电影《西红柿首富》中，沈腾为了一个月花十个亿操碎了心。
而在资本市场里，2000亿规模灰飞烟灭，可能也就是两个半小时。
机构“围猎”港股通创新药ETF已经发酵了一段时间了，小明哥昨天的文章是第一个把这件事摆到台面上的，也讲得很详实。本来不想趟这浑水，实在问的人多，于是今天笔者想要尝试从机构的视角，带着大家去尽可能细节的还原这个事情的始末，再从最广大维护持有人的利益角度（非套利者）去看看如何规避和解决这个问题。
起因
指数的定期调仓大家都清楚，一般来说指数公司会提前三到四天与基金公司沟通，基金公司一般来说会在生效日前后进行调仓动作。举个例子，9月第二个星期五收盘后生效，通常基金公司会将大部分仓位买在本周五收盘前，剩下一小部分仓位在下周买。
但是本次调仓来了一个不速之客——药捷安康-B，然而这票实际上没有名字起的那么让人省心。主要的问题就来自于这个票的流动性上，笔者截图了从这个票上市到入港股通前之间的成交情况：
日均成交金额差不多也就是2000万左右。但当它调入到指数以后ETF要买多少呢？
先看权重：笔者没有指数文件，但是可以用各家产品的上周五的PCF进行一下倒算，理论上PCF都是用指数权重来做，应该是很贴近的。
很清晰，这个票在国证港股创新药指数的权重是2.62%的。那跟踪这个指数的规模有多大？总共360亿。那即是要在这短短的一到两天时间里面，要买这个日均成交金额2000万的票9.43个亿。大家都知道，股票价格反映的是撮合交易，你想要在这个价格买股票，也得要有人在这个价格上卖给你。当完全的卖方市场时，总共流通盘不到200亿的公司，有人要一下子买你5%的股票，不飞才怪了。
所以，第一个问题，为什么这个股票会被纳进指数？
笔者个人还是倾向于是指数编制上没有考虑的那么周全。当然，市场上还流传了很多阴谋论的版本。如果真的有这些问题，自然会有人去收拾他们，不用我们去操心。
但笔者更想了解的是：如果指数公司的人对港股市场交易活跃度不了解，当基金公司收到新的调仓名单的时候，大家都是身经百战的老手了，有没有意识到这当中可能会出问题？
而这当中至少两个时间段可以向指数公司反馈可能会出现的问题：
一是，从拿到权重的时候到上周五调仓之前；
二是，上个周末。因为很明显在上周五已经出现了明显买不进去量的情况，周末两天是完全有时间思考预案。
武当梯云纵
为什么会导致药捷安康出现如此大规模波动的原因？一方面是底层流动性危机，另一个重要原因就是ETF的正反馈机制。
我给大家解释一下这个逻辑：周五晚上公布净值，已经能看出来一些情况了——
指数涨了2.83%，其中有一家规模最小的，净值涨跌幅能有超过了指数涨跌幅，这大概率是早早的就把药捷安康买到位了，而且大概率还是在早上操作的。为什么我会这么猜测？因为在3点以后药捷安康是跌了十几个点，所以他能跑出超额肯定是早上买的。而且早上买还能体现一点，就是他很清楚这个票的流动性不行，所以要提前买。
昨天的净值就更能体现我们的猜想——还是只有规模最小的那一只跟上了指数，这意味着他周五就已经买满了（也是得益于他的规模小）。比较糟糕的是，我们发现有两只产品接近跑输指数两个点，而昨天药捷安康涨了115%，但中证的港股创新药的ETF没啥涨幅，这意味着昨天国证港股通创新药指数所有的涨跌幅都是这一只股票贡献的（中证指数的没有纳入药捷安康）。
这样，我们就能推算出这个各家实际持有这个股票的仓位是多少：估算出来分别是——
70%，16%，34%，100%
