5月7日华创中期策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情》的主题演讲，以下为演讲实录。
【核心观点和结论】
很高兴又到了策略会的时间，又能和各位熟悉的老朋友见面。
题目就是我的观点，近一个多月以来，关税的雷声每天都在变，短期如果听雷声去做投资，会非常被动；那么我们投资者究竟应该看什么、听什么，怎么在雷声中握好手里的伞？我大概用15分钟时间，做一个简短汇报。
我们大的思考逻辑，分三步：
第一步，先不考虑关税，中美经济目前运行的核心主线是什么？先把各自的地基看清楚；第二步，考虑关税，会怎么影响核心主线？第三步，稍微做一点主观推演，谈一下主观上一些没法做定量、稍微带点定性的判断看法。
具体的思考逻辑，我们分三条线：
第一条线看美国，核心主线是居民超额财富够不够吃下关税的通胀？我们的判断是，风险溢价一旦拉破，再结合着当下美国历史极高的股债共向性，非常容易触发流动性危机。
第二条线看中国，核心主线是居民存款再释放的风偏修复能不能持续？以及关税是否会打断这个修复？我们会用三个互动模型讨论三个问题：什么样的经济变化会触发政策？什么样的经济变化会带来最好的A股的利润显示度？什么样的变化会带来消费升降级的交易？
第三条线看关税，理解需要区分β与α两个层面，后边我们再展开。
最后，落实到投资，我们理解，四月政治局最具哲学意义的表达——“以确定性应对不确定性”，恰恰是当下的最佳投资策略。
一、美国自身：暗流涌动
美国的核心矛盾就一句话：超额财富能不能够吃得下未来关税的通胀。
这个部分我们就不展开太讲太多了，核心问题大家其实看得很清楚，说白了，只要能吃下通胀，就有利润，问题就不大。不管是最后你是把关税落地进行豁免了，还是又有什么样的方式去发钱、来支撑美国居民财富了，我们只比大小，只要你前端的能力比后端的能力大，那么过去几年美国的四高（高股价、高增长、高通胀、高利率）大概就可以延续，我们回忆下疫情导致的供应链断裂时期就是这样的。
但反过来，只要你吃不下通胀，就会是滞涨格局，四高就会被打破。这就是美国现在当下最脆弱的问题，我们概括成三句话：
第一，美国的超额财富，是否会因为整个金融市场、尤其是特朗普政府带来的波动性受到冲击、进而丧失吸纳通胀的能力？
第二，如果通胀再上，最终会怎么样？美国通胀预期其实已经脱锚了，上得非常快，1年通胀预期指数现在是80年代以来最高，5年通胀预期也是90年代以来最高。
如果这两个问题没处理好，居民财富最终因为房价或者股价各种波动造成了挑战、通胀预期又上得如此之快，美国就需要面对第三个问题——庞大的企业债到新高峰：今年美国企业债到期高峰当中，最大的比例其实是垃圾债，今明两年比例比往年翻了四五倍，绝对金额就更高了，这也反映了过去两年美国融资环境有多宽松，低等级债券有多好融资。
更糟糕的是，今年到期这个体量下，行业层面排序第一的是可选消费——哪怕是能源，你是地产，都可以找说辞，但你是可选消费，只要你关税带来的通胀消化不了，最先冲击就是可选消费，这么多可选消费垃圾债要怎么处理？非常棘手。
总结一下，美国的核心矛盾，最终我们就是看超额财富能不能把通胀吃下去，目前我们认为风险溢价一旦拉破，再结合着当下美国股债共向性历史极高，是非常容易触发流动性危机的。当然最终我们还不知道关税多少，关税一方面可能带来美股下跌，降低消化效能力；另一方面可能带来通胀上升，增加消化负担；对美国“吃”掉核心矛盾是不利的。
二、中国自身：居民存款何去何从，是宏观经济的关键，也是货币政策的关键
中国的核心主线，也是一句话：居民存款再释放的风偏修复能不能持续，以及关税是否会打断这个修复。
令人振奋的是我们看到了降息降准，这本质上就是在预防关税的打断效应，大大增加了我们的胜算。我们回忆下，2022年，因为疫情、地产等等问题，那一年中国居民地产及金融资产配置意愿极低，形成预防性存款，在居民资金流量表中占比达到26%，也就是挣100块钱有26块存起来了（一般年份平均14%~15%），这个钱你不花，就形成经济循环力量的减弱；2023~2024年我们这个比例慢慢开始下，2023年到22%，2024年到19%了，代表着我们开始敢于降低自己的存款比例了，已经开始慢慢在回归均值了。所以方向是好的，这个趋势你只要不打断它，就是在积累经济循环改善、逐渐走出谷底的力量。
