2025年2月，新增社融2.23万亿（前值7.06万亿），新增人民币贷款10100亿（前值51300亿）。社融存量同比增长8.2%（前值8%），M2同比增长7 %（前值7%），旧口径M1同比增长-2.5%（前值-5.7%）。新口径M1同比增长0.1%（前值0.4%）。
核心观点
1、短期汇率压力对货币政策的掣肘较小，央行货币政策的择机或更加关注国内非银资金空转的情况。
2、居民存款搬家是推动当下非银资金空转的重要因素，历史经验来看，居民存款流向非银的越多，央行货币政策越呈现紧平衡的态势。
3、货币政策紧平衡的背景下，全社会融资结构或产生扰动，一方面对银行体系的依赖或边际回落，对非银体系的依赖或边际上升，另一方面对贷款的依赖或边际减弱，对直接融资的依赖或边际上升。
4、从经济基本面来看，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差仍处于修复态势，因此我们维持经济预期最悲观的时间可能已经过去了这一判断。
5、对于资本市场而言，居民存款搬家至非银或对权益市场的成交量形成正面推动，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。
6、对于投资者而言，我们提示，居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。此外，对于权益投资者而言，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。
报告摘要
如何评估货币政策择机？——与汇率压力相比，当下更关注资金空转
1、分析思路：结合前期报告《如何评估货币政策的“择机”》，我们认为货币政策择机取决于两个视角，对外关注汇率压力，对内关注资金空转。
2、当下评估：过去汇率压力减小期间，银行间利率通常回落，但本轮汇率压力减小期间，银行间利率趋势抬升，由此我们判断与汇率压力相比，对资金空转的担忧是掣肘货币政策直接因素。
3、央行担忧资金空转的原因：结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，随着存款利率的持续下降，居民持有存款的机会成本（投资回报与存款利率的利差）持续走高，由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中，消费占收入提升的空间相对有限，房地产受制于新开工偏弱，优质一手房供给稀缺，因此存款搬家资金持续流向非银。
4、居民存款搬家非银限制了央行后续货币政策宽松的空间。居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。
5、如果货币政策紧平衡，这意味着实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。实体通过银行体系融资会派生货币，因此对基础货币投放的需求更高（因为越多的货币会需要越多的存款准备金）；而实体通过非银体系融资只是货币所有权的转移，因此对基础货币投放的需求相对较低。货币政策紧平衡的背景下，我们预计后续实体通过非银机构融资的规模或边际加大，通过银行体系的融资规模或边际收缩。在这个视角下，整体企业部门通过间接融资的比例或下降，通过直接融资的比例或边际上升。
如何评估经济基本面？——经济预期最悲观的时间可能已经过去
1、基本面的研判：结合我们持续关注的企业居民存款剪刀差来看，这一指标自2024年9月以来持续修复，2025年2月这一指标已经是2024年以来的最高值，从这一领先指标来看，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。
2、对于经济向上弹性的判断：根据我们对货币的理解来看，我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性，企业部门持有的存款是实体经济的流动性，非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看，当下企业手里的存款仍维持低位，这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况，后续PPI同比和工业企业库存的明显改善，仍需要保持一定的耐心。
3、对资本市场的判断：
①非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。
②对于债券市场，货币政策紧平衡或对债券市场的负债端造成一定程度的影响。
③居民存款搬家的背景下，股债跷跷板的效应可能偏强。特别是针对权益投资者而言，当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。
报告正文
一、如何评估货币政策择机？
近期，中国人民银行召开扩大会议再度强调：“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”
如何评估择机？我们前期报告理解“择机”取决于两个视角，对外关注汇率压力，对内关注资金空转。本篇报告，我们再进一步对于货币政策的择机进行讨论。
对外而言，我们认为当下汇率对货币政策的掣肘相对较小。我们前期报告强调，如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下。数据来看，近期我们测算的逆周期因子的影子变量强度明显趋弱，但与以往周期显著不同的是，过去逆周期因子的影子变量强度趋弱期间，银行间利率多呈现下行趋势，可是本轮周期，即便逆周期因子强度趋弱，银行间利率仍趋势抬升。这似乎意味着当下汇率压力并非货币政策的“择机”的主要掣肘。
