摘要
2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题，分析2025年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。
一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高，如PIIE测算2025-27年美国CPI同比增速将较基准情形分别高出1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19年间美国CPI同比增速从2.07%跌至1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国CPI、美国PPI、汇率、外国PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19年间，美国对华关税从3.1%提升17.9%至21%，期间美国贸易PPI、汇率、中国PPI分别分摊了2.2%、9.2%、5.9%的冲击，美国居民部门只承担了0.6%。此外，由于核心商品在CPI中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成CPI在2018-19年间下跌的成因。
二、美国通胀回落至2%。12月FOMC显示美联储将2025年美国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%，同时海外分析师一致预期2025Q1-Q4美国CPI同比增速分别为2.5→2.4→2.6→2.5%，市场与美联储对2025年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018年特朗普减税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行，从节奏上看，若特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美国CPI同比增速料将在2025年1-4月持续下滑，并在4月触底2.0%。
三、美联储在25H1大幅降息。12月FOMC会议点阵图显示2025年将有2次降息，市场预期这2次降息将在25H2落地，主要来自对特朗普新政的担忧。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台后有76%概率立即驱逐非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击（虽然特朗普很难将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易），美国单月新增非农就业料从当前的15-20万锐减至5万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在25H2显现。
四、中国出口超预期。考虑到：（1）2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯；（2）2018年美国加征关税后我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低，出口多元化进程有所加速；（3）若美联储在25H1大幅降息，且减税政策在2025年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至2025年下半年。我国出口有望继续超预期。
五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10月以来，房地产市场出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12月房地产销售仍在改善。因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025年出现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义GDP增速再次超过实际GDP增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。
六、中国通胀增速显著回升。Wind一致预期显示，2025年CPI同比预期为0.5%，PPI同比为-1.5%，按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差兑现，即房地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP平减指数也将由负转正。对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善：一是企业利润的改善；二是居民就业好转；三是政府收入改善，财政有更多腾挪空间。
