汽车成了! IoT和手机也靠着补贴也打开销路了! 手握八九亿台活跃设备，端侧AI曙光也若隐若现…..小米这场“困境反转”戏码，恐怕没有人比雷总打得更精彩。可以说从2018年上市到现在，小米从来没有像当下这样风光过！
问题是，“屌丝神器”小米，如何一夜把自己变成了“国潮之光”？从万人嫌到万人迷，小米是到底做到的？万亿小米真得值吗？未来的投资机会又源于哪里？
海豚君本篇重点来探讨一下，海豚君覆盖票池中“困境反转”典型代表——小米当下的风险与价值。
以下是详细分析
一、 “没有灵魂”的小米又“有光”了？
从2018年年中上市，小米给资本市场描绘的故事，海豚君已经数不过来：
先是，IPO互联网最风光之际，小米说自己是“互联网”公司，硬件是用来拿流量的；然后，华为横扫国内， “既生瑜、何生亮”的小米，分别打出IoT再造小米、国际再造小米，和高端重塑小米，三张战略牌。
但无论哪一张牌打出来，基本都是高高举起、风光一时，似乎又石沉大海。这也导致它上市近7年来，除了2020-2021年水牛、和去年汽车出圈之外，基本都是10-20XPE范围内，典型产品周期驱动型的成熟硬件股估值。
在小米品牌升级（小米、红米两条腿走路）之前，小米手机是宅男御用、屌丝神器；IoT产品，不自产、不自研的贴牌IoT，徒有其表，没有灵魂，一定程度上也只是手机流量变现的品类的延申。
而海外市场上，小米无论是路径依赖也好，还是海外竞争激烈也好，整个操作上仍然走得是低价机快速攻城掠池的打法。
但跟国内一样，海外市场的用户被教育完了智能手机的好处之后，等他们换机的时候，他们也走了和国内一样的选择，选更好的品牌、更高的质量、更高的价格，反而利好苹果在新兴市场的份额提升了。
所以无论是海外再造小米，还是IoT再造小米上，小米走得并不理想。
没有灵魂的小米为何又有“光”了？简单说，24、25年轮到了小米的“幸福三重奏”：
① 汽车：小米讲了一圈IoT和出海再造故事，最终再造成功的是2021年立项、2024年开卖的小米汽车业务。
② 国补：从家电到手机。卖车做好了，是小米自身争气，但同时共振的还有小米的手机和IoT业务：在内需不济的情况下，黑暗爬行了三四年的小米，迎来了天降福气——“国补”，几乎为小米量身定制。
小米主打的智能、绿色、刚需、性价比，刚好是完美落在国补的标准内，国补原本主要是家电和除了手机之外的消费电子。
但从2025年1月开始，国补也拓展到了小米手机上，而小米手机几乎站下了小米营收的半壁江山、三成毛利，而且至此，小米全系产品全部落入的国补或者政策鼓励的产品上。销量爆发。
③ 端侧AI？Deep Seek的出现，让AI带来的换机故事更进一步提前了。一直以来，智能机都是硬件配置过剩，助长APP开发商把APP做得无限大。
但ChatGPT的出现，一时之间，导致手机等端侧的硬件功能不够了，无论是算力不够，还是存储不够。而且要达到ChatGPT能用的硬件配置要求，目前的AI 手机和电脑价格都太不亲民了。
但是Deep Seek出现，似乎让硬件换新更容易实现了，因为DS对硬件有要求，但是也没有高到让AI手机/电脑等，价格高不可攀的程度。
结果是，三大利好叙事同期共振，小米股价直接坐上了直升机，一路高飞。
就事件驱动的角度：下半年还有 ① 汽车上，6月可能还有SUV YU7；② 手机上，下半年有新期间机型小米16的发布。
而国补上，就今天所出的两新国债额度来看，除非内需形势进一步塌缩，不然可能比较难进一步扩张，剩下的关键是看国补到底能在多大程度上提振小米通电产品的毛利率。
很显然，这些事件，其实可前瞻、可预期的事情。而在这个位置上，最关键的问题，还是在小米迈向1.5万亿港币之际，当前市值到底定价了什么前景？如果现在进去还能有多少的机会，这些机会对应的性价比到底如何？
二、汽车：马上就是当家花旦？
在小米的汽车业务落地之前，公司股价很难突破30港币大关。而在2021年初的短暂性突破，主要是受疫情后政策支持、经济复苏预期与市场情绪共同作用下的整体市场拉动影响。而本次再度突破30港币，主要是受汽车业务的带动。
对于当前小米公司市值达到万亿，海豚君认为这里主要是市场对小米汽车业务预期的核心逻辑发生了变化：市场对小米汽车业务的估值定价从短期视角切换到了中长期视角。
① 汽车越卖，订单越多
SU 7刚卖没多久的时候，市场对小米汽车的估值，还是基于当年的预期销量，参照新能车同行的估值体系来给小米汽车估值。
但随着小米汽车，产量越爬坡、交付得越多，订单积压得反而越多。小米汽车APP上，SU 7得交付等待周期从过年以来的28-30周，现在已经走到了30-37周。
折合成月份来看，如果用户立刻下定，等待车辆交付的时间至少需要5个月以上。结合公司现在每月2.5万台的交付量来估算，当前小米SU7的在手订单就达到了15-18w单上下。
实力演绎了什么叫交付越多，订单越多。
这种情况下，对小米汽车的分析，已经无限线性外推了：有车就能卖，市场竞争这么激烈的情况下，还是越卖单越多。
在中国的一众汽车品牌中，在华为不自己亲自下场造车的情况下，只有小米表现出了外来和尚——特斯拉的品牌号召力。在汽车业务上，小米似乎已经成了特斯拉的镜像：卖车有强品牌号召力，不用打广告，一场发布会就能把名声打成全网知名。
