新生代基金经理，单挑三大热门赛道，结果会如何？
恽（yùn）雷，深圳基金一位新生代公募基金经理。
他的姓不常见，但更新颖的是他的表达：详实、真诚、直抒胸臆。
首先，他对不同类型的基金分别撰写了不同的季报总结——这和许多“千基一面”的基金经理就完全不同。
另外，他的观点也非常有料，直截了当，针对重要的话题有详细的阐述。粗步计算，他二季报采写的季报总结合计超过1.2万字（剔除重复部分）。
这么有特色的基金季报，怎么能错过呢？
金句：
- 、 “不合时宜”地提醒：市场中以新消费和创新药为代表的热门股票可能存在着估值过高以及资金抱团风险。
- 、 PEG是一个从来都不敢苟同的估值方式，因为PEG的中枢并不稳定，并且PEG高度依赖于公司永续阶段所产生的内在价值。
- 、 在公司经营的基本面处于景气高点的时候用前瞻市盈率进行估值，会由于线性外推导致人为压低公司的估值水平，产生让自己被动接受高估值的心理学谬误。
- 、 有些港股的热门股从本质上来说像A股的“微盘股”，和市场的流动性水平密切相关。这些港股在市场中流通股有限，借券做空的成本极高。
- 、 为什么餐饮企业的回本周期如此快，并不是这门生意有多好，而是对未来“过气”之后，随着同店收入，翻台率，复购率的下滑，回报率水平出现断崖式下跌的一种补偿吧。
- 、 中国的创新药企业由于生物合成科学家人力成本相对海外药企便宜，工作更为勤奋，同时分子的工程化能力水平较高，大量的生物合成科学家使得中国企业无论是在me better的小分子领域，双克隆抗体以及ADC领域都具备了扎实的基础和长足的进步。
- 、 资本市场往往容易高估短期企业所取得的进步，线性外推中国创新药企业的实际研发能力。
警惕资金抱团风险
恽雷在2季报中首先的内容是对部分热门股的“警示”。他客气的表示：
需要“不合时宜”地提醒市场中以新消费和创新药为代表的热门股票存在着估值过高以及资金抱团风险，建议投资者逐步止盈。
当然不少投资者也会质疑，这些公司依然处在收入增速逐步加快，第二增长曲线让人期待，并且如果采用通常的PE（市盈率）或者PEG进行估值的时候，似乎看Forward PE（前瞻性市盈率）以及PEG的水平还能接受。
他说，PEG是一个他从来都不敢苟同的估值方式，因为PEG的中枢并不稳定，并且PEG高度依赖于公司永续阶段所产生的内在价值。
而在公司经营的基本面处于景气高点的时候，用Forward PE（前瞻性市盈率）去进行估值会由于线性外推导致人为压低公司的估值水平，产生让自己被动接受高估值的心理学谬误。
部分港股像A股微盘股
恽雷还提醒投资者，市场中只有新的故事，而没有新的事情。
二季度，一位卖方分析师在路演的时候给他展示过一张图，即港股市场的做空比例在趋势性减少，因此认为港股市场开启了新的时代。
不可否认，自2014年港股通开埠以来，南下资金持续不断地流入港股市场，尤其是过去的两三年时间使得港股市场的定价效率在提升，生态环境在发生系统性的变化。
但市场中做空比例在趋势性的减少，除了和市场整体情绪回暖有关之外，也和最近一年新登录市场的公司在资本市场的“IPO技巧”有关，只发行5%左右的流通股股份，因此市场中流通股有限，想要借券做空的成本极高。
因此，这些公司的股票从本质上来说像A股的“微盘股”，和市场的流动性水平密切相关，而市场中的流动性短期往往更容易被景气度高的公司所吸引。
新消费像经典案例
具体到新消费，恽雷进一步表示，当下这些以店铺数为主要增长手段的新消费公司，让他回想起了2019年上市的一家以“服务著称，供应链强大”为核心竞争力，并且号称学不会的某公司。
当时上市的时候，这家公司也是发行了极少数量的流通股，投资者同样也是对该公司趋之若鹜，估值一度非常昂贵。但当同店翻台率开始下滑，同时市场流动性开始减少之后，公司的股价从高点回落了80-90%。
当时，市场上研究这家公司的范式基本上和如今看新消费公司的研究范式类似，公司的空间市值等于单店DCF（单店铺自由现金流贴现）乘以店铺数。