所以打不打断，这件事很重要，也是我们当下关注的核心，现在我们看到的稳楼市稳股市，包括金融一揽子政策对A股体现的这种诚意十足的充分信心，其实都是在保风偏，如果风偏没问题，经济本身稳定性也还在，我们就是在慢慢往更好的地方去走。
这样看，其实中美都是以居民部门作为核心出发点的，居民部门是重中之重，其实你企业和政府都是它的映射和结果，这是我们眼里中国的核心主线。
三、对经济的中国特色理解：三个互动视角
中国的核心主线之外，我想多讲三个互动模型——判断得有模型，至少基于中国特色，它的一个过往的经验是什么样的？这个探究的过程，其实就是把中国经济做一遍拆分，我觉得对于当下的理解非常有意思：
第一，什么样的经济变化会触发政策？第二，什么样的经济变化会带来最好的A股的利润显示度？第三，什么样的变化会带来消费升降级的交易？这是我们讲的经济跟三个投资问题的互动映射。这三个东西在过去两年我们的年报、平时报告当中反复都提过，路演也讲过，今天我想再回顾一下，再给大家看一下。
第一个，怎么样的经济变化会触发政策？我们用两个原则，把经济数据分成两部分，就能把GDP增速拆成两条线，一条红线一条蓝线（上图）。
第一条蓝线，是我们认为政策可控性偏强的，能够介入的手段比较多元的，比如地产、基建和其他行业投资。
还有一部分我们标为红线。是什么？是相对来讲比较内生，政策介入手段比较有限、不太好干预的，比如出口、社零、制造业投资。
我们看到一个非常重要的规律是什么？历史上大多稳增长，都需要看到红线掉。也就是需要看到不可控的东西发生变化，政策才会有意图去做比较大的变化、来弥补。想象一种情景，经济增速下行是因为主动调结构，也就是红线不错、压蓝线的情况下，我们即便看到总量数据不好，政策定力也会非常强，因为政策知道适时出手就可以，有可控性。最典型的是2018年，中美贸易抢进口的时候，红线在高位，那年我们正好在去杠杆，所以基建数据比较差，蓝线其实很低，那一年大家一直在期待什么时候转向，结果是从那时一直到去年新一轮化债前，隐债监管都是没掉头的，都是很“刚”的。
看红线掉的情形，几次大的变化、蓝线立马就上，政策是没有迟疑的，因为红线代表的是经济最干净的最纯粹的，也是相对比较优质的内生需求，这个需求至关重要。比如2008年4万亿、2012年地产政策调整、2015年棚改货币化。
所以你看这两年，一个非常重要的特征是什么？2023~24年，大家老觉得好像政策不及预期，其实仔细看，出口制造业社零在交替支撑：比如俄乌冲突之后出口超预期，去年到今年我们都做了消费补贴，制造业又有设备更新的拉动，至少这三个数据的加权增速是不低的，截止到一季度的最新数据是8.7%，反观地产、基建、其他行业投资的加权增速只有是0%左右，现在我们知道，一季度5%左右的GDP增速，是由一个大幅高于5%（红线）和一个大幅低于5%（蓝线）攒出来的。
所以未来如果出现了红线的大幅下行，比方说出口出现了大幅拖累，我们认为政策可能会非常果断的。但现在这个点，红线肉眼可见地跟2018~19年均值没有出现太大偏离，所以指望出现比2018~19年显著更大级别的稳增长或许就不太现实。
所以，我们认为政策会做好自己的事，有自己的节奏，有相对比较强的定力，该出手时会出手的。这件事上，我们要有一定的基本认知。
第二个问题，什么样的经济变化会带来更好的A股利润显示度？刚刚讲的是经济和政策的模型，现在我们讲经济跟基金经理之间的模型，基金经理们的典型反馈，经常是“你们宏观研究员跟我讲数据很好，但我们利润不是这么反馈的，我们觉得没什么东西可买”。这就是宏观当中一个很重要的结构特征，并不是所有宏观的东西都在上市公司的利润当中，上市公司一共就那么几千家。
所以为了这个研究需求，我们做了一个剥离，就是为了提示基金经理，什么时候你的体感跟经济是能够匹配的（甚至比经济更好的），什么时候你和经济的体感差异是比较大的（上图）。
什么叫投资者可见需求？我们有三个标准：
第一个，有数据、能量化、可跟踪，同时能够比较好的被包括、体现在上市公司盈利当中的，包括什么？消费当中的限额以上（大部分是跟品牌上市公司重叠）、地产（地产产业链比较清晰，上市公司显示度高），对美欧东盟的出口（相较对俄非中亚出口，是相对标准的上市公司业务），基建类财政（能跟住项目）。
