年初至今，国债和地方债提速明显、二手房在25年年初“小阳春”出现量价企稳的迹象，市场对于经济的体感存在边际改善。而对于经济各维度的高频数据跟踪显示，确实出现结构性的修复迹象，但扩大有效投资、形成实物工作量的效果可能仍然不够明显。
（1）债券净融资超越季节性（但需考虑其中绝大部分用于化债）：25年1-4月地方债净融资3.16万亿元，国债净融资1.73万亿元，远超历史均值水平。25年1-4月政府债（国债+地方债）净融资相比过往4年的均值增加184.6%，4月净融资季节性回落，但也比21-24年同期均值增加了190.3%。
（2）二手房成交超越季节性：截止本周，今年二手房成交趋势强于过去几年季节性、但供给问题导致一手房并未体现。二手房对实物工作量的拉动往往弱于一手房。
近期市场关注较多的是，石油沥青开工率有明显跳升。我们观察可能是由于前期检修设备开工，部分沥青装置前期停产检修，近期复产导致，库存低位的回补需求逐步启动。
但是，其余内需主导的工业品，价格及开工率数据普遍不及季节性：水泥价格前期上行后近期再度回落、螺纹钢表观需求低于季节性、焦煤和混凝土价格低于季节性。一方面反映了二手房对实物工作量的拉动弱于一手房，另一方面虽然债券发行力度远好于过去4年，但是目前可能依然以“防风险”的用途为主。
由于一季度政府债发行节奏较快叠加4月以来贸易摩擦加剧，此前市场预期在二季度政府债发行节奏可能会加快，并且在年内还可能会追加地方债的发行规模。当前地方债发行进度如何？
目前二季度地方债发行进度完成率为56.9%，如果后续追加地方债发行规模，需要观察到二季度地方债发行的明显加快。截至2025年5月17日，根据各省市已披露的第二季度地方债发行计划，已披露省份29个，未披露省份5个，已披露计划发行地方债共计21567亿元。采用实际发行金额占计划发行金额的比例，计算地方债发行完成率，虽然一季度地方债发行完成率达到108.66%，但目前二季度地方债发行进度完成率为56.9%，并没有出现明显偏快，需要追加地方债发行的地步。
通过29个省份的4-6月的计划发行地方债金额，减去全市场4-6月地产债偿还金额，近似去计算二季度的地方债净融资额，4-6月计划发行地方债分别是8218亿元、6328亿元和7020亿元，6月的发行量不低，但考虑到6月开始是地方债到期高峰，可以重点关注后续地方债发行节奏的安排。如果发行节奏没有明显提速，并且实物工作量的落地的效果仍然不及预期，那么可能仍然会面临顺周期搭台但缺乏弹性的状况，顺周期的机会可能还需要等待。
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本文作者：刘晨明、郑恺、李如娟、余可骋、杨泽蓁，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《近期路演客户关注的几个焦点问题【广发策略】》
