在发达经济体，尤其是美国，沉重的债务负担正将政治压力传导至货币政策，“财政主导”的阴影日益浓厚。
据媒体报道，这一新现实正在侵蚀投资者对传统避险资产的信任，促使他们将目光转向别处，而基本面持续改善、资产估值更具吸引力的新兴市场，正成为这股全球资本流动转向中的关键目的地。
本月，市场因一则消息剧烈震动。据新华社，美国总统特朗普1日宣布，他已下令解雇劳工部下属的劳工统计局局长埃丽卡·麦肯塔弗，并指控她“出于政治目的操纵就业数据”。
消息传出后，美元应声下跌，黄金价格随之跳涨，市场的剧烈反应凸显了全球投资者的紧张情绪，他们本已对持有过多美元资产感到不安。这一事件进一步强化了他们的信念，即有必要将资金配置到其他地区，新兴市场的吸引力因此愈发凸显。
许多非美国投资者开始质疑，美元自2011年以来的长期上行趋势是否已经逆转。资产管理公司Ninety One的新兴市场企业债联席主管Alan Siow表示：
“如果美国让世界相信它已不再可靠，那么人们为了保护自己的投资组合而采取行动，就不足为奇了。”
“财政主导”侵蚀发达市场信誉
投资者之所以重新审视新兴市场，一个关键原因是他们日益担忧主要发达经济体已进入一个新的“财政主导”时代。
在美国、日本和英国等国家，高企的政府债务导致融资成本持续上升。这给其中央银行带来了巨大的政治压力，要求其降低利率以减轻财政负担，而这恰恰与债券投资者要求政府削减赤字、控制通胀的诉求背道而驰。
特朗普近期对美联储降息的施压，便是“财政主导”的一个突出例子。当政府的预算融资需求被置于央行控制通胀的目标之上时，投资者对政府债务可持续性的担忧便会加剧。
“高额债务会给政治和社会体系带来压力，”美国投资管理集团 VanEck 的主动型新兴市场债务主管Eric Fine指出。他认为，许多新兴市场国家已经历了应对高负债的调整阵痛。
事实也证明，许多新兴经济体通过维持较高的实际利率来对抗顽固的通胀。据瑞银估计，巴西的实际长期债券收益率高达9.5%，而美国仅为2%。
高昂的融资成本迫使这些国家严格控制财政支出，从而将债券发行量维持在最低水平。
根据Ninety One的数据，自2021年以来，新兴市场的整体经常账户赤字占GDP的比重已从1.8%收窄至0.6%。相比之下，美国的同期数据已扩大至约4.6%，为2008年以来的最高水平。融资缺口推动美国今年的债务与GDP之比升至120%，是新兴市场平均水平的两倍。
美元走弱后，全球资金开始转向
投资者似乎终于注意到了发达市场与新兴市场之间日益扩大的基本面差距。美元的走势已成为衡量市场对美国信誉情绪的晴雨表。
根据国际清算银行（BIS）的数据，美元的贸易加权指数已于今年1月见顶，达到30年来的最高点，而在4月关税政策的冲击后，其下跌趋势明显加速。尽管美元的部分跌幅源于市场对美联储降息的预期，但看好新兴市场的专家认为，美元的颓势并非短期现象。
威灵顿管理公司的宏观策略师兼新兴市场债务投资组合经理Gillian Edgeworth表示：
“美元周期一旦转向，往往会持续很长一段时间，我认为我们正处于市场情绪（转向青睐新兴市场）的早期阶段。”
新兴市场投资管理公司Ashmore的研究主管Gustavo Medeiros对此表示赞同。他补充说，“美元走弱为新兴市场国家释放了资本”，因为本币升值使各国央行有空间考虑降息，从而减轻债务负担对经济增长的拖累。
新兴市场股票估值具备吸引力
在投资者长期回避之后，新兴市场股票可能成为这轮复兴中影响最大的领域。
资金流动的真实数据也印证了这一趋势。根据晨星的数据，截至今年7月的三个月里，新兴市场债券基金（不含ETF）连续录得资金净流入，这是四年多来持续时间最长的一次。
风险较高的本币债券基金也吸引了更多资金。贝莱德的欧洲、中东和非洲投资策略主管Karim Chedid指出，今年迄今，新兴市场债券ETF已吸引了360亿美元的资金流入，创下历史新高。
由于美元走弱，以美元计价的MSCI新兴市场指数中1202家公司的预期每股收益增长率现已超过全球指数。预计未来两年，其EPS复合年增长率将超过13%，明显快于全球指数9.6%的增速。目前，新兴市场股票的远期市盈率较全球市场存在约三分之一的估值折让。
主动管理策略的重要性正在凸显
不过，投资新兴市场股票面临一个实际挑战：基准指数在特定区域和个股上的高度集中。
截至7月31日，MSCI新兴市场指数超过76%的权重集中在中国、中国台湾、印度和韩国这四个市场。仅台积电一家公司就占了指数权重的十分之一以上。这给那些有仓位限制的基金（如UCITS基金）带来了难题，也意味着通过低成本ETF被动投资指数的投资者，其持仓将不可避免地向亚洲倾斜。
MSCI数据还显示，新兴市场的股本回报率（ROE）约为13%，显著低于发达市场的17%。
券商瑞银的新兴市场策略主管Manik Narain将此归因于“未能淘汰那些较弱的家族式企业”。他指出，一些市场的公司治理改革以及未来潜在的货币宽松，可能会改善企业的盈利能力。
因此，主动管理策略变得尤为重要。“我们目前低配亚洲，超配拉丁美洲，”资产管理公司Carmignac的新兴市场投资组合经理Naomi Waistell表示。她认为拉美市场提供了更好的价值，且当地过高的实际利率终将回落。
资管公司Franklin Templeton的全球新兴市场策略联席经理Andrew Ness也表示，其团队专注于寻找那些交易价格低于其内在价值且具备增长潜力的公司，而不受指数权重的影响。
过去十年，新兴市场或许经历了多次“假黎明”。但这一次，在全球最大经济体面临“财政主导”威胁、美元信誉受损以及与美股巨大的估值差距面前，今年这轮由新兴市场引领的反弹或许有充分的理由持续下去。这一次，情况可能真的有所不同。