投资者不可见需求，包括什么？消费当中的限额以下（比如街边吃个小面、补个自行车轮胎，不进上市公司盈利）、对俄非中亚出口（过去20年，通常难以支撑上市公司主营业务），民生类财政（社会救助等不即刻显示在上市公司盈利当中，难以交易）。
按这个标准拆完，我们就知道A股利润的“至暗时刻”在2023~24年已经过去了。
2023~24年为什么很难受？为什么大家都在指责说你们宏观没有用，研究也没有用，跟我们的体感不一样，你怎么解释？因为2023~24年是过去10年以来，我们第一次看到投资者可见需求增速是负的，也就是上市公司利润密切挂钩的那部分经济数据在负增长，然而维持正增的那一部分大多是不可见的，难以定价，也没法做投资，比如白板消费、比如对俄罗斯出口、民生类财政增支等等。
所以我们从基金经理角度去看这个问题，当下的情况，就是最差的时候过去了。我们总和基金经理说，上面这张图，什么时候红线爬上来，其实投资就好做了，你就不会那么难受了，代表着你总有一些标的可以选择；现在红线上来了，去年924以来，红线蓝线的咬合是接近正常的。
所以这是第二个问题，就是A股利润的显示度恢复了，而不是在过去两年你的显示都是被压住、结构性相对不优的状态，最差的时候已经过去了。
如果再进一步，通过宏观的领先指标，我们想判断这个红线能不能继续往上走，那就是判断整个大的宏观利润周期、判断PPI能否同比向上了，现在暂时还没到看到，但至少红线它是可以稳住的。
如果要谈大牛市，可能也为时过早。现在可见部分的经济增速大概在5~6%，跟GDP差不多的咬合状态，对比2020年2021年的红线高点，可见部分的经济增速能到10%以上，2016~2017年也在10%以上。
第三个问题，什么样的经济变化会带来消费升降级？我们炒消费，有的时候其实是跟着政策炒，补贴什么我买什么；有的时候是炒经济原本的结构性动能，我的判断是现阶段经济结构性动能可能已经炒完了，现在更重要的可能是跟着政策走了。
为什么判断结构性动能炒完了？动能炒两段，第一段疫情之后，到2022年初这两年，我们主要炒的是K型复苏，方向是高端消费有韧性；2022年之后一直到2024年年底，我们炒了什么？炒的是低端消费，比名创优品、拼多多、廉价零食等等。
为什么会出现这种经济变化？我们做了一个务工人员视角的GDP增速和官方GDP增速的比较（上图）。能看到在疫情之前，这俩数它互相咬合，没有什么特别大的波动；但是在疫情之后，由于政策变化必然会对不同群体产生不对称的影响，这其中很重要的就是对务工灵活就业人员的冲击非常大。
所以我们专门做了一个农民工视角的GDP，什么叫农民工视角的GDP？就是有些行业农民工他很少就业，你这个行业增速再好，都跟我没太大关系，比如金融行业、公务员、高科技领域等等，农民工密集的行业更多是制造、生产相关的，行业权重就会跟官方GDP不一样，比如官方GDP当中以金融行业权重8%，农民工视角GDP当中金融权重可能接近0%。
了解这样一个差异之后，通过数据能看到，虽然2020~2022年，官方GDP（蓝线）还行，但农民工的体感GDP一直比官方要差，这是支持K型消费复苏的核心；
2023年,我们reopen了，你看到红线翻上去了，这个时候我们从业人员反而觉得总量GDP好像也就那样，大家期待的消费大复苏好像没出现，这是因为真正的复苏弹性其实在低端消费、农民工这块（高端消费在疫情前后三年的均值本来差距不大），2023年年初我们就开始讲消费下沉的特征，写了一系列消费下沉的报告，当时就是这个意思。你能看到，2023年年初开始，农民工体感GDP是可以比官方GDP高一个点的，对应的消费投资机会，其实就是以拼多多为代表的一系列东西的崛起。
所以我们看这两个数据，是由于疫情的客观存在，先冲击、再回归，现在两条线终于咬合的状态。所以这个点上我认为，过去三四年先炒K型复苏、后炒消费下沉，这样一个针对消费原生结构性动力的先冲击、再回归交易基本结束了——结构性特征基本消失了，大家又重新回到总量的消费均衡。所以可能当下消费又回到了老逻辑，一跟总量经济高度相关，二可能就整体会比较关注政策，三是消费结构性亮点（新消费）。