七、人民币汇率对美元升值。（1）从美元指数涨跌因素来看，如果2025年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。（2）在2024年11月以来的“强美元”压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾“跌停”，2025年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险的担忧，一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。
八、中债利率见底。（1）在“化债”和“降息降准”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或转正并持续回升，预示“经济活性”提高。而从历史上看，M1增速回升领先于通胀率回升，当“再通胀”在2025年中国经济超预期实现时，货币政策或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。（2）“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增甚至负增的局面，推动市场利率继续下行。但是“化债”腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动的空间，反而有利于稳定经济基本面，同时银行资产质量受益于“化债”而提升，也会扩大贷款投放的潜在空间。若2025年“化债”进度加快兑现稳增长效应，中债利率或面临中期触底回升的风险。
九、人民银行直接购买A股ETF。2025年增量资金的一致预期集中在长期资金稳定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于政策基调将会进行“超常规逆周期调节”、央行在2025年将会久违地开始“适度宽松”和2024年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考海外经验，目前的政策环境基本符合实施直接购买的条件，为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性，在SFISF的配合下，央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的ETF，定向支持部分新质生产力企业占比较高的ETF，精准发力支持经济转型的新方向，鼓励企业在特定领域加大投资。
十、核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现，机构担心的无论是经济修复的速度、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善，一方面机构资金的风险偏好得以修复，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步提升市场流动性。目前来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍，而20年-21年左右约为15-35倍。如果机构资金大幅进入市场，或重新拿回市场的定价权，核心资产有望大幅跑赢指数。
风险提示：特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；国内宏观政策的不确定性；海外经济体经济与政策反应的不确定性。
1. 关税不会导致美国显著通胀
当前预期：特朗普的关税政策将导致美国显著通胀。2024年2月4日，特朗普在接受时代杂志采访时表示将对全球加征10%、对华加征60%以上关税1。8月15日，特朗普在北卡罗来纳州一场集会上表示将对海外加征10-20%的关税2。许多学术机构认为特朗普的关税政策将导致美国通胀显著走高。如图1，PIIE在2024年9月的论文中测算贸易战将导致美国通胀在2025-27年走高3。在对全球加征10%关税并遭到报复性关税反制的情景假设下，2025-27年美国CPI同比增速将较基准情形分别高出1.34→0.53→0.07%。如图2，TBL在2024年10月的论文测算显示4，如果特朗普对全球加征10%、对华加征60%、对墨西哥加征200%关税并遭到报复性关税反制，在不考虑替代效应的情况下，2025-34年美国通胀将较基准情形提升5.08%。
预期差：关税不会导致美国显著通胀。从特朗普2018-19年的实际情况看，美国通胀并未出现显著抬升。2018年2月，特朗普通过201调查对太阳能板与洗衣机加征关税，美国对华关税从3.1%提升至3.2%，到2019年9月时美国对华平均关税已来到21%，显著高于对其他经济体平均2.8%的关税。但如图3所示，期间美国通胀并未出现显著抬升，核心CPI同比增速从2018年1月的1.82%升至2019年9月的2.36%，CPI同比增速甚至因油价回落而从2.07%跌至1.71%。在美国对华关税从3.1%提升至21%的背景下，美国居民通胀之所以还能“岁月静好”，主要还是由于其他贸易产业链上其他部门在“负重前行”。
