摘 要
2015启动的大规模地方债务置换债券市场表现如何？
置换债发行前，供给担忧是主线，利率宽幅震荡。
置换债发行初始，市场交易供给冲击与流动性担忧，利率上行。
常规化发行后，利率反而下行。
大规模债务置换为什么没有造成债市持续的压力？
宏观角度，债务置换不增加社会信用，基本面延续弱势，货币保持宽松；
机构角度，债务置换加大银行经营压力促使金融同业业务进一步转向债券市场交易；
政策角度，财政配合定向承销，提高了银行认购积极性；央行并无直接配合行为，但是全年保持宽松，客观上仍有一定支持。
大规模债务置换，利率曲线形态有何变化？
收益率曲线形态来看，无论是供给影响较大的上半年还是全年，收益率曲线总体走陡。
上一轮大规模债务置换是2015年-2018年，针对债务置换和化债，市场可以对比借鉴：
1. 2015年化债背景下的债市“三步走”
2014年，化债“大幕”逐渐拉开。
在2014年新预算法的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理，中央出台国发〔2014〕43号、财预〔2014〕351号等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换。
2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数。2015年开始对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。
债市首当其冲面对大规模地方债供给冲击。2014年地方债发行规模为4000亿，2015年全年地方债发行规模达到3.8万亿，其中置换债3.24万亿，地方债增幅惊人。
2015-2018年置换债分别发行约3.24万亿、4.88万亿、2.77万亿和1.35万亿。2015-2018年地方债发行分别为3.8、6.0、4.4、4.2万亿元，净融资3.7、5.8、4.1、3.3万亿元。
置身2015年，尤其是化债启动前后，市场也经历过一段时间的纠结，化债对债市的影响可以分为三个阶段。
1.1. 阶段一：置换债发行前，供给担忧是主线，利率宽幅震荡
2015年3月初-5月中旬，利率整体震荡、呈现“倒V型”走势，期间市场主要交易供给担忧。
受前期供给担忧驱动，10年国债利率从2015年2月17日3.34%调整至4月9日3.70%，调整幅度约37bp；供给担忧缓和阶段，10年国债利率从4月9日3.70%回落至4月30日3.35%，共35bp。
2015年3月5日两会召开，拟安排财政赤字1.62万亿，赤字率从2.1%增至2.3%，当日十年期国债利率上行5bp。
3月12日晚间，财政部证实，经国务院批准，财政部下达一批地方政府债券置换存量债务额度，规模达1万亿，受供给担忧扰动，债市有所回调，十年期国债利率上行4.67bp。
由此，利率债供给担忧成为债市主导因素，利率阶段性上行。
3月25日，江苏省地方政府债券组团发行公告，第一批一般债券发行规模648亿元，市场对债券供给的担忧情绪进一步增加。
4月1日，国常会决定适当扩大全国社保基金投资范围，把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。
市场解读为扩大社保投资范围对冲置换债发行，10年国债利率当日下行4.86bp。
4月19日，央行公告降准，市场关注央行支持化解供给压力的可能。
4月23日，原定公开招标的江苏省地方债确认推迟发行。
前期担忧的地方债供给压力缓解，市场情绪得到安抚，随后几天内利率小幅下行。
1.2. 阶段二：置换债发行初始，市场交易供给冲击与流动性担忧，利率上行
5月上中旬置换债发行重启，随后正式落地，伴随有关担忧，利率再度上行。4月30日至6月15日，10年国债利率从3.35%上行32bp至3.67%。
5月8日，财政部、央行、银监会三部门联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置换债的发行。
5月10日，央行公告降息并进一步将存款利率浮动区间扩大至基准利率1.5倍。
5月12日，江苏省财政厅印发《2015年江苏省政府一般债券发行信息披露文件》，正式重启发行债券发行，发行总额改为522亿元，其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元，债市持续小幅调整。
5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作。潘功胜表示：
“商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。我觉得在市场上有一些误读。”
市场一度误以为央行支持的可能性被完全排除。
5月18日，当年度的首只地方债开始发行。
地方债开始发行后，资金面或多或少有一定收敛压力。
与之对应，市场传言央行同步开展正回购，市场担忧情绪加重。
5月28日媒体报道，央行近期向部分银行开展定向正回购，以回收流动性。此事件背景是当时大行流动性过剩、超储率过高，但在悲观情绪下，市场将正回购行为解读为货币政策边际收紧。
央行第二季度货币政策执行报告也对此有所解释：“中央银行通过合理安排公开市场操作的品种、期限、规模等要素，可对短期流动性波动进行‘削峰填谷’式的微调操作，实现对流动性的精细化管理，促进流动性和货币市场平稳运行。”
在市场短期资金供给明显大于需求的情况下，可先通过公开市场正回购操作从银行体系适当回笼流动性，随着流动性的消耗再逐渐补充回去，使法定准备金率下调一次性释放的大量资金分散到一段时间内均匀释放，避免流动性大量淤积于银行体系增大金融市场的潜在风险。”
6月10日国常会召开，强调“加快推进财政资金统筹使用”，叠加财政部正式宣布第二批地方置换债发行额度1万元，利率持续调整。
1.3. 阶段三：置换债常规化发行，利率震荡向下
6月中旬以后，置换债常规化发行，周度发行基本不低于千亿元。5-8月地方债净融资共计约1.8万亿元。
