核心观点
1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。
2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格。因此，2024年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。
3、展望2025年，居民存款搬家叙事大概率延续。2024年居民金融投资占收入比重12%，2010年以来最高可达19%。此外，当下居民有大概40万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。
4、总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。
5、站在投资者视角来看，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。
报告摘要
与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因
1、什么是非银机构？本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。
2、为什么关注非银机构存款？2013年以来，非银机构存款与万得全A的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。
3、当下非银机构存款什么情况？2024年以来，非银机构存款增长3.3万亿，仅次于2014年、2015年和2021年。其中，2023年11月-2024年10月，非银机构存款增长7.5万亿，是历史最高值。
4、非银存款为什么增长？过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。
居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕
1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。
2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因：
①化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。
②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下135万亿GDP对应居民108万亿的存款足以应对各项支出，但实际上居民持有151万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。
为什么居民存款搬家钱会流向非银机构？
①消费占收入比重能提升的空间或相对有限。2005年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024年居民消费倾向63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025年消费占收入比重或至多提升1%左右。而对比金融投资来看，2016年-2019年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为2017年接近19%，而2024年则是12%。
②当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。
首先，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，而如果是二手房市场的改善，只是居民之间财富的再分配。
其次，过去几年新房供给边际回落。2014年~2021年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而2022年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。
第三，值得注意的是，如果二手房销售改善较为明显，或加速居民存款流向非银机构。因为二手房交易过程中，或对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。事实上，过去两年二手房改善过程中，居民金融投资占收入比重每年提升约4%左右。
如果居民存款持续搬家，那么后续央行货币政策空间或面临掣肘
1、对于宏观经济而言，货币（存款）的分配结构至关重要。
参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。
事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差对经济指标的领先也说明了这一问题。
2、过去几年央行政策偏宽松，背后重要原因在于居民存款持续增长导致钱无法流回企业。由于居民存款一直不能转化为企业存款，因此过去几年央行持续维持偏宽松的货币政策，以此来保证在企业持续向居民转移资金的过程当中，企业仍有足够的资金用于投资采买，进而稳定经济增速。
3、但是2024年，非银机构存款年化增长规模开始高于企业存款，这意味着资金“脱实向虚”的问题较为严重。随着居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024年12月十年期国债收益率大幅回落）；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。
在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。
展望未来，上述叙事如何影响资本市场？
首先，居民存款搬家力度越大，央行货币政策越有可能维持紧平衡。后续央行的宽松或需要基本面走弱的确认或金融市场的过度调整，但总体而言，居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。
其次，后续居民存款搬家或是大概率事件，在此情境下，居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕，这意味着股票市场全年成交量或相对活跃，但是央行货币政策紧平衡的背景下，由于居民“追涨杀跌”的性格，股债跷跷板效应可能偏强，并且小盘股或难较大盘股跑出超额收益。
第三，货币政策紧平衡可能会影响企业现金流，2024年非金融企业存款增长首次转负。结合上文讨论来看，过去几年，由于居民购房支出减少，非银机构在投资实体经济方面也偏审慎，在此情境下，企业为了稳定其现金流，只能加大从银行体系的融资。
而在2024年，由于紧平衡的货币政策，商业银行资产增速回落，银行体系对企业的支撑也随之下行，这引致了2024年非金融企业新增存款规模首次转负。如果2025年企业现金流仍不能改善，那么企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。
前言
宏观研究通常关注央行和存款类公司（商业银行和政策性银行等），而忽略了其他金融机构的研究。根据中国人民银行发布的《金融机构编码》规范，本文我们重点跟踪金融机构中非货币当局、监管当局以及银行存款类金融机构以外的其他金融机构，我们将其定义为“非银行业存款类金融机构”，简称“非银机构”。
2013年以来，非银机构的存款增长规模，大致决定了权益市场的成交金额规模。2024年以来，非银机构存款增长规模大幅抬升，这似乎对应了权益市场交易量“急涨”的走势，但另一方面，我们从银行体系的资金融出来看，过去一年（2024年2月~2025年1月），银行向非银机构融出资金规模（图3）却是历史罕见的负增长态势。
银行体系为什么减少了向非银机构的融出？这会不会影响后续权益市场成交量的规模？银行体系减少融出的行为反映了央行什么样的态度？这些问题是本篇报告尝试回答的问题。
报告正文
