9月26日，中央政治局会议非常规性地在9月末召开，且议题内容涵盖经济板块，全市场风险偏好明显得到提振，上证指数单日上涨3.61%，尾盘重回3000点之上（具体内容请看报告《非常规的9月政治局会议，释放哪些信号》）。
与权益资产表现不同，市场预期的改变使债市收益率急转向上，7年、10年、30年期国债活跃券收益率单日分别上行8.0bp、6.8bp、8.5bp至1.96%、2.10%、2.24%；利率债中短端表现则相对稳定，3年期以内国债收益率上行幅度普遍在2.0bp之下。
（一）降息之后，长债的合理定价
若从理论视角来判断降息落地后长端利率的合理定价，首先可由利差维度切入，自24日降息落地以来，1年期国债表现较为稳定，基本围绕1.40%上下波动，波幅在±2bp以内，这一现象或意味着降准降息双双落地后，1年期国债的最新定价相对合理。考虑到今年三季度以来国债10Y-1Y利差基本围绕70bp波动，30Y-10Y利差中枢在20bp左右，因此若以短端为锚，10年国债利差定价中枢为2.10%，30年国债为2.30%。
其次是市场预期维度，8月作为近期多空博弈最为激烈的月份，其利率中枢水平或更适合作为合理定价参考，其中10年、30年期国债月均值分别为2.17%、2.36%，对应降息20bp后的定价水平分别为1.97%、2.16%。
综合两个定价维度进行判断，目前10年国债收益率的市场合意区间或为1.97%-2.10%，30年国债则为2.16%-2.30%。结合二者最新定价来看，10年国债收益率已基本调整至上界附近，30年国债定价则处于中性偏高水平。
（二）增量财政的猜想及影响
引发债市大幅度调整的，主要是增量财政政策的担忧。由于货币政策力度大超预期，市场对增量财政的期待也在升温。
当前可能动用的财政工具分为以下几类：一是无需经过人大审批的工具，如使用国债剩余限额、政府债结存限额。截至去年底，国债限额与余额之差为8282.85亿元，是国债可动用的上限。而地方专项债剩余限额7499.63亿元，一般债剩余限额6801.74亿元，两者合计1.43万亿元作为地方债可动用规模的上限。但以上限额与余额之差，可能很难在一年全部使用完毕，参考2020年国债净发行约为赤字+特别国债的107%，多发2553亿元（如今年按中央赤字+特别国债的7%，对应约3000亿元）；2022年动用结存政府债限额5000多亿元。因而使用这些工具，可能对应的政府债净发行在1万亿元以内。
二是如追加财政工具规模在1万亿以上，可能需要人大审批的新增限额。如2023年四季度追加的1万亿元特别国债，纳入赤字管理，需要经过人大常委会审批。年内可能使用的或也分为两个类型，一种是直接追加赤字的普通国债，可以直接填补财政收支缺口，今年第一本账财政缺口上限约2.6万亿元。如追加0.6-1%的赤字率，对应国债净发行约7000-11000亿元。另一种是列入特别国债管理，通常限定资金用途，无法填补财政收支缺口，可列入赤字或不列赤字，取决于计入财政第一本账还是第二本账。参考2020、2023和2024年特别国债额度情况，当年新增限额均为1万亿元。
综合以上两点，我们对增量财政，进行三种情景推演：一是基准情景，年内没有政府债增发；二是四季度增发一万亿国债及地方债；三是四季度增发两万亿国债及地方债。基于以上三种假设，我们测算四季度政府债净发行规模合计分别约1.3、2.3、3.3万亿元，增发2万亿的情况下也低于去年同期的3.6万亿元，2020-2023年同期均值为2.2万亿元。
如有政府债增发，我们倾向于落地时点在10月下旬人大常委会之后的11-12月，而10月加速发行年内剩余额度，为后续增发留出空间。分月来看，若年内没有财政增量，则10-12月发行压力均较小，分别约3600亿元、6800亿元和2900亿元，远小于三季度月均的1.3万亿元。若年内有1-2万亿左右的增发政府债，则10月政府债净发行约13300亿元，11月约4900-9900亿元，12月约5000-10000亿元。可以看到，若增发规模在2万亿之内，四季度的供给压力环比仍然低于三季度。