这个过程中因为宏观经济走弱，权益市场动荡加剧，货币政策加码宽松，6-7月资金利率虽然短期向上收敛，但与“8.11”汇改前的中美利差和预期管理有一定关系，随后即保持稳定宽松。
8月27日，第三批地方债券置换额度下达，当日十年期国债利率下行3.88bp。
基本面下行、权益市场波动与货币宽松的大背景下，置换债供给对债市扰动有限，宏观总需求决定利率方向。
总体来看，供给对债市的阶段性影响主要发生在上半年发行初始阶段，以震荡为主。
2. 为什么供给冲击有限？
2.1. 置换不增加社会信用，基本面改善有限，货币宽松延续
首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。逻辑上来看，债务置换为地方政府“松绑”，降低付息压力，盘活存量财政资源稳增长。
但从实际情况来看，2015年作为债务置换第一年，社融增速全年处于低位，基本面仍然偏弱势，居民和企业融资需求偏弱；PPI环比持续为负，物价压力显著；
2015年6月，出口同比短暂转正，7月即重回负增长，工增也在6月达到高点，之后持续回落，制造业PMI从7月开始弱于季节性。整体来看全年经济内生需求较弱，下半年金融市场动荡，经济下行压力进一步增加。
相应地，由于物价水平较低、实际利率较高、金融市场波动、国际形势复杂、国内经济增长面临下行压力以及外汇市场变化和税款入库对银行流动性产生冲击等原因，央行持续降准降息，为债券市场提供了较好的氛围。
2.2. 银行经营压力促使金融同业转向债券交易
从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力。
首先，从量的角度来看，化债不增加资产供给。
在5月15日国务院政策吹风会上，央行表示：
“商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。”
化债虽然增加了地方债供给，但也同时减少了存量的城投债券和贷款，对于银行而言，属于资产的置换，而非资产供给净增加。
相反，2014年开始，监管注重“开正门、堵邪路”，在这一背景下出台了《关于规范金融机构同业业务的通知》、《非存款类放贷组织条例》等多份文件，不规范的融资乱象逐渐减少。
地方债务置换、规范同业业务，银行存量业务流失，特别是大行和农商行对公业务承受较大压力，存在显著的表内资产荒特征。
其次，从价的角度来看，化债在减轻地方债务压力的同时也压降了银行的息差空间。利率较高的城投贷款等资产被置换为利率较低的地方政府债，相较于2014年底，2018年底地方政府债务平均利率降低约6.5个百分点（同期10Y国债利率降幅约0.4个百分点）。
资产端收益率下降，净息差承压，而银行仍然追求利润和规模等方面的指标，因此只能转向非息收入，债券投资比重上升。金融监管叠加债务置换，金融同业业务大量转向债券交易。
2.3. 财政和央行化解供给压力
2.3.1. 财政部与地方充分协调，推动债券顺利发行
整体来看，2015年置换债发行主要面临两个问题。
首先是市场容量与承接资金的问题。由于2015年之前政府债余额和发行量都较低，置换债额度过大，并且当时股市行情火热，债券市场对大量供给的承接能力不足，且化债过程中，银行收益率降低，自然希望地方债能有更高的发行利率。
对此，地方财政部门和银行等机构持续协商，三部门提出定向置换，有效解决了销售渠道的问题，辅以部分地区挂钩财政存款等做法，确保了银行对地方债的有效承接。
其次，地方政府发债的经验和准备本身存在欠缺。虽然之前进行过部分地方债的发行，但发行经验仍然较少，大部分地方政府没有相关发行经验。且增加定向置换发行方式后，地方需要与各个债权人进行协商，也拉长了发行的时间。
对此，财政部安排先由发行经验丰富，发行基础好的省份先行，并适度推迟发行，为地方政府留出时间，与承销团就发行利率等问题进行充分沟通，从而对其他省份形成示范带头效应。
在置换债放量前后，财政部与地方积极协调配合，具体来看：
3月12日，财政部首次官宣发行置换债：
“置换存量债务的地方政府债券（以下简称置换债券）由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，发行和偿还主体为各省、自治区、直辖市、计划单列市政府。地方财政部门按照市场化原则组织债券发行工作，开展相关信息披露和信用评级，财政部将印发地方政府债券有关管理办法，加大对各地的指导力度，推动地方政府债券发行工作顺利开展。”
——财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问
3月12日和4月2日，一般债和专项债发行相关管理办法先后印发，提出承销和招标两种发行方式。
由于在2014年十个地区试点地方政府债券自发自还的过程中，山东等地出现了地方政府债券中标利率低于同期限二级市场国债收益率的现象，因此管理办法规定地方债发行利率下限为承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率。
此外，管理办法确认一般债发行期限为1年、3年、5年、7年和10年，单一期限规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。专项债发行期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。
对期限占比进行一定限制，一方面有助于防止出现债券集中到期和市场消化能力不足的问题，另一方面能防止出现大规模债务偿还时点延后，有助于规范地方财政纪律。
并且管理办法鼓励地方积极扩大非银投资者范围，提高地方债需求。
“一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”
“各地应积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。”
“一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。”
——《地方政府一般债券发行管理暂行办法》
“专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”