以上这是我想讲的三个中国经济特色，这三个模型还是挺有意思的，能给我们一些启发。
四、关税：短期反复无常，中期逻辑更重要
对于关税，我们的观点是短期预测的偏差较大（只能做不同情形的组合，上图），中期逻辑更为重要，具体需要按两个层面去理解，β层面和α层面：
β风险是第一性风险，是美国施压全球、带来全球需求下行。这里我们用三组数据来看：全球总进口当中，剔掉欧盟内部，美国大约占16%；全球最终消费品进口当中，美国大约占1/3；全球逆差当中，美国大约占5-6成。这是美国在全球需求中的客观地位。
α风险是相对风险，是美国对华落地关税高于对全球其他国家及地区。
那么，可以分两种情景讨论：
情景1：无β，仅有α，无非是转港对冲的利润让渡问题，政策对冲不可转港部分的能力是非常充分的；
情景2：β+α，美国需求连带全球需求下行，其自身先行衰退，经济（E向下）就是次要问题，美国国力弱化可能激发中国国力溢价（PE可能向上）。
五、投资：四月政治局最具哲学意义的表达——“以确定性应对不确定性”，也恰是当下的最佳投资策略
最后我们谈一下主观上一些没法做定量、稍微带点定性的判断看法。
未来中美可能会坐下来谈、或者存在各种各样的不确定性，于是我们看到4月政治局会议通稿当中最具哲学意义的一句话表达、也是让人拍案叫绝的一句话，就是“以确定性应对不确定性”。上午（5月7日）开的金融发布会是一个非常好的例证，就是在用确定性去应对。
当下这个点，我们认为中国金融市场可能至少在未来这三五个月或者更长时间内，确定性是比美国要更优的，波动率可能会更低。这个判断，我们基于四点原因：
第一个，供给国少需求，可将问题较长时间稳定在常规经济框架内；需求国少供给，存在快速扩散到经济框架之外的风险。
第二个，中国的挑战是明确、线性、可控的，中国资本市场后面有政策提供降低波动率的后手；美国的风险是模糊、非线性、不可控的，美国要重构全球贸易格局，其自身就是全球波动率的震源。中国的挑战明确，线性可控，内需不足，然后物价偏低，在座的没有人有分歧吧？政策层面也没有分歧，无非大家在探讨的只是时机、工具、幅度而已，这就证明资本市场的后面是有政策提供后手、降低波动率的。但美国就反过来了，美国政府是整个美国金融市场的震源，是提升波动率的因素，是不可能给美国金融市场提供稳定性的，比如特朗普和鲍威尔之间尚且还有各种妥协和配合问题，所以我们说美国的风险是模糊的，非线性、不可控的。
第三个，中国应对内需不足，货币+财政政策方向一致，且不存在长短期的取舍；美国可能要应对滞涨，货币与财政存在一定的矛盾性，长短期面临激烈取舍，如缩减逆差削弱美元霸权带来美元资产抛售预期。中国应对内需不足，财政货币政策方向是一致的，也没有长短期的取舍，这个大家看得很清楚；但美国不一样，长短期都面临非常激烈的取舍问题，财政货币政策现在非常麻烦，会有相互抵消的政策尴尬期。
最后一个，中美科技、军事差距正在快速缩窄，美国比中国具备更复杂的国内挑战。我们这边显然是比较顺的，今天（5月7日）巴印冲突，瑞士会谈、金融发布会三个新闻放在一起看，大家可以一目了然。
所以我们总体的判断，是中国金融市场能够比美国提供更好的确定性。这在全球目前这样的一个格局之下是非常稀缺的，而这种稀缺未来会带来溢价。
确定性在哪里？绝对收益来讲，我觉得应该用高股息的逻辑看待所有标的，就像巴菲特看日本一样。我们依然认为科技的中期投资机会是很确定的：要知道，中美的核心竞争本质上要靠军事能力保障，而军事背后是科技，所以科技还是一个中期较为确定主题，无非是中期当中，你在科技成长的波段里面如何去做的问题，当然这并不是我们宏观擅长的了。
相对收益来讲，要在均衡配置下，先把自己做成一个“基准增强”策略，先保证不跑输基准。要应对未来的公募考核方式变化，这点大家得心里有数。
最后，还是回到今天的第一句话，“莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情”，最终的投资情况，我们仍然要等待关税的最终情况，再做更清晰的判断，再和各位老朋友做分享。
谢谢！
本文作者：张瑜，来源：华创证券，原文标题：《张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情》