对债市的影响主要表现在三个层面：一是政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性，对资金面形成短暂冲击，但我们预计这一影响相对可控。与去年四季度政府债供给冲击相比，首先从总量上看，根据此前测算，只要四季度增发政府债规模在2万亿元之内，供给压力都将小于去年。其次从央行资金投放上看，为对冲政府债发行带来的资金缺口，去年9月仅降准25bp（释放资金约5000亿元），其余资金缺口均通过逆回购和MLF补充，这使得资金一度偏贵。而今年9月24日发布会上，央行已经宣布降准50bp，对应释放1万亿元流动性，同时预告年内再度降准25-50bp的可能性，两次降准预计释放1.5-2万亿元中长期资金，因此今年四季度降准释放资金将比去年多约1-1.5万亿元。在央行降准幅度扩大的背景下，预计资金面不会出现明显紧张的状态。
二是影响市场对经济基本面的预期。如果四季度增发1-2万亿政府债，首先是直接计入社融，对全年社融存量同比拉动效应约为0.3-0.6%。其次对GDP的拉动，可能要考虑资金去向，如果增发国债用于化债用途，可能并不会带来新增产出。若用于刺激消费等其他去向会带来实际增长，不考虑财政乘数，则1-2万亿政府债对全年现价GDP的同比拉动直接效应约为0.8-1.6%（上限估计，考虑到增发时间落在11-12月，参考2023年可能无法全部在年内形成支出）。
三是直接的供给压力，这可能主要取决于供给期限。回顾去年四季度的增发一万亿国债的经验，其中主要短期限贴现国债的供给量在增加，1年以下贴现国债占比从1-9月的均值29%左右，提升至10-11月的40%，12月也在30%以上，使得整体加权发行期限从4年以上降至3.3年左右，从而造成当时的供给冲击可能对短端影响更大。而今年的情况，如果是短期国债占比更多，则冲击可能相对较小，因为央行买债的缘故，大行对短期国债的需求在明显增加。而如果都为超长国债，则集中的供给冲击或将带来一定压力。
（三）债市是否存在进一步调整的风险？
市场可能倾向于从2022年、2023年的回调行情中寻找灵感与答案。首先是2022年的理财赎回“负反馈”，虽然该轮调整的底层原因是资金异常收敛与理财负债流失，然而地产与防疫改进政策齐出、股市表现强势反弹同样是利率连续上行的重要诱发、推动因素。因此，这一轮也可视为由风险偏好转变驱动利率上行的极端情景，2022年10月末至12月末期间，10年国债收益率与沪深300指数的相关性可达到86%。而在这一区间，1年、10年、30年期国债收益率的最大上行幅度分别为61bp、27bp、22bp，同期沪深300指数最大涨幅为14%。
其次是2023年集中供给引发债市阶段性调整，2023年8-11月期间，在地方新增专项债提速发行、地方追加发行特殊再融资债、年末提升赤字并追加发行特别国债等因素的叠加作用下，政府债单月净发行规模普遍维持在1万亿元左右或之上，10月一度达到1.54万亿元。由于当时MLF加量投放操作相对滞后，25bp幅度的降准以及7天逆回购提供的流动性，难以有效补齐发债带来的资金缺口，1年、10年、30年期国债收益率分别最大上行66bp、18bp、13bp。
今年债市面临的可能是一个“组合压力”，既有权益市场反弹带来的情绪压制，同时也受到财政发力预期摇摆的扰动。不过，在学习效应之下，股市走强、供给提升等单变量影响力或在边际减弱。债市再度面对年末强刺激政策时或将更加理性，而央行层面大概率也会针对潜在的大额发行，提前做好资金投放规划，这也意味着2022年、2023年的调整幅度可能更适合作为一项极端值参考，10年、30年期国债收益率本轮最大上行幅度或在15bp左右。鉴于26日这两个品种的单日调整幅度已达到6-8bp左右，27日的上行力度或将放缓，下周一或国庆节后或是利率企稳的时点。
此外，债市会走向“负反馈”吗？从9月26日的行情来看，利率债的调整暂未辐射至信用板块，各期限AAA-二级资本债收益率上行幅度普遍弱于国债，而隐含AA+城投债表现几乎不受利率行情影响，负反馈暂无启动基础，不过后续仍需密切关注利率与信用的联动性及市场风险偏好的变化。同时，我们可能也需要关注到，在今年8月的两轮债市调整行情中，理财的波动控制相对较好，三大类型（偏债混合、中长债、短债）代表产品净值曲线的最大回撤普遍在0.06%以内，远低于万得中长债、短债指数的0.26%、0.11%，这一现象可能也反映出理财在8月期间使用了不少的历史积累浮盈。后续随着浮盈余额基本耗尽，理财产品的净值波动向市场靠拢，“负反馈”可能更容易被触发。当前或还有一些缓冲垫，可以扛的时间更久一点。
本文作者：刘郁（SAC执证编号：S1120524030003）、肖金川（SAC执证编号：S1120524030004），来源：郁言债市，华尔街见闻有所删减
