近期金价涨得“离谱”,不仅屡创新高,而且与美元、油价走势相背离。德意志银行感叹称,黄金表现异常强劲,甚至远远超过了传统模型的估值,超出幅度幅度创1998年以来最高水平。
对此,摩根士丹利开发了一个新的回归模型,来衡量黄金价格的变化。在10月23日的报告中,大摩指出旧关系破裂,新价格模型生成:
由于黄金与美国实际收益率的长期反向关系在2022年初破裂,研究团队开发了一个新的回归模型,加入ETF流动、中央银行储备、通胀指数(CPI)、美元指数(DXY)、全球风险指数和净期货头寸等多个参数因素,显著提高了模型拟合度,从使用10年期TIPS收益率时的0.31提高到2003-24年的0.94。
金价影响因素方面,大摩表示:
过去五年,ETF持有量、央行购买和投资者在期货市场仓位对金影响力增加,其他高频数据无法捕捉的因素,如金条和硬币需求、场外交易、矿山供应和回收等,也在影响黄金价格。
近期尽管利率上升,但黄金价格仍然上涨,这与央行购买量增加和金条及硬币需求保持强劲有关,采矿成本上升也为价格提供支撑。
通过模型测算,大摩指出,金价或继续上涨,明年一季度可能上探3100美元/盎司:
金价已超过2025年第一季度2700美元/盎司预测,而且近期价格有进一步上涨的可能,特别是在利率下调的情况下。
黄金价格在2025年第一季度的可能范围为
3100美元/盎司,具体取决于利率、ETF流动和央行购金情况等因素。考虑到边际成本、项目激励定价和回归分析等综合因素,对金价的长期预测维持在1900美元/盎司。
旧关系破裂,新模型生成
首先,金价与美元、油价走势背离,大摩指出这是由于旧的相关关系已经破裂:
自2022年初以来,黄金价格与实际美国收益率(10年期TIPS)之间的长期反向关系已经破裂,这一。在此之前,直到2023年底的利率上升环境通常金价会下跌。
下图可以看出明显转折点,但这并不代表两者没有关系。实际上,自6月中旬以来,有负斜率已经牢固恢复。但是,从6-12个月的时间框架来看,显然有更多的因素在影响黄金的价格动态。
因此,大摩在新的回归模型中引入了额外的高频因素,以提高拟合度,并进行敏感性分析。
- 美国实际债券收益率:美国10年期国债通胀保值(TIPS)收益率是衡量实际收益率的典型指标,预计到2024年底,10年期实际收益率将降至1.65%,2025年中期降至1.30%,目前约为1.76%。黄金持有成本随实际收益率下降而降低,通常提升对黄金需求。
- ETF持有量:过去5个月,全球黄金ETF出现净流入,预计随着进一步降息,这一趋势将持续。北美流入是全球流动的主要驱动力,亚洲则连续19个月流入。目前全球ETF持有量约1.03亿盎司,比2020年末的1.25亿盎司峰值低18%。
- 央行储备:自2022年以来,中央银行购买量增加,2022和2023年全球每年净购买量超过1000吨,是2011年以来平均速度的两倍多,2024年上半年保持同比增长。
- 美国CPI指数:美国CPI指数在2021-22年因疫情和俄乌冲突导致的供应链冲击而急剧上升,但随着能源价格和供应链的正常化,通胀速度已经放缓。
- 全球风险指数:对地缘政治和宏观经济风险的感知增加,可能会吸引投资者将黄金作为避险资产。Matteo lacoviello地缘政治风险指数,10月份的7天滚动平均值约为145,远高于其中位数值,但在2022年俄乌冲突开始后曾高达438,在2001年9/11袭击后超过800。
- 美元指数:受美国利率及其经济健康状况的影响,美元对其他货币的价值变动因此与10年期TIPS收益率有一定的共变性。
- 期货头寸:美国期货市场的非商业头寸显示,今年投资者的多头头寸显著上升,净多头从2月的两倍多增加到9月底的315,400份合约的峰值,然后在10月略有回落。
值得一提的是,金价影响因素与黄金之间的关系也在发生动态变化,大摩表示:
过去5年,ETF持有量、央行储备和期货头寸在回归分析中权重增加。同样,全球风险指数在过去5年中从通常与价格的正相关关系转变为负相关,全球风险指数在所有驱动因素中的统计显著性最低。
明年一季度金价上探3100美元?
关于近期金价的上涨,大摩分析指出,ETF从流出转向流入金条,央行持续购买,以及金条和金币吸引新投资者:
ETF净流入在过去5个月恢复正值,全球持有量有上升空间,目前比2020年末低18%。而央行购金则是长期趋势。金条和金币需求在高价环境下比珠宝好,亚洲市场增长强劲,中国和印度贡献最大;此外,珠宝需求在2024年第二季度下降19%,价格新高,珠宝短期内需求波动仍依赖于价格。
整体来看,通过回归分析,大摩得出结论,与最近的黄金价格约2700美元/盎司相比,在“低”、“中”和“高”价格敏感性分别为2500美元/盎司、2800美元/盎司和3100美元/盎司。
随着利率和实际收益率的下降,与包括来自中央银行、金条和金币以及场外交易购买在内的弹性投资需求相吻合,黄金价格在2025年第一季度将面临积极回报,价格已经超过了我们基础案例的2700美元/盎司。
我们的回归模型显示,基准情况下,美国10年期TIPS收益率(1.30)、DXY(102)和CPI指数(319),以及ETF流动和中央银行购买的近步伐持续,今年一季度金价大约是2800美元/盎司的水平,而在激进预测下,金价或达到3100美元/盎司。
此外,由高价格激励的矿山和回收供应增长,以及珠宝需求的疲软,应该有助于2025年中期开始缓解市场紧张和价格。维持基于边际成本、项目激励定价和回归分析的长期价格为1900美元/盎司。