我们在《更高的赤字，更多的未知——2025年度展望（一）：白宫新政》中提到，外贸产业链的总和利润率可简单拆解为美国CPI→美国PPI→汇率→外国PPI四个单元，因此加征关税带来的额外成本应由美国消费者→美国贸易商→外国贸易商→外国生产商四个部门共同承担。从2018-19年的实际情况来看，美国消费者以外的三个部门承担了其中绝大部分的冲击：①美国贸易商PPI上涨2.2%。如图4，2018年7月至2019年9月期间，美国零售贸易PPI同比增速从1.83%升至4.14%，批发贸易PPI同比增速从2.15%升至4.23%，期间二者平均涨幅为2.2%，但剔除二手车的核心商品仅上涨0.6%，即贸易商的成本上涨并未有效传导至居民部门。我们认为其中原因有二：一来，美国消费品市场多为完美竞争而非寡头垄断，将关税成本转嫁给终端消费者大概率将丢失市场份额，不一定能提升利润率；二来，2017年底特朗普的TCJA法案落地，美国公司税率从35%降低至21%，为企业承担关税成本腾出了空间。②中国汇率贬值9.2%。如图5，贸易摩擦期间人民币汇率对美元从6.49贬值9.2%至7.15，缓解了关税对我国出口竞争力的负面影响。③中国PPI下跌5.9%。如图6，2018-19年间中国PPI同比增速从4.3%跌至-1.6%，国内制造业企业的利润压缩一定程度改善出口压力。
综合来看，2018-19年间，美国贸易PPI、汇率、中国PPI分别分摊了2.2%、9.2%、5.9%的关税冲击，合计幅度为17.3%，同期美国对华关税从3.1%提升17.9%至21%。以此计算，只有0.6%的关税成本被最终转嫁到了美国居民部门，而期间剔除二手车的美国核心商品同比增速从-0.66%升至+0.4%，涨幅1.06%。此外，除二手车的核心商品在CPI中占比仅17%，致使关税给CPI带来的推升更不显著。同时，由于关税给全球商品需求预期带来冲击，导致油价与大宗商品下跌，进一步对冲了关税给美国核心商品带来的推升，使得2018-19年美国CPI增速甚至呈现出下跌。
2.美国通胀回落至2%
当前预期：2025年美国通胀增速为2.5%。12月FOMC发布会上Powell表示，美联储开始初步评估特朗普新政的影响。12月FOMC经济预测材料中，美联储将2025年美国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%，反映对未来通胀更谨慎的预期。2024年12月11-16日彭博对83名海外分析师的问卷调查显示，分析师一致预期2025Q1-Q4美国CPI同比增速分别为2.5→2.4→2.6→2.5%，较11月问卷的2.3→2.3→2.4→2.4%有所上调。
预期差：2025年4月美国通胀或触及2.0%。市场与美联储对2025年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。从方向上讲，特朗普的关税、移民与减税政策分别从商品供给、劳务供给、需求侧推高通胀，但从幅度上来看，2018年特朗普减税与关税政策落地后，美国通胀并未出现显著上行。最后，从节奏上来看，如果特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美国CPI同比增速料将在2025年4月触底2.0%。假定美国CPI保持同一环比增长中枢，则我们可以外推出CPI同比增速未来对应的走势。图9可见，只有在0.6%的环比增长中枢下，2025年1-4月的CPI同比增速才能不出现显著回落，这主要是由2024年同期异常高企的基数所致。若同期油价受特朗普页岩油增产的供给预期与美国非农就业锐减的需求预期由当前的70$/桶线性跌至60$/桶（对应单月能源商品通胀-3.6%的环比跌幅），则将给每月美国CPI带来-0.12%的拖累（机动车汽油在CPI中占比3.28%）。假定1-4月美国通胀按照 0.3%的环比中枢增长，则2025年4月美国CPI同比增速将触底2.1%，若按照0.2%的环比中枢则同比增速将触及1.6%。
除去油价，另一个可能助推美国CPI在1-4月走低、4月触底2.0%的基本面因素是居住通胀的持续下行。从居住通胀与房价的关系来看，本轮居住通胀跌幅与此前房价的跌幅相比尚有可观的空间。此外，2024年年初居住通胀异常的季节性若在2025年初消除，也能给居住通胀带来不小的下行动能。
3.美联储在25H1大幅降息
当前预期：美联储在6、12月分别降息25bps。2024年12月FOMC会议上美联储如期降息25bps至[4.25,4.5]%，最新点阵图显示2025年将有2次降息。但联邦基金期货最新数据显示，市场预期这2次降息将在25H2落地。从第二部分中不难看出，市场预期2025年降息更可能在下半年发生的原因在于，特朗普新政料给美国通胀带来更大的上行风险，使得美联储不得不在降息节奏上采取更为谨慎的策略。
