2025年以来，美国“例外论”有所退潮，美元指数大幅下跌，AI产业外的领域和资产类别的表现也开始落后，与此同时，全球兑美元汇率及权益资产普遍上涨。在此“水涨船高”的环境下，恒生指数年初至今上涨超过30%，相对标普500指数不足20%的涨幅出现了超额收益。上周港股市场再度上涨加速，恒生指数突破26000点关键点位，市场韧性超过部分投资者预期。往前看，市场对港股进一步“重估”的空间出现分歧。回顾今年全球资产表现，港股的上涨幅度在全球主要股指中不算“例外”。然而，我们认为在当前全球的地缘政治和金融市场格局变化的背景下，港股有很多“例外”的特质，支持国内和全球资金继续增加港股的配置。由此，我们对港股中期的相对表现仍充满信心。
核心观点
具体看，我们认为当前时点港股有这5点“例外”的特质：
一、去美元趋势下，香港在亚洲、乃至全球金融体系中有独特地位
超配美元资产的资金大量来自中国及亚洲——亚洲地区对美顺差占美国过去20年来累积贸易逆差的65%。过去20-30年间，全球主要制造业大国积累了较大规模对美货物贸易顺差，并因此大量投资美元资产，形成长期实质意义上“超配”美元的格局。而亚洲的金融机构、企业、甚至个人，都在这个过程中大量超配美元资产、尤其是金融机构和出口商。这类“超配”，带有实质意义上的杠杆，在美元贬值环境下可能形成加速“去美元”的多米诺骨牌效应。1990 年来，对美累积顺差最多的国家和地区是中国（7.1 万亿美元）、欧盟（3.4 万亿美元）、日本（2.3 万亿美元）、东盟（2.2 万亿美元）。以亚洲为例，日本、中国台湾地区金融机构的美元资产占比明显高于美元负债，资产负债表货币错配的现象较为突出。在中国，金融机构之外，出口商也在2012年后大幅超额“配置”美元资产。以过去 20 年 58%的平均结汇比例计算，过去 10 余年中国出口商可能超配美元资产超过 1 万亿美元（《人民币或将有升值动力》，2025/5/22，《人民币：蓄势已久的升值》，2025.8.31）。
去美元趋势下，香港具备得天独厚的承接条件。香港作为亚洲三大金融中心之一和全球最大的离岸人民币中心，有望承接大量实质意义上、以各种形式由中国资本持有的“美元”回流，并提供高流动性和优质人民币资产。且对外资开放投资，与美国市场相关性自2018年起快速降低（8月底为23%），可以作为国际资本分散美元资产配置的核心平台。
二、各维度衡量，近年来香港资产的估值与其他国际金融中心均累积了较大差价
2018年以来，全球地缘和经济不确定性结构性上升，香港资产估值走势与其他金融中心明显分化、大幅“落后”，目前香港具有极大的成本优势。2018年中美贸易摩擦第一次升级后，全球地缘政治格局不断复杂化，此后包括新冠疫情、俄乌和中东等地冲突、特朗普2.0等因素连续催化下，资本加速向包括新加坡、迪拜、瑞士、东京等美国以外金融中心外溢，伴随着各大金融中心的汇率、土地、物价和资产价格结构性大幅上涨。然而，由于一系列内外部调整的压力，香港资产2018年来总体处于估值下行通道，尤其是2021年后。举例说明：2021年至今，东京、迪拜、新加坡等高度国际化的金融中心城市CPI累计上涨17%、15%和11%，香港仅上涨7%；住宅价格指数分别上涨32%、46%（截至2024年）、31%，香港反而累计下跌25%；股票指数分别累积上升49%、139%、47%，而香港却逆势下跌9%。此外的一个表现是金融行业整体估值承压，全球主要金融中心如瑞士、日本、阿联酋等动态PB均处于过去10年的高位，香港仅修复至均值水平。
三、创新能力+产业链优势，港股中极具全球竞争力的稀缺（即“例外”）公司数量明显增多
