能也会迎来一轮补涨行情。9月以来，信用债修复行情不及利率债，信用利差继续走扩，主要受到理财规模下降和资金面紧张的制约。降准缓解资金面紧张，10月跨季后理财规模也将回升，信用债外部环境得到改善，叠加目前信用利差调整至有性价比的点位，信用债相比利率债的吸引力上升，可能迎来补涨行情。
从性价比角度看，信用债的票息性价比大于银行资本债，重点关注3年左右中低评级城投债补涨机会。9月23日相比4月29日（2024年4月下旬调整高点），城投债AA(2)及以上3Y信用利差高了11-16bp，处于2024年以来72%-79%分位数，AA和AA(2) 3Y收益率分别为2.29%、2.40%。分省份看，发达省份2-3年AA(2)城投债，江西、湖南、河南、山东、四川和重庆2年以内AA(2)城投债性价比相对较高。
（三）如何理解这一系列政策组合拳对股市的影响？
对股市而言四个方面值得关注。一是创设新的政策工具有助于股市行情整体修复。创设证券、基金、保险公司互换便利方面，历史上类似的举措对权益行情提振效果明显。美联储于2008年3月11日推出TSLF（Term Securities Lending Facility），允许一级证券交易商以缺乏流动性的证券（MBS等）做抵押来投标，交换高流动性的国债。至2008年5月16日，道指、纳指分别累计上涨10.62%、16.57%，是2008年美股行情中为数不多的持续反弹区间。创设股票回购增持专项再贷款方面，首期规模3000亿元，有助于促进上市公司股东回购增持股票，对权益市场行情具有支撑作用。
二是调降存量房贷利率约0.5个百分点，有助于推动消费板块行情回暖。具体而言，消费板块中有望受益的行业分为两类。其一，直接受益于消费需求提升的行业，如家电、汽车和餐饮。结合今年“两新”工作的推进，家电和汽车行情有望获得支撑。同时，从2023年存量房贷利率降幅较大的湖北省来看，2023Q4餐饮和汽车行业相对受益，同样支持汽车&餐饮行情可能修复的结论。其二，前期跌幅较大的部分消费相关行业，有望迎来反弹，如互联网电商、文娱用品、白酒和化妆品，对应SW行业指数在2024年以来分别下跌34.35%、32.37%、28.57%和28.37%，均处于2021年以来极低位。随着居民消费回暖的预期发酵，这些行业行情有望企稳回升。
三是推动宽基类基金产品创新。短期来看，近期中证A500相关ETF快速完成募集，陆续进入建仓期，推动大盘价值股连续上涨，带动市场行情反弹。中长期来看，此举有利于为资本市场引入增量资金，缓解权益市场增量资金不足，行情持续缩量回调的“负反馈”现象。
四是新“国九条”和陆家嘴论坛政策的延续。其一，推动中长期资金入市，将制定“关于推动中长期资金入市的指导意见”，并将进一步支持汇金公司加大增持力度，或有利于为资本市场引入长期增量资金。其二，推动并购重组，将发布“促进并购重组六条措施”；9月以来，已先后出现中国船舶&中国重工、国泰君安&海通证券的合并案例，引导并购重组的政策力度明显。其三，延续上市公司提质增效、加强监管的方针，聚焦科创板高质量发展，利好科创企业长期价值的提升。
本文作者：肖金川、田乐蒙，本文来源：华西证券研究所，本文节选自华西证券研究所9月24日已公开发布研究报告《924金融新政，怎么看，怎么配》