② 智能化：火速进入状态
而且除了诚意满满的硬件配置，小米在汽车智能化上，进入状态的速度，和同台竞技的能力也不差。
从进度来看：小米从买下一个智能驾驶研究的小团队，到推产品速度相比一梯队玩家非常快：
2024年4月高速NOA上线、6月城市NOA开十城、10月城市无图NOA全量推送；今年2月，已经是门到门的全场景智驾全量推送。
和竞对在进度上，已经基本与智驾第一梯队华为理想小鹏追平
③ 执行力爆棚
小米一期工厂设计产能15万辆，2024年一季度从零起步，到2025年初2.8万拉满极限产能，用了不到一年时间。
可能有人会觉得，国内汽车产业链完备，要啥有啥，各个零部件送到产线上一组装，一贴标就完事了。但其实这里有一个反面教材——身处同一个产业链环境，而且几乎同时立项，三年百度汽车几乎一场闹剧，但小米汽车交出了漂亮的答卷。执行和落地能力同样重要。
而（①——③）点加持下，小米汽车的预期已经开始线性演绎：不看小米的推车、不看小米当前产能，而是基于市场终极预期来推演。
因为按照当前有能见度的产能规划，在有车就能卖的情况下：
a. 小米汽车一期工厂15万规划产能，拉到极限差不都30万年产，主要产小米SU 7，无论是标准版、Pro、Max还是Ultra版，都出自这个产线。
b. 二期：同样15万规划产能，计划是25年年中封顶、7月投产。估计拉到极限30万产能，生产年中要发布的SUV——YU7。同样对应，YU7，目前市场预期是6月发布，7月开始交付。
市场按照产量驱动销量的逻辑，目前已经给SU7是30万的销量展望，对YU7是按照5-10万辆来算的，对应小米2025年的销量是35-40万，而小米对外宣布的2025年目标也不过30万辆。
但这个销量，按单车24-25万的价格来算，小米汽车年度收入不超千亿，如果没有远超同行的估值倍数，很难解释小米从四千亿港币，翻到1.4万亿港币中间到底计入了多少小米汽车的估值。
在潜力释放看不清楚的情况下，如何理解小米汽车业务的估值，海豚君的思路是，用超过排产、超脱短期1-2年销量，用长中期视角，也就是小米汽车在未来的智能汽车格局中，到底是排在怎样的位置来思考这个问题。
或者换句话说，当小米汽车供需矛盾解决之后，它稳态的销量和市占率应该是怎样的？对于这个问题的思考角度，海豚君假设，按照目前的势能，它的销量规模能够是同期头部新势力理想相当水平，对应2029年月销接近10万台，同时因品牌号召力，还是保持当前的综合单价水平。
在估值上，参考目前纯电新势力中估值溢价最明显的小鹏，给予稳态2X PS，按照10%的WACC风险折价，这回2025年底对应估值小超****亿港币，折合单股**港币，是当前增程赛道王者——理想市值的的两倍还多，或者说小米飙向**万亿港币的估值过程中，汽车贡献了一半的增量。
三、手机和AIOT：权当现金牛
在第二曲线想象力已经彻底建立的情况下，手机和IoT的担子一下子就减轻了很多。当前虽然市场对手机和IoT业务拉估值也比较明显。但周期问题，和自身能力，海豚君还是区别看待。
短期来看，小米手机和家电因为补贴，收入和毛利率都很有可能超预期，但这两项业务从长期角度，都是熟透的市场，而且玩家也都比较厉害，还是要靠竞争地位的提升。
因此短期预期上，海豚君基于2025年国补带来的一次性红利，到2026年到基数期之后，海豚君还是基于长期竞争情况来判断。
首先手机长期竞争格局：小米手机全球市占率有提升，但是比较小，手机业务的潜力释放，其实主要还是靠国内小米手机的缓慢高端化进程，下图可以看到小米旗舰的数字系列机型，这两年在缓慢的提升起步价。
首先手机长期竞争格局：IoT业务因本质上是品牌流量变现，单一品类上，尤其是大件白电上没有看到能够明显抢占市战的品类，因此走过补贴基数期之后，还是按照弱增长来预期，毛利率维持在20%以下。
这两项老业务，长期来说，还是一个中高个位数增长的稳态业务，利润主要是是靠手机业务高端化过程中毛利率的提升来实现更高的利润增长。
老业务，因为稳定成熟，海豚君用DCF来估值，按照WACC 10%，和 3%的永续增长率，对应估值****亿港币以上，单股价格接近**港币。
总结：小米还有性价比吗？
如果按照两项业务用SOTP的方法汇总，估值大约是**亿港币，对应单股价格**港币。
而如果折现因子不变，海豚君所有业务全部用DCF来估值的话，对应单股估值**港币上下。
这两种方法综合下来的估值区间，从单股价格上来看是在**港币之间。目前从价格上来看，小米确实可能还有一定价值，但是相比鸡肋了一些。要超过这个空间，可能需要进一步的乐观情景演绎，比如说YU 7发布后复制SU 7的成功，订单完全无侵蚀，订单海量积压。
或者是手机上，在国补和端侧AI的加持下，翻起大的换机周期，带动现金牛——手机业务明显跑超预期。
*注意：内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示
本文来源：海豚投研 ，原文标题：《小米“一夜成神”：万亿从何来，到哪去？》