2025周期企稳后，中国公司生产力、竞争力急速提升的趋势开始受到国内外投资者的认可。同时，风险偏好改善叠加全球工业4.0周期起飞，中国企业家“动物精神”正在回归。中国企业并不缺少创新的基因，但过去数年地产周期剧烈调整的背景下，很多生产力提升带来的价格优势被需求下行的压力所掩盖（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025.2.3）。同时，风险偏好下降、需求景气下滑压制了部分企业创新的意愿，也降低了创新成果在数据上显现的程度。从产业基础上看，中国是世界上唯一拥有联合国产业分类目录中全部工业门类的国家。从创新能力上看，2000~2023 年PCT 专利申请量全球占比从不足 1%提升至 25.5%。从人才储备上看，近年来中国从“人口红利”转向“工程师红利”，根据全球人才竞争力指数（GTCI），2023 年中国人才竞争力指数提升至 52.6，在中等偏上收入国家或地区中排名第一（《中国好公司2.0：万木迎春》，2025.2.17）。今年以来，从DeepSeek的横空出世到创新药等主题的崛起，中国涌现出大量在全球产业链具有独特地位的大型头部公司，创新也是今年国内资本市场的重要主题。1H25海外中资股财报数据显示，非金融海外中资股的Capex同比大幅上行至12%，研发费用率继续提升至4%以上，医药、汽车、消费和互联网均有行业亮点（《总量企稳，内部分化，亮点突出——1H25海外中资股财报分析》，2025.9.9）。
中国在诸多领域均有全球可比维度的顶尖公司，且大多分布在港股。华泰研究在2月13日发布的联合研究报告《谁会成为中国科技股的“七巨头”？》中筛选出在算力芯片、云服务、端侧智能和 2B/2C 应用在内7家公司，小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团有潜力成为代表中国科技行业核心实力的“七巨头”，均为港股上市企业。
四、港股的“例外”优势：海外上市中资股同时享受低国内成本和高海外收益
出海企业可以在享受国内明显更低的融资（即贴现率）和生产成本的同时，分享海外份额扩张和全球通胀的红利，可谓“得天独厚”。出海战略成就了中国企业的二次成长曲线。以MSCI中国指数为代表，中国企业海外收入占比逐年上升。成本端，当前国内PPI增速依然在负区间，海外如美国PPI同比仍接近3%。2020年至今，中国PPI（美元计）累积降幅达到7.4%，对比同期欧盟同口径PPI累积上涨43%、美国出厂价格上升31.7%。收入端，当前全球物价上涨（美国核心CPI同比高于3%）有助于中国企业减轻国内低通胀（核心CPI同比约1%）导致的利润率收窄压力。估值端，中国企业国内融资成本明显低于全球。2020年2季度以来，中美10年国债利差从+200bp左右下降至目前-200bp, 即中国风险利率相对美国累积下行400个基点。一方面，较低的无风险利率理论上推高股权资产估值；另一方面，较低的贴现率支撑较好的净现金流回报。
五、香港估值会随着人民币升值加速而“水涨船高”
美元面临20余年来最大的贬值周期，人民币有望持续升值——人民币兑港币升值期间港股估值向上弹性较大。我们认为，美元仍有较大的贬值动力，而人民币蓄势已久的升值正在加速，可能在今后1年中突破7的长期阻力位（参见《美元的衰落：空间及路径》，2025.6.3，《人民币：蓄势已久的升值》，2025.8.31）。自汇改以来，人民币经历了9轮升值周期，期间股市大多上涨，沪深300/恒生指数年化收益中位数分别为29.8%/36.5%，在升值过程中股市大多继续上涨，回调幅度均不算大（人民币升值期间沪深300/恒指最大回撤中位数在6.5%/6.0%）。一方面因为汇率和股市都是对经济预期改善的共同反应，另一方面市场情绪、外资流向和企业基本面也会被汇率变化影响。EPFR数据显示外资在人民币升值阶段普遍流入港股，且在人民币升值后半程流入速度更快。从行业上看，在剥离掉市场因子影响，仅考虑汇率变动下，有色金属、农林牧渔、机械、家电和银行更加受益于人民币升值（β值分别为1.2、0.6、0.5、0.4、0.3）（《人民币升值，港股如何布局？》，2025.8.31）。
香港本地股同样有望受益于人民币升值。美联储降息对应香港货币政策宽松，港元（挂钩美元）对人民币贬值意味着贸易条件宽松，利好金融和经济基本面改善。往后看，人民币国际化等趋势下不仅股市有望提振，债券市场也有望进一步扩容。香港金融产品发行、成交活跃度或趋势性改善；香港房价已经连续4月环比上升。
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本文作者：易峘、李雨婕，来源：华泰睿思，原文标题：《华泰 | 港股有哪些“例外”之处？》