预期差：美联储在25H1大幅降息。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。美联储每年的货币执行报告中都会参考泰勒规则对政策利率的指引（图13），而泰勒规则认为美联储政策利率由通胀与产出缺口决定，即通胀越低、劳务市场越弱，政策利率应越低。第二部分我们提到，美国通胀可能在2025年4月触底2.0%，且1-4月美国通胀将呈现出较为顺畅的回落趋势，通胀缺口的闭合将极大增强美联储25H1降息的可能。
除通胀缺口外，产出缺口是触发美联储将降息前置至25H1的另一关键。PolyMarket博彩网站数据显示，特朗普1月20日上台后有76%概率立即驱逐非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击。根据Pew研究中心测算5，截至2022年美国境内有约1100万非法移民，其中劳动力830万，占全美劳动力的4.4-5.4%。虽然特朗普很难真的将这些非法移民驱逐出境，但让他们从劳务市场消失则非常容易。一旦特朗普宣布驱逐非法移民，则在美非法移民将会部分被抓捕驱逐、部分退出劳动力市场隐匿起来、部分从红州逃往蓝州寻求庇护，且不会再有非法移民入境，最终导致外国劳动力的减少。
而外国劳动力的减少将意味着美国非农就业人数锐减。从行业结构来看（图15），22H2以来美国新增非农主要来自政府、教育医保、休闲餐旅三个行业；从工种构成来看（图16），2024年2月以来美国全职就业同比增速便开始转负数，而兼职就业同比增速则持续走高。结合图14-16不难看出，正是2022年以来拜登政府对边境的放松，导致大量非法移民入境，在餐厅兼职服务员、在社区医院兼职护工，使得企业调查问卷（ADP、CES私营）增速仍保持稳健。但由于非法移民更难被居民问卷捕捉到，因此CPS私营部门的就业增速已明显转负（图17）。若特朗普真的一上台就驱赶非法移民，则美国单月新增非农就业料从当前的15-20万锐减至5万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业还将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在25H2凸显。
综上，25H1美国劳务市场的走弱、通胀的走低将意味着当前市场预期美联储下半年的2次降息将会前置至上半年，这也意味着25H1将有一波弱美元的行情交易，美债利率、美元指数料从当前的高位分别回落至4%、105附近。
4. 中国出口超预期
当前预期：2025年中国出口将受特朗普关税拖累而走弱。其一，从美国关税节奏来看，对于特朗普2.0时期的关税节奏，市场中一部分观点认为，考虑到：①总统可引用特别条款加征关税，程序上不复杂；②特朗普第一任期内已对华进行了301审查，在此基础上定期审查、延期以加征关税较为便捷，因此，特朗普上任后对华关税或很快落地。
预期差：2025年中国出口超预期。若综合特朗普2.0的对内、对外政策进行推演，我们认为2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯。原因在于：①特朗普有三条政策主线，其中移民政策和减税政策的优先级均高于关税政策。此外，鉴于增量减税政策可能受到民主党人的反对，且当前的2017年TCJA减税法案将于2025年底到期，特朗普或需要通过协调程序以确保减税政策在年底前落地，因而再分散精力大力度落地关税政策的可能性相应有所降低；②共和党2026有中期选举政治诉求，或需要将增量关税政策留至2026年作为重要筹码；③已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%），进一步印证了特朗普政府更希望以渐进的形式落地关税政策；④市场对于特朗普政府上台后尽快落地关税政策的预期也偏低（图18、19）。
而如果2025年特朗普关税政策落地节奏偏慢，则给我国企业“抢出口”行为保留了充足的窗口期。参考2018年美国加关税前我国出口增速的变化来看，“抢出口”或使我国出口需求前置，2025年全年出口或超预期。
其二，2018年美国加征关税后，中国对美出口出现了大幅下滑，但通过转口贸易以及企业出海等渠道，我国占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低。与2018年相比，我国出口多元化程度更高，我国前五大出口国的份额由2018年的45.0%下降至2023年的36.1%，占我国出口份额超过2%的国家数量也由2018年的9个接近翻倍至2023年的16个。
期间我国出口的国别结构发生了明显变化，对美国、中国香港和日本的出口份额分别下滑4.4个百分点、4.0个百分点和1.3个百分点，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉美所填充，其占我国出口份额分别提升了2.7个百分点、1.4个百分点和1.3个百分点。而对东盟、拉美以及墨西哥等地出口的增长主要以转口贸易形式存在，即我国通过转口贸易的形式很大程度上缓解了加关税对出口的影响，因此特朗普2.0关税政策对我国出口的冲击或有所减弱。
