2025年3季度，是属于科技股的赛季，创业板指在该区间上涨了46.38%，成长风格大放异彩。
对称的，价值风格表现很差，譬如，中证银行指数在该区间回落了9.10%。
为了剔除掉行业偏离，我们可以计算创业板指和沪深300指数的相对变化：
如上图所示，我们以2022年初为基期，同时把创业板指和沪深300指数归一化为1000点，7月初二者的差值在-151.63，现在扩张到27.51，因此，在今年三季度，成长风格跑赢均衡风格17.9%。
这个现象告诉我们，尽管A股在走向成熟，但是，风格博弈的基因依旧存在，并且占据着主导地位。
于是，我们就需要提出一个“游戏架构”，这个架构需要满足以下两个特征：
1、在短期，风格博弈占主导地位；
2、在长期，经济因素占主导地位；
也就是说，在任意短时间区间，股市反馈的是风格博弈；但是，只要拉长时间，股市反馈的是经济因素。
赢者通吃模型
事实上，风格博弈的底层驱动为排名博弈，不同的代理人为了取得好的业绩排名，根据市场变化不断地调节持仓的（成长风格/价值风格）比率。市场的锦标赛属性又会导致市场有两个强吸引子：随着考核节点的临近，整个市场风格有收敛到某一个极端的倾向——赢者通吃的倾向。
如上图所示，我们可以把一年分为四个赛季，每个赛季投资者根据一系列经济因素让成长和价值两个风格PK，赢家通吃，享受一个赛季的主线地位。
以本赛季为例，三季度的主线是科技&成长，即便是赛季末期出现了一些对价值风格的利好，市场也会遵循“赢家通吃原则”，对这些视而不见，把它们推迟到下一季度表达。
于是，我们就找到了一个融合了风格博弈和经济因素表达的游戏框架：1、在短期，风格博弈是主导性的，主要体现为“赢家通吃原则”；
2、在长期，经济因素是主导性的，市场会在下一个赛季修复风格博弈对经济因素的偏离；
不难发现，这个赢者通吃模型并不是不反馈经济因素，而是滞后反馈，最多滞后一个季度。
对经济因素的概括
在《美联储降息25bp如何影响国内金融市场》一文中，我们已经讨论了如何来概括经济因素了，
如上图所示，风险资产的贴现率包括两个重要部分，一、联邦基金利率；二、人民币对美元的外汇掉期点。
如上图所示，第一个值我们取有效联邦基金利率，为4.09%；第二个值我们取外汇掉期点，为1.83%，两个值的总和为5.92%。
那么，这个风险资产贴现率跟股市风格有什么关系呢？？我们再引入一个中性利率：
当贴现率高于中性利率，并且持续下行时，成长风格占优；相反，当贴现率低于中性利率，并且持续下行时，价值风格占优。
那么，这个中性利率又是从哪里来的呢？？要看你对中国潜在产出的估计，我认为，中国潜在产出的增速在5.5%，所以，我对中性利率的估计在5.5%。
那么，为什么贴现率相对于中性利率的位置会影响股市风格呢？？这是因为它会影响整个社会的平均风险偏好。当贴现率持续高于中性利率，平均风险偏好趋于下降；相反，当贴现率低于中性利率，平均风险偏好趋于上升。
因此，它既会影响社零数据的表现，也会影响二手房价格数据的表现。
1、趋势回落的社零增速
2、持续环比回落的北京二手房数据
根据我们的框架，一旦风险资产贴现率接近或者向下突破中性利率，那么，整个社会的平均风险偏好将会有较大改观。
影响风险偏好的关键利率
那么，我们该如何让风险资产贴现率向下击穿中性利率呢？？国内方面，我们主要靠降低外汇掉期点。
目前，该利率在1.87%附近，只要让该利率降低到1.30%附近，我们就可以让风险资产贴现率低于中性利率。
那么，这个关键利率的战绩如何呢？？最近几年，有两次成功经验。
第一次是2022年11月，掉期点从3.50%附近下行到2.10%附近，大概降息了140bp；
第二次是2024年三季度，掉期点从4.05%附近下行到2.45%附近，大概降息了160bp；
如上图所示，在这两个时点左右，北京二手房环比价格均有一段转正的过程。只不过市面上流行的解释分别为，第一轮：疫情放开；第二轮：924行情。但是，基于本文框架的解释是，对风险偏好的关键利率大幅降息。
如上图所示，第三轮降息已经于三季度初悄然开始，关键利率从2.85%附近大幅回落至1.85%附近。
目前，我们只观察到了科技股在q3的大牛市，并没有看到降息的效果在社零和二手房数据上有表现。
结束语
一、风格博弈和经济因素的关系
1、在短期，风格博弈是主导性的，主要体现为“赢家通吃原则”；
2、在长期，经济因素是主导性的，市场会在下一个赛季修复风格博弈对经济因素的偏离；
二、风险偏好和风险资产贴现率的关系
1、当风险资产贴现率持续高于中性利率，平均风险偏好趋于下降；
2、相反，当风险资产贴现率低于中性利率，平均风险偏好趋于上升；
此外，通过风险资产贴现率的趋势，我们还可以得到以下几个结论：
1、社会平均风险偏好将于四季度得到修复，尤其是社零数据、餐饮数据和二手房价格数据；
2、随着风险偏好的修复，四季度股市的博弈风格大概率是偏向于价值的；
3、在风格切换过程中，我们会观察到混乱的局面，但是，A股依旧是牛市；
ps：数据来自wind，图片来自网络
本文来源：沧海一土狗 (ID:gh_2b9f00c52678)，原文标题：《风格博弈和风险偏好如何影响A股表现》