*注意，这个只是估算，因为净值会因为你买股票的时机而影响。比如买的早或买的晚利润不同，是有可能影响估算出来的仓位。不过看成交，应该不会偏离太大。
ETF正反馈的麻烦出现了：因为仓位没有买满，但是股价又涨了一倍。昨天本来是2.62%的权重，现在变成2.62*（1+115%）=5.63%的权重了。你买满了没问题，权重自然涨上去了；但你要是没买满，则欠的更多了。但是，又因为底层流动性太差了，你要买必定会抬升股价，股价抬升你权重就得涨，权重涨你就得买的更多。随后就又像武当绝学梯云纵一样左脚踩右脚上天了。
但这个天是肯定有天花板的，因为指数的权重的上限就是10%。理论上，今天如果再涨80%左右，这个套利就没意义了。
猜疑链
所以，今天就是博弈最关键的时候。
这当中的博弈除了基金公司与市场资金的博弈，甚至还有基金公司之间的博弈。
首先，市场要杀的人是谁：就是药捷安康没买够的那几只ETF。因为他们是今天明确的买盘，按照昨天的涨完以后的权重这个金额估算在6个亿左右。但是参与的资金有多少？今天药捷安康的成交是45亿，无数人都想来分一杯羹。
市场的共识是啥：这个票根本不值这个钱，肯定要跌，如果不是今天跌就是明天跌，取决于基金公司什么时候补完。
套利资金的想法：拉上去，如果基金公司忍不住补了？我把份额卖给他！或者卖给后来的同行。
没券的基金公司：我什么时候补这个券才能不接盘？但是如果今天不跌，我又跑输市场一天，基民不得喷死我，规模都跑对手那去了。
有券的基金公司：虽然我有券，但是这个价格明显虚高。如果我没卖是跟上指数了，但是如果我高点卖了能做出超额，这下能在客户那吹老长时间牛逼了。
有券但不多的基金公司：我虽然也要买，但是如果这个价格跌下来了，我就不用买这么多了。我与其让它自己跌下来，还不如自己推一把，做个T？
在这样相互猜忌的环境下，今天的交易开始了。
谁死了？
接下来我们对着今天药捷安康的走势图来讲解：
我们看分时图，很明显的成交在一头一尾。暴跌是在下午2点10分后开始的，3点钟以后放量下跌，大部分是卖盘；接近收盘大部分是买盘。药捷安康在早盘最高市值接近2600亿，放在A股大概是京沪高铁的水平（京沪高铁24年营收400亿）。最高涨55%，收盘跌53%。即便如此，这个800万营收的公司的公司还有762亿港元的市值。
我们再来看看刚出炉的今天的净值情况：
第一， 跑的最差的是昨天仓位最低的。大概率这个管理人今天是做了个全天TWAP买单，还是因为仓位太小没有抗住压力。
第二， 今天跌的最小的竟然是唯一一个昨天跟上指数的！作为参照物中证港股通创新药今天是跌了-0.62，他只跌了-0.98。笔者几乎可以断定，这个管理人今天做了高抛低吸的操作。
第三， 规模最大的管理人，是最老实的管理人。应该只是做了一个低位补券，还是想跟上指数并没有做骚操作。
结论
后续一段时间，指数大概率会继续受到药捷安康的拖累：因为这个票它现在还有762亿港元的市值，而他根本不值这个市值。如果回到入通前的规模，至少还要跌70%。个人持有人可以考虑更换为中证或是恒生的港股医药ETF。
对于指数基金管理人，个人的一些浅见：最好先控申购赎回上限，然后联系指数公司改权重。此外，你既然已经选择站边了，就站到底。如果你做的对原有持有人有利，监管层面就不会有问题，那别的问题都是小问题。
最后，给客服和法务买好咖啡，准备迎接套利私募的狂风暴雨吧！
本文作者：山基说，来源：山基说，原文标题：《“杀死那个调仓的人”——港股通创新药调仓事件始末》