其三，从库存周期角度，美国本轮库存周期始于2023年底，其中与我国出口链更相关的批发商库存从2023年11月份开始见底回升，在经历了短期的被动去库后，于2024年年初开始了主动补库的进程。但相较于上一轮库存周期，美国本轮补库周期也相对较弱：一方面，美国在上一轮库存周期中过度积累的库存仍未去化完全，使得本轮补库周期中库销比显著高于历轮补库周期的平均水平；另一方面，自2022年3月以来美联储的多次加息推高了利率水平，而批发商的利率敏感性较高，高利率环境也压制了批发商的补库力度。
而展望2025年，如果美联储如上文所提及的在H1大幅降息，且减税政策在2025年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至2025年下半年，对我国2025年出口形成利好。
5. 中国房地产市场销售和房价见底回升
当前预期：2025年房地产市场降幅相比2024年收窄。如中指研究院发布的年度展望指出，中性预期下，2025年商品房销售面积下降6.3%，房地产开发投资额下降8.7%6。
预期差：2025年地产销售和房价出现见底回升。10月以来，房地产市场出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长，全国商品房销售面积在11月份出现正增长，同比+2.5%；二是一线城市房价转涨，10月开始，一线城市二手房价连续两个月环比上涨0.4%；三是建材价格上涨，非金属矿物制品PPI在长期下降后，自10月以来也出现了连续2个月上涨。
从高频数据来看，12月房地产销售仍在改善。克而瑞统计的百强房企单月销售额同比增速从11月的-10%升至12月的-1%；4个一线城市的商品房成交面积12月同比增速仍然高达40%。
因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025年出现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。
如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。如果房价回升，过去几年所谓的“资产负债表衰退”、“提前还贷”等现象都将有所缓解，居民财富重回增长路径，居民债务再次加杠杆，消费空间潜力巨大。
二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。如果房地产市场见底回升，而出口受到关税影响下降，经济内外需求的组合将与2016年相似。这一年净出口对经济增长的拉动从0.6个点降至-0.8个点，而资本形成对经济的拉动从1.6个点回升到3.1个点，内需扩张基本对冲了外需下降的经济压力。这种情况下，房地产带来的消费和投资增长将成为需求的主要支撑，其他扩投资、促消费政策的潜在加码空间可能减小。
三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义GDP增速再次超过实际GDP增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。
6. 中国通胀增速显著回升
当前预期：2025年GDP平减指数较难正增长。Wind一致预期显示，2025年CPI同比预期为0.5%，PPI同比为-1.5%，按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。
预期差：2025年GDP平减指数由负转正。从历史来看，走出低通胀、实现GDP平减指数由负转正，大多依赖于三个条件。一是需求端有相对强刺激政策，如1998-2002年连续发行建设国债、98房改、01加入WTO，2015年棚改货币化。二是供给端有行政化去产能，实现快速的产能出清，如1998年开始的三年国企改革、2015年开始的供给侧改革“三去一降一补”。三是原油等全球定价的大宗商品价格上涨。
就当前来看，满足这三个条件的难度较大，但如果前一个预期差兑现，即房地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP平减指数也将由负转正。
对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善。
第一，企业利润的改善。2022年以来，工业企业利润已经连续三年负增长。按照统计局公布数据，2024年前11个月，工业企业利润为6.67万亿，而2017年这一数据为6.87万亿，而2017-2023年中国经济体量从83万亿增长至129万亿，增长了55%。而PPI的回升往往能带来工业企业利润的改善，如果2025年物价出现显著回升，企业盈利也将扭转过去三年偏弱的局面。
第二，居民就业好转。企业对未来盈利预期的改善，会带来投资扩产、增加招聘，这意味着居民就业也会随之好转。
第三，政府收入改善，财政有更多腾挪空间。由于我国税收对工业依赖较大，因此PPI下行期，政府财政收入压力往往更大。2025年如果出现物价显著回升，财政收入会有所改善，财政政策也将有更多腾挪空间。
7.人民币汇率对美元升值
