面子还是里子？汇率&利率双刃剑

货币贬值是一把双刃剑。瑞·达利欧在《债务危机》中讨论决策者面对经济萎缩时如何取舍面子（汇率）和里子（利率）时讲到，央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易（当市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易）。

我们复盘了4轮本币贬值的海外经验：1933年美国大萧条下罗斯福新政、1971年布雷顿体系终结冲击美元、1995-1996年日元贬值下的经济回暖、2020年美国对冲疫情的大幅宽松。印证了达利欧的结论，即长痛不如短痛，一次到位的货币贬值或能更加有效的刺激经济复苏。

1933年美国大萧条：罗斯福新政放弃金本位使货币获得更大自主权，美元大幅贬值刺激出口，拉动经济同时股市反弹。1929-1933年美国陷入大萧条的经济危机，GDP负增且持续通缩，与欧洲国家的贸易战更是加剧了通缩环境下经济下行压力，1930年6月美国国会通过《斯姆特-霍利关税法》，涉及20000多种进口商品，平均关税提高50%以上。超过40个国家在法案生效后宣布对美国采取报复措施，全球贸易战随之爆发，进一步加剧了全球经济衰退，1932年美国CPI同比增速为-9.9%，GDP增速为-12.9%。1933年3月罗斯福就任美国总统并推出“罗斯福新政”，首先，为了使货币供应更加灵活，罗斯福政府决定放弃金本位制，大量发行货币，1933年-1937年美国货币供应量增加42%。此外，放弃金本位制使得美元大幅贬值，增强了美国商品对外竞争力。财政政策方面，增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这些政策组合成功地帮助美国经济摆脱了资产负债表衰退。从政策成效来看，虽然美元大幅贬值，但更为灵活的货币宽松刺激了需求，使得美国经济逐步走出通缩困局，1933年11月美国在经历连续3年的通缩后CPI同比首次转正，同时美元贬值刺激出口，带动GDP同比回升，美国商品和服务出口额同比从1932年-22%升至1933年0.6%，GDP同比从-12.9%升至10.8%。从股市表现看，美股从1933年3月开始强势反弹，1933/3-1936/12道琼斯工业指数累计上涨250%。

1971年布雷顿体系终结：美元大幅贬值但缓解了美国黄金储备不足的困境，美股短暂回调后强势反弹。布雷顿体系下美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，其他国家由于国际贸易和投资而积累的美元可以按35美元一盎司的价格从美国那里兑换成黄金。随着西欧和日本在50年代和60年代的经济腾飞，以日本和德国为代表的国家通过国际收支顺差积累了大量美元，而美国的国际收支不断恶化，1971年出现首次贸易逆差，黄金储备无法满足将美国之外的美元兑换成黄金的需求。1970年美国仅有价值118亿美元黄金，但海外官方却持有超过400亿美元的外汇储备。为应对这一风险，1971年8月尼克松宣布停止美元与黄金兑换，对（美国）所有涉税进口品临时（90天）征收10%的附加税，各国于1971年底签订了《史密森协定》，将美元对黄金贬值7.89%，同时将美元较主要货币贬值10%。虽然布雷顿体系的终结使得美元大幅贬值，美股也出现阶段性调整，1971年9-11月道琼斯工业指数最大跌幅-15%，但由于黄金储备的风险得到化解，以及经济韧性仍强，美股在短暂回调后强势反弹，1971/11-1973/1道琼斯工业指数涨超30%。

2020年对冲疫情的大放水：美元大幅贬值，经济快速回暖，美股短暂下跌后进入牛市行情。为对冲疫情影响，美国2020年3月连续两次降息，累计下调150bp，同时，美联储还启动了7000亿美元量化宽松计划。财政方面，美国加大财政支出，实施5轮财政刺激计划，总金额达到3.8万亿美元。大幅的双宽使得美元在2020年持续贬值，美元指数从20年3月102跌至20年底的90。但美股在流动性的持续支持以及经济基本面的改善下，仅在2-3月短暂下跌后，便转入单边上行的牛市行情，20/2-20/3标普500最大回撤-35%，而3月低点到20年底反弹幅度达到68%，并且21年依然延续了上涨趋势。

中期视角来看，疫情以来地产、上市公司业绩下行风险已释放较为充分，汇率压力释放后或为市场上行积攒动能。疫情以来掣肘A股表现的三大主要风险因素：1、房地产量价齐跌拖累经济表现；2、上市公司业绩下行周期，分子端持续疲弱；3、美联储加息背景下，汇率压力掣肘国内宽松空间。当前视角来看，经历4年以来的风险出清，以及政策托底支持，前两个风险已得到较为充分的释放。房地产来看，商品房销售面积同比从疫情前0%左右增长下跌至当前-15%~-20%，中国百城房价指数同比3%左右下行至23年-0.2%，今年来小幅回暖。上市公司业绩层面，价格偏弱拖累全A企业净利润增速从疫情前5-10%增长下行至当前负增区间，明确拐点仍需耐心等待，M1&PPI转正将是EPS回归的重要信号。汇率方面，若类似海外经验，短期货币贬值后汇率压力释放，政策空间进一步打开，或为市场上行积攒动能。

人民币贬值带来两个优势：对冲关税影响；巩固制造业出口优势。人民币贬值后，中国出口商品在国际市场上的价格相对降低，有助于增强中国商品的价格竞争力，对出口形成支撑。一方面有利于对冲特朗普关税影响，根据华创宏观团队测算，极端情形下，若特朗普对中国进口关税率加征至 60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在 4-5 个点左右。人民币汇率贬值也在一定程度上对冲了加征关税的影响，以美元计价的出口商品价格下降，价减量增对我国商品出口形成一定支撑。典型如2016年人民币持续贬值，美元兑人民币中间价从6.5低位升至6.9，期间中国出口持续走强，出口金额同比从16/2的-28%持续回升至17/3的16%，出口也成为支撑这一轮经济修复的重要抓手。此外，从政策角度来看，24/11财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材以及部分油脂产品退税，同时将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，可以在保持出口优势的情况下，将出口税负转移至海外消费国，一定程度对冲关税影响。另一方面人民币贬值有利于巩固制造业出口优势，中国制造业海外收入占比较高，电子海外收入占比超40%，家电、汽车、机械设备均在20%以上，人民币贬值有利于提高产品竞争力，避免出现1990年代日本在贸易制裁下，经济下行日元却持续升值的困境，1990年代初日本房地产泡沫破裂，经济陷入通缩困局，而在美国制裁下日元却持续升值，对日本出口尤其是制造业带来更大的压制，日本出口金额同比从1989年11%降至1993年-6.5%，其中制造业出口同比从1986年19%降至1993年6.1%。