一、实体部门才是主导非银机构存款的主要原因
站在非银机构的视角来看，非银机构的资金流入可以分为两部分，一部分是非银机构从银行体系的融入资金，另一部分是非银机构从实体部门（居民和企业）的净融入资金（用实体部门向非银机构的融出-非银机构向实体部门的融出资金）。因此，我们用非银机构的新增存款规模与银行体系对非银机构融出资金作差，可以得到实体部门向非银机构的净融出资金。
从数据来看，过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。这一宏观情境在2006年以来，仅在2007年、2018年~2022年3月末持续出现过。
实体部门为什么能主导非银机构存款的增长呢？我们进一步拆分来看，非银机构从实体部门净融资可以拆分为非银向实体部门投放资金和非银从实体部门融入资金。非银部门向实体部门投放资金可以通过社融拆分得到，即用社融新增规模剔除银行体系向企业部门、居民部门、政府部门投放的资金。
数据观察来看，2024年实体部门加大了对非银机构的资金融出，与此同时，非银机构向实体部门投放的资金规模并未明显增长。结合信托资金投向余额来看，2024年信托业对实体部门（工商企业，房地产，基础产业）投放余额与2023年基本持平。
结合上述分析来看，实体主导非银机构存款主要原因在于实体部门加大了向非银机构的投放。
二、实体部门对非银机构的融出能否持续
实体部门的存款搬家，或主要体现为居民行为的变化。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024年居民金融投资占收入比重明显提升。
当下居民金融投资占收入比重提升或有两方面原因，一方面是随着疫后经济复苏以及存款利率的持续回落，居民开始重新思考投资资产配置问题，对比来看，2016年~2019年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为2017年接近19%，而2024年仅有12%；
另一方面，居民投资行为中，随着房地产投资回报越来越低，居民开始重新聚焦金融资产配置，过去两年（2023年~2024年），居民金融投资占收入比重每年提升约4%左右。
我们推测后续，在不发生金融风险的前提下，居民部门的存款转向金融投资的行为仍将延续。两方面原因：
首先，化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。化债期间，政府债占社融比重大概率提升，而非政府债占社融比重预计回落。社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。
新增政府债占新增社融的比重越高，或意味着金融机构新增资产的回报越低。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。
其次，当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。
2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为78%，最高值为82%，2021年底该比值约为87%，截止2024年底，中国居民存款与GDP比值高达112%。具体数据来看，135万亿GDP，假设80%对应居民存款规模108万亿足以应对各项支出，但实际上居民持有151万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。
值得注意的是，居民的存款转移还有可能转化为消费和买房支出，但我们仍然认为未来的存款转移或更多用于金融投资，原因有两个层面：
第一，消费占收入比重能提升的空间或相对有限。2005年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024年居民消费倾向63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025年消费占收入比重或至多提升1%左右。
第二，当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。我们首先要强调的是，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，这是有助于居民资产配置的；但如果是二手房市场转好，这只是居民之间财富的交换，整体来看居民购房占收入比重维持不变。
当下房地产的困境在于，2014年~2021年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而2022年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。
综上，消费占收入比重提升空间有限，而房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家，因此我们推断，居民存款转移或更利好金融投资行为。
值得一提的是，如果二手房销售改善极为明显，那么可能对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者或大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。
三、居民存款搬家限制了央行宽松的空间
疫情以来，居民存款持续增长，而企业存款则相对偏弱。参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。
事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差也反映了这一问题。
由于居民存款一直不能转化为企业存款，因此过去几年央行持续维持偏宽松的货币政策，以此来保证在企业持续向居民转移资金的过程当中，企业仍有足够的资金用于投资采买，进而稳定经济增速。但随着2024年非银存款年化新增规模自2007年以来首次超过企业存款，这意味着当下资金“脱实向虚”的问题较为严重。
在居民存款利率逐步下行以及超额存款越来越多引至居民存款搬家至非银机构的背景下，央行的货币宽松开始面临宽松困境。
在居民存款搬家的背景下，如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024年12月十年期国债收益率大幅回落）；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。
在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。
四、上述叙事下对资本市场的影响
首先，居民存款搬家力度越大，央行货币政策越有可能维持紧平衡。后续央行的宽松或需要基本面走弱的确认或金融市场的过度调整，但总体而言，居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。
其次，后续居民存款搬家或是大概率事件，在此情境下，居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕，这意味着股票市场全年成交量或相对活跃，但是央行货币政策紧平衡的背景下，由于居民“追涨杀跌”的性格，股债跷跷板效应可能偏强，并且小盘股或难较大盘股跑出超额收益。
第三，货币政策紧平衡会影响企业从银行体系的融资，这意味着后续企业现金流的改善更依赖居民支出或非银机构向企业的投放。结合上文讨论来看，过去几年，由于居民购房支出减少，非银机构在投资实体经济方面也偏审慎，在此情境下，企业为了稳定其现金流，只能加大从银行体系的融资。
而在2024年，由于紧平衡的货币政策，商业银行资产增速回落，银行体系对企业的支撑也随之下行，这引致了2024年非金融企业新增存款规模首次转负。如果2025年企业现金流仍不能改善，那么企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》