当前预期：2025年人民币对美元或继续承压贬值。2024年11月中旬之后，人民币对美元贬值压力再起，在2025“加征对华关税”致使中美贸易摩擦升级、国内货币政策继续加大降息和降准力度等内外部风险因素的冲击下，普遍预期人民币将显著贬值，多家国际投行预测2025年美元兑离岸人民币将贬值至7.50以上。在看贬人民币汇率的预期下，2024年12月份人民币对美元汇率始终保持在偏离人民币中间价的弱势区域，2024年12月31日离岸美元兑人民币汇率在境内市场收盘后一度“跳涨”至7.36。
预期差：人民币对美元恢复升值态势、USDCNY回到7.0以内。2025年人民币汇率贬值压力来自于3个方面：（1）2025年特朗普政策组合导致“美元高利率+强美元指数”组合，美元与非美货币的经济基本面和货币政策基调继续分化，引致非美货币承受较大贬值压力；（2）2025年1月份特朗普上台后强化对华“鹰派”政策，潜在加征关税风险打压中国出口和贸易顺差、施压于人民币汇率；（3）从中国经济内部看，“适度宽松”的货币政策或继续压低中债利率，扩大已经“倒挂”的中美利差，且为了保持出口基本盘稳定，货币政策或也主动引导人民币汇率适时贬值。
但是在经历2018年-2019年之后，人民币汇率基本面已经出现了显著变化，2025年人民币对美元汇率未必如2018年-2019年一般贬值，也应防范2025年美元指数未必强势、人民币对美元恢复升值态势的风险：
（1）从美元指数涨跌因素来看，在2024年11月特朗普当选美国下一任总统之后，美国经济“软着陆”渐成市场基准预期，而同时德国和法国两大欧元区经济体相继发生政坛动荡，围绕财政预算的分歧成为2024年四季度欧元兑美元汇率贬值的诱因，可如果2025年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。
（2）2018年-2019年中美贸易摩擦之后，中国出口基本面发生了较大变化，人民币结算在跨境资金业务中的占比稳步提升，截至2024年11月末，人民币结算在银行代客涉外收入和支出的业务比例分别达到50.48%和52.43%，人民币对一篮子货币汇率成为反映中国出口竞争力更有效的指标，CFETS人民币汇率指数在2024年全年累计升值接近3.70%，更加稳定且坚实的出口基本面是人民币汇率“压舱石”。在2024年11月以来的“强美元”压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾“跌停”，2025年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险的担忧，一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。
8.中债利率见底
当前预期：2025年中债利率将继续走低。2024年全年7天期逆回购利率累计降息30bps、5年期以上LPR报价累计降息60bps，关键期限10年期国债收益率从2024年初的2.6%下降至2024年末的1.8%左右，累计下行近80bps，成为2014年以来债券利率最高下行幅度的年份。在2024年12月中央政治局会议和中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”的预期下，债券利率屡创新低，市场普遍认为2025年降息和降准幅度或都将大于2024年，债券将继续走牛。
预期差：中债利率可能在2025年见底。市场普遍认为在中国经济复苏基础不牢固、通胀率和通胀预期较低的背景下，货币政策宽松的确定性会推动利率持续下行。2024年9月至12月包括“化债”和“稳住楼市股市”等一揽子增量政策的效应或在2025年超出市场预期，在2025年关键期限10年期国债收益率维持“1字头”的同时，也应做好中债收益率触及中期底部且波动回升的风险：
（1）回顾2014年以来债券收益率的波动，“金融去杠杆”和“通胀回升”是推动债券市场走向熊市的核心因素。2024年初以来，人民银行多次表态“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，2024年9月至12月对房地产和股票市场的重视，也表明推动经济和资产价格“再通胀”成为经济政策的重要考量。在“化债”和“降息降准”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或转正并持续回升，预示“经济活性”提高。而从历史上看，M1增速回升领先于通胀率回升，当“再通胀”在2025年中国经济超预期实现时，货币政策或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。
（2）在每一轮经济扩张期，非金融企业或居民至少有一个部门成为信用扩张的“扛鼎”主力，2021年至2022年以来，非金融企业和居民部门纷纷进入杠杆率“卸鼎”阶段，预示信用扩张的中长期贷款余额增速持续下行，强化债券市场“资产荒”预期和货币政策宽松预期。然而2024年11月开启“6+4+2”合计12万亿地方政府债务化解过程，“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增甚至负增的局面，推动市场利率继续下行，但是“化债”腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动的空间，反而有利于稳定经济基本面，同时银行资产质量受益于“化债”而提升，也会扩大贷款投放的潜在空间，若2025年“化债”进度加快兑现稳增长效应，非金融企业部门从“卸鼎”进展为“扛鼎”，中债利率或面临中期触底回升的风险。