回顾当时，他认为，除了店铺数之外，大家似乎对社交型餐饮生意的本质并没有给予足够的重视。他那时开始管理实盘组合，也有一些“欺骗”自己的心里暗示。
这是他在投资过程中一个真实的失败案例，可能对投资来说回归常识，才能让自己保持一份理性和清醒。分享这个案例，他想说明资本市场从来都有新的故事，但较少有新的事情。
他还表示，上面案例中的公司依然是他很喜欢的一家公司，每隔一段时间也会去尝尝新的口味，确实每次和朋友聚餐的时候是不出错的选择。但是，人性大体还是吃着碗里的，想着锅里的，有新的餐厅也总想去试试。
写到这里的时候，他表示，似乎明白了为什么往往餐饮企业的回本周期如此快，可能短则6个月到长则2年就已经回本，并不是这门生意有多好，而是对未来“过气”之后，随着同店收入，翻台率，复购率的下滑，回报率水平出现断崖式下跌的一种补偿吧。投资或者人生亦如此，光彩绚烂之后终将回归于平淡。
创新药非新的故事
至于创新药，他对于市场上所形成的共识逻辑表示认同。国内药品集采制度的优化以及创新药企业license out的金额屡创新高，确实使得创新药企业在经历了三四年的低谷期之后迎来了行业上的边际改善。
但是，他认为除了中国创新药企业自身努力之外，也与当前行业所处的发展环境息息相关——即全球医药跨国企业以及创新药企业研发进程中遇到了基础科学的瓶颈。
近些年在基础领域研究进展没有显著突破后，众多海外的跨国药企在新冠疫情后为了维持业绩的增长，除了依然在新的疾病领域中投入较高的研发费用，还把一部分精力专注在现有领域里面是否存在me-better的分子结构。
而中国的创新药企业由于生物合成科学家人力成本相对海外药企便宜，工作更为勤奋，同时分子的工程化能力水平较高，大量的生物合成科学家使得中国企业无论是在me better的小分子领域，双克隆抗体以及ADC领域都具备了扎实的基础和长足的进步。
但是，他提示，也要谨慎地看待资本市场往往容易高估短期企业所取得的进步，线性外推中国创新药企业的实际研发能力。在过去两年众多的中国创新药企业BD项目的时候，不仅仅需要关注里程碑金额的绝对值，更加需要关注海外的跨国药企license in的这些项目中，有多少是真金白银真正投入在海外展开多适应症临床二期，三期工作，而不是拿1-2个适应症先尝试尝试。
他不否认中国的创新药企业在这些年，依然有一些企业做出了非常漂亮的工作。但是，当前整个二级市场中的医药企业，只要有创新药管线的公司，股价都能鸡犬升天一定不是这个行业客观的发展状态。同时，他判断，质量较好的创新药企业在当前市值中也基本上Price in的绝大部分管线价值。
他表示，这时候可能需要冷静下来想一想，创新药管线的估值具备了高度的波动性，管线中药物分子临床的成功率，适应症的广谱程度，并发症的人群以及发病率水平，药物是一线，二线还是三线用药，分子临床上市后的商业政策等等参数都将使得管线的估值差之毫厘，谬以千里。
因此，才会在谈到创新药的时候，认为上一个周期的医药行情是研发外包型企业给海外的这些跨国药企提供了把想法落地的服务，而本轮医药行业的周期是中国的创新药企业给海外的这些跨国药企充当了实验室的功能。这也是他所说的新的一轮周期故事，而非新的故事。
对黄金表示谨慎
在QDII-FOF基金的展望中，这位基金经理也有自己独到的看法。
他说，对后续市场的看法，特别是写这篇定期报告的时候，大美丽法案已经落地，他有不少思考和当前市场一致预期存在一定的分歧，过去两年往往市场一致预期的资产通常已经充分定价。结论如下：
（1）美国经济在大美丽法案的作用下，较大概率呈现出软着陆的走势；
（2）在债务上限重新打开之后，市场流动性存在一定的压力，非美市场将有一定的回调压力，尤其是基于宏大叙事故事而被拔高的成长股估值；
（3）与市场看空美元，看多黄金的一致预期相比，他反而认为美元指数阶段性触底，并且对黄金表示谨慎。
