当债市调整遇上汇率升值,资金面偏紧的格局还会延续吗?本轮债市调整是基于“稳汇率”的背景,人民币贬值压力下,市场“宽松预期”几度落空。但随着地缘政治环境的变化,人民币可能开启阶段性的“稳中有升”,这对债市流动性和风险偏好或产生怎样的影响?我们可以复盘历史,来为后市提供参照。
当下债市的主要矛盾,一是经济“冷热不均”,但并未失速。从年初数据来看,出现信贷“开门红”、PMI重回扩张等积极变化的同时,有效需求不足的问题并未解除,如CPI“转负”等。二是在上述宏观背景下,货币政策更注重时效度,为未来预留空间。这期间,政府债供给大幅上量,但在“稳汇率”背景下,央行货币投放力度边际收敛,造成资金面明显收紧。三是关税等外部风险有所延迟。2月财新制造业PMI新出口订单指数站上荣枯线,而中采口径下的指标读数仍处于收缩区间。
这些矛盾,与2019和2023年的四季度存在明显相似。而这两轮时期的债市,都在汇率阶段性升值后迎来转折。
2019:美联储降息打开央行宽松空间。当年,中美“贸易摩擦”压制出口动能,三季度GDP同比降至6%、较6.5%的增长目标进一步偏离。但央行在8月推出LPR改革、强调“疏通传导机制”,市场“宽信用”预期强化;叠加人民币贬值和通胀压力上升,债市对货币政策的分歧加大,利率连续回调。但伴随美联储连续三次降息,9月起人民币转为升值,央行随后在11月初降息5个基点,债市收益率进入下行通道。
2023:美联储暂停加息、“降息交易”抢跑,资金面迎来转松契机。10月增发万亿国债落地、释放积极信号,同时主要经济指标在“低基数”下普遍回升。加上四季度政府债集中发行,央行“保持定力”,导致资金面明显趋紧,债市由涨转跌。11月“降息交易”抢跑,人民币由7.30的压力位回到7.13左右,央行开始加大公开市场操作力度,资金面的紧张状态相应得到缓解。叠加“资产荒”的催化,债市再度走牛。
往后看,美元阶段性“震荡偏弱”的格局可能不会改变。“美国例外论”叙事下,一方面特朗普及其团队有意释放经济“利空预期”,另一方面美国流动性环境转紧、衰退预期持续发酵,美元阶段性“震荡偏弱”可能还会延续。考虑到美国对华加征关税已翻倍至20%,对于政策层而言,保持人民币“趋稳避升”可能是更好的应对策略,货币政策持续偏紧的状态或难以持续。
至于宽松落地时点,我们认为降准窗口已临近。一是从近期长、短端收益率的调整幅度来看,前期“抢跑”的降息预期明显收敛,基本回到去年12月初的水平,长端利率过快下行的风险阶段性缓解。二是出于财政、货币配合的需要,后续政府债供给还将进一步提速。三是银行同业负债面临收缩压力,流动性“缺口”或推升银行负债成本、加剧息差压力。综合考虑国内财政节奏,以及4月初美国将发布贸易备忘录、关税扰动进一步升级,降准在本月内落地的概率更高。
本文作者:陶川、张云杰,来源:川阅全球宏观,原文标题:《汇率升值能为债市解忧吗?(民生宏观陶川团队)》