4月2日以来，美国关税政策大幅变动导致海外市场出现过山车式行情。综合各类资产表现可以看出，目前美股市场对宏观环境定价依然较为乐观。
二季度美国增长数据快速走弱和通胀数据走高或都是扭转定价走势的重要节点。市场在短期经济数据和中长期美国例外论消弭的周期性和结构性压力下依然有下行风险。
核心观点
海外市场定价乐观，交易路径过窄，对宏观压力计入不足
在当前的通胀压力下，衰退概率和降息预期并不协调。一方面，CME期货隐含降息预期一度升温至5月开始年内降息5次，当前依然维持在4次；另一方面，市场又并未定价美国会真正衰退，标普500指数几乎重回4月2日之前的水平，2025年彭博一致盈利预期年初以来也仅下调3.6%。这样的组合实际在交易非常理想的情形：1）关税实际冲击小于预期或关税会明显下调；2）即便不衰退美联储也会大幅降息。
这种软着陆式的交易路径过窄，或面对较大的下行风险。2023年的软着陆之所以可以成功离不开AI技术突破、美国财政扩张和全球输出通缩的共同加成。但目前的宏观环境下，复刻这样成功路径的概率是明显收窄的。市场定价在一个较窄的路径上，也就意味着面对的风险也更加肥尾。
有流动性压力吗？美股情绪确实低迷，尚未发展成流动性冲击
美国市场很多情绪指标显示关税冲击对市场的扰动已经接近2020年疫情，如分别创2020年以来新低的RSI点位和新高的VIX指数，以及创下08年金融危机以来新高的AAII散户看空情绪等。但仅是这些数据并不等于金融流动性冲击。金融流动性冲击意味着即便是高信用评级和高流动性的“安全资产”也要被迫出售，当前暂未出现类似情况。商票利差等货币市场指标都较为平稳，信用利差走高主要反应风险偏好调整。未来需密切关注美债市场波动及可能引发的其他连锁反应。
节奏和点位：二季度或加速计入滞涨，盈利预期下调或拖累美股下跌10%左右
根据华泰宏观2025年4月15日发布的报告《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》中所测算的，预计二季度美国增长走弱和通胀上升的边际斜率最高。近期集中在消息面的交易过后，宏观数据的印证或加速投资者对滞涨环境的真正担忧，扭转上述较为乐观的市场定价。二季度后，90天关税暂停截止日期临近，关税政策不确定性也会放大市场波动，压降风险情绪偏好。
盈利预期下调或拖累美股下跌10%左右。参考华泰宏观2025年4月7日发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》和2025年4月15日发布的报告《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》中的数据测算，在当前政策环境下，2025年美国实际GDP增长1.1%，核心CPI和核心PCE通胀在二季度季比折年增速将达到5.5%和5.3%。
对应的，2022年美国经济衰退预期导致标普500指数2023年彭博一致EPS预期下调了12%，当前2025和2026年彭博一致EPS预期下调幅度仅分别为3.6%和1.5%。假设标普500指数2025 年彭博一致EPS预期下调10%至240美元左右，即便保持估值不变，点位也会调整至4850点附近，对应当前仍有10%左右跌幅空间；若估值进一步下行至2022年均值水平，指数或回调至4250点附近。
若完全进入滞涨环境，EPS增速或转负，压力情形下按2022年最低估值水平推算，标普500指数或自2月中旬高点累计下跌43%至3500点左右，堪比70年代美股最大回撤45%。
中长期警惕美元资产估值溢价的结构性收缩
关税政策的反复对美股看似起到了提振作用，但中期反而可能加剧全球资产配置“去美元化”的动力。同时，美国压降经常项目顺差的必然结果是美元需求和资本流入美国的动力下降。即便在经历了大跌后，4月4日DDM模型隐含的美股股权风险溢价5.1%，仍低于2008年以来均值水平5.4%，超配美股的“例外论”依然有收缩空间。而全球贸易体系割裂、安全成本上升，将继续推升美元外的避险资产及安全资产，如黄金的溢价。
正文
本文作者：易峘、何康等，来源：华泰证券策略研究，原文标题：《专题研究 | 美股充分定价宏观不确定性了吗？》