“各地应积极扩大专项债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券。”
“专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。”
——《地方政府专项债券发行管理暂行办法》
4月1日，国务院召开常务会议，把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。
江苏省作为2013年地方债自发代还、2014年地方债自发自还试点省份，债券发行基础相对较好，最先公布地方债发行公告。之后，由于财政部等三部门正研究采用定向承销方式发行地方债，江苏省主动推迟了债券发行。
5月8日，《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》印发，明确可以采取定向承销的方式置换地方债务，并将地方债纳入央行抵押品范畴。
定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。定向承销有利于减少对市场流动性和市场利率的影响。
需要注意的是，定向发行并非简单的“行政摊派”，5月15日，央行在国务院政策吹风会上表示，定向发行坚持市场化的原则，地方政府和投资者在平等自愿的基础上就债券发行的利率和期限等要素进行协商。如果特定债权人无法与地方政府协商一致，地方政府将通过公开发行的方式进行筹资。
在此过程中，由于股市行情火爆、债券市场投资资金有限，且地方债发行量激增，银行承接较低利率地方债的意愿较弱。
地方财政部门与银行等机构进行充分协商，媒体也进行采访和报道，各方充分交换意见，如6月11日，经济日报报道提出，地方政府债券名义利率虽然低于贷款，但在经营风险、税收、资本占用、流动性等方面优于地方债，有利于降低银行风险，最终形成地方政府、银行、市场等方面多赢的局面。
此外，部分地方采用地方债挂钩财政存款等方式提高银行认购积极性。
发行案例逐渐增多，对后续发行形成一定的示范，但由于各地方政府对于地方债发行的经验和准备有所不同，拉长了部分地区地方债的首次发行时间。
最终，2015年地方债发行取得较好成果，发行利率基本等同于同期限国债收益率。
“《2014年地方政府债券自发自还试点办法》中要求地方政府债券‘以同期限新发国债发行利率及市场利率为定价基准’，采取市场化发行和定价。
从本轮发行结果来看，债券发行利率基本等同于同期国债收益率。其中，3年期发行利率介于2.83%—2.94%，5年期利率介于3.12%—3.3%，7年期利率介于3.37%—3.58%，10年期利率介于3.41%—3.63%。”
——《2015年上半年地方债发行情况纵览》
2018年8月14日，为提高地方债吸引力，财政部对发行利率做出指导，禁止地方以财政存款挂钩等方式压降发行利率。当月，财政部在与部分银行开会时建议，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40bp或以上。
“提升专项债券发行市场化水平。省级财政部门应当根据专项债券发行规模、债券市场情况等因素，选择招标（含弹性招标）、公开承销等方式组织专项债券发行工作。
承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。对于采用非市场化方式干预地方债券发行定价的，一经查实，财政部将予以通报。”
——《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》
之后，2019年1月，财政部又将上浮幅度由40bp调整为25bp。
从结果来看，2015年实现了以相对较低的成本进行债务置换。
观察地方政府债发行利率和同期限国债利率，以江苏为例，对于部分没有进行债券评级、无主承销商的债券，发行利率往往有较高的加点，其余债券发行利率基本等同于同期国债利率。
2.3.2. 央行并无直接对应操作，但是全年总体宽松结果考虑仍有一定支持
央行在2015年2月、4月、8月和10月4次降准，根据央行降准公告和答记者问，降准的主要目的是稳增长以及应对外汇市场波动导致的银行流动性冲击。
在5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示“商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。”
因此，2015年央行没有对置换债放量进行相应的流动性投放。
甚至为了解决银行流动性阶段性过度宽裕的问题，央行一度向部分大行开展定向正回购回收流动性。
但由于基本面和金融市场面临一定压力，央行全年总体维持了较为宽松货币条件，尤其是下半年，置换债放量对资金面的冲击有限。
而流动性操作之外，为了增加地方债对银行的吸引力，《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》将地方债纳入央行抵押品范畴。
3. 债务置换过程中曲线形态影响如何？
期限方面，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》 提出“一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。”
《地方政府专项债券发行管理暂行办法》 提出“专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。”
3月受供给预期和落地的扰动，收益率曲线熊陡，其中7Y利率显著上行。
4月江苏地方债暂缓发行，债市走牛，除短端受益于降准外，10Y国债利率下行最多。
5月江苏地方债发行重启，置换债发行正式落地，7Y和10Y利率显著上行。
6月置换债发行放量，5Y和7Y利率显著下行。
整体看，无论是供给影响较大的上半年还是全年，收益率曲线总体走陡。
本文作者：孙彬彬（S1110516090003）、隋修平、郑艺鹏，来源：固收彬法，原文标题：《化债：2015》