对内而言，我们认为当下非银机构资金过度或是货币政策“择机”的主要掣肘。货币政策不只关注“钱去哪”的问题，还要关注“钱在哪”的问题。在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是在居民，企业，政府，非银机构之间有所转移。当下货币的困境在于，2024年以来，非银机构的存款增长规模明显高于企业，资金脱实向虚的问题较为严重。
非银机构存款增长规模为何高于企业？结合我们前期报告来看，后地产时代居民面临严重的“资产荒”，随着存款利率的持续下降，居民持有存款的机会成本（投资回报与存款利率的利差）持续走高，由此推动居民存款开始搬家。但在居民存款搬家的过程中，消费占收入提升的空间相对有限，房地产受制于新开工偏弱，优质一手房供给稀缺，因此存款搬家资金持续流向非银。
随着居民存款开始流向非银，央行货币宽松的空间客观面临掣肘。居民存款搬家非银机构期间，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024年12月十年期国债收益率大幅回落），积累系统性金融风险；事实上，2024年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。
如果货币政策紧平衡，后续实体融资对非银机构的依赖或会边际提升。社融的定义是金融体系向实体经济投放的资金规模，金融体系可以进一步拆分为银行体系和非银体系，这两者最大的区别在于，银行体系向实体投放资金会派生货币，因此需要货币政策加大总量投放来保证商业银行有充足的准备金；而非银体系向实体投放不会派生货币，只会带来货币所有权的转移，因此对货币政策宽松与否的依赖程度不高。货币政策紧平衡的背景下，我们预计后续在实体融资结构中，银行扮演的角色或将边际下降，非银机构扮演的角色或将边际抬升。并且，企业通过贷款融资的难度或边际加大，但随着权益市场改善，通过股债等直接融资规模或有抬升可能。
二、如何评估当下经济？
首先，结合我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，这一指标自2024年9月以来持续修复，2025年2月这一指标已经是2024年以来的最高值，从这一领先指标来看，经济预期最悲观的时间可能已经过去了。
关于这一指标的解释来看，经济的运行来自于循环。按照国际通行的核算原则，全社会经济主体分为居民，非金融性公司，金融性公司，政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年，2022~2023年，经济预期自然偏弱。
其次，根据我们对货币的理解来看，我们认为居民持有的存款等同于宏观经济被冻结的流动性，企业部门持有的存款是实体经济的流动性，非银部门持有的存款是金融市场的流动性。当下存款分布来看，当下企业手里的存款仍维持低位，这意味着实体投资采买仍维持偏弱的状况，后续PPI同比和工业企业库存的明显改善，仍需要保持一定的耐心。
对于资本市场而言，非银机构存款的高增或对权益市场起到边际的支撑作用，这意味着一但市场情绪较为乐观，那么权益市场的成交量可以有一定程度的保证。此外，央行货币政策的变化或对债券市场形成扰动，“资产荒”或是“负债荒”的叙事可能随时切换。值得一提的是，结合上文分析来看，货币政策紧平衡的情境下，本轮非银存款的增长或主要依赖居民的存款搬家，这意味着市场“追涨杀跌”的特性或较为明显，股债跷跷板的效应可能也相对偏强。
三、2月金融数据：化债过程或对企业中长期贷款造成冲击
（一）信贷：企业中长期贷款少增或与化债相关
2月，人民币贷款增加10010亿元，同比少增4400亿元。月末人民币贷款余额261.8万亿元，同比增长7.3%，较上月回落0.2个百分点。
细项来看，居民贷款减少3891亿元，其中，短期贷款减少2741亿元，同比少减2127亿元，中长期贷款减少1150亿元，同比多减112亿元；企（事）业单位贷款增加10400亿元，其中，短期贷款增加3300亿元，同比少增2000亿；中长期贷款增加5400亿元，同比少增7500亿，票据融资增加1693亿元，同比多增4460亿。
我们理解，化债过程或对企业中长期贷款造成冲击，因此单独评估企业中长期贷款无法判断经济趋势，建议与政府债规模合并观察。
（二）社融：政府债发行大幅向上
2月社会融资规模增量为22333亿元，同比多增7374亿元，存量同比8.2%，较上月抬升0.2%。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增长6506亿元，同比少增3267亿元；委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元；信托贷款减少330亿元，同比少增901亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2985亿元，同比少减701亿元；企业债券净融资1702亿元，同比多279亿元；政府债券净融资16967亿元，同比多10956亿元；非金融企业境内股票融资76亿元，同比少增38亿元。
（三）存款：关注非银存款的变化
2月M2同比7%，增速较上月持平；新口径M1同比增长0.1%，增速较上月回落0.3%；旧口径M1同比增长-2.5%，较上月抬升3.2%。
2月份，人民币存款增加4.42万亿元。月末人民币存款余额310.97万亿元，同比增长7%。
具体来看，住户存款增加6100亿元，同比少增25900亿元，非金融企业存款减少8940亿元，同比少减20960亿元，财政性存款增加12576亿元，同比多增16374亿元，非银行业金融机构存款增长28300亿元，同比增加16729亿元。
本文作者：华创证券张瑜，来源：一瑜中地，原文标题：《如何评估货币政策的择机2.0——2月金融数据点评》