9.人民银行直接购买A股ETF
2024年以来，股票被动指数型ETF开始加速发行，ETF份额及净值在2月和9月均实现突破，截至2024年12月31日股票被动指数型ETF资产净值已经突破3.78万亿元，被动指数ETF资金成为2024年市场增量资金的重要来源。
预期差：央行直接购买股票ETF。2025年增量资金的一致预期集中在长期资金稳定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于政策基调将会进行“超常规逆周期调节”、央行在2025年将会久违地开始“适度宽松”和2024年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考海外经验，2010年，日本提出货币宽松计划，并于当年12月开始购买追踪东证指数和日经225指数的ETF，并在此后加大购买力度。在安倍上台后，2012年底推出刺激经济“三支箭”，ETF购买持续加码，在2020年疫情的冲击下购买力度再次加大，至今已经逐渐开始进入退出阶段。日本央行的购买行为从“救市”到“稳市”的目的达成，日本股市在央行开始购买ETF后也的确出现了长期上涨的趋势。
从日本经验来看，央行购买ETF对股市产生正向影响的前置条件除了宏观流动性持续宽松的环境外，也同时需要央行资金出入市场透明化，并且配合以资本市场制度和公司治理的改革以及及时、足量和全方位的政策配合。目前中国在2024年已经开始在制度改善和政策创新的道路上向前跨出一步，年初开始由汇金、证金出手稳定市场进行了大量的ETF交易，4月发布的新“国九条”对资本市场制度和公司治理提出了新的要求，9月24日，央行在国新办发布会上首次宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）等新型结构性货币政策工具，通过央行背书、机构加杠杆的方式为市场注入大量流动性，以“机构版两融”的形式疏通了“国家队”和“耐心资本”资金不足的问题，也为“央行直接购买ETF”的机制提供了先行的试验田。目前的政策环境基本符合实施直接购买的条件，为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性，在前期政策的配合下，央行购买ETF有望成为新的调节工具。在SFISF的配合下，央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的ETF，定向支持部分新质生产力企业占比较高的ETF，精准发力支持经济转型的新方向，鼓励企业在特定领域加大投资。
10.核心资产大幅跑赢指数
2021年核心资产“抱团”的泡沫破裂后，市场在基本面预期转弱之后信心逐渐减弱，引领市场行业的资金开始发生格局上的变化。用基金重仓指数衡量的机构资金成交额占比高点出现在2021年，此后，机构占比的中枢在持续下移。与此同时，以龙虎榜指数衡量的游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在9月底至10月初的行情中，龙虎榜资金占比上行与成交额上行的节奏明显一致，而机构资金占比快速下降，说明本次行情的主要边际资金增量来自游资/散户。
经济增长曲线呈现“L型”走势以来，经济基本面向上的弹性以及其带来的盈利增长弹性空间在一定程度上压制了机构的风险偏好。年初行情的触发很大程度上是由于估值低于基本面显示的实际价值，从而引发了估值向基本面价值的均值回归，而经济修复的速度和重点政策的推进不及机构预期，导致机构资金信心持续受损。当前市场较为一致的预期是，经济基本面缓慢修复，企业盈利随着通胀的缓慢回升，机构资金的参与意愿仍然低迷。
预期差：核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现，机构担心的无论是经济修复的速度、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善，一方面机构资金的风险偏好得以修复，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步提升市场流动性。目前来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍，而20年-21年左右约为15-35倍。如果机构资金大幅进入市场，或重新拿回市场的定价权，核心资产有望大幅跑赢指数。
本文作者：芦哲S0600524110003、张佳炜S0600524120013、刘子博S0600524120014等，文章来源：东吴证券，原文标题：《2025 年十大“不一致”预期》
