Temu强劲复苏,是时候重新审视拼多多了?

瑞银分析称,得益于在美国市场从“全托管”模式向“半托管”模式的快速转型,叠加拓展海外仓、开拓新市场的举措,Temu有效降低了关税冲击。瑞银认为,Temu有望在2026年年底实现季度性盈亏平衡,拼多多当前的股价并未充分反映其内在价值,尤其是Temu的增长潜力。

尽管经历了关税政策引发的动荡,但Temu凭借其商业模式的成功转型和稳健的运营展现出强劲韧性。

据追风交易台消息,瑞银分析师Kenneth Fong、Sardonna Fong在近日发布的研报中表示,在今年年初贸易局势动荡的背景下,市场一度对Temu的增长前景感到担忧。然而,Temu通过一系列战略调整稳住了阵脚。

这一韧性主要得益于Temu在美国市场从“全托管”模式向“半托管”模式的快速转型。报告指出,新模式将物流和税务合规的责任更多地转移给商家,从而有效应对了关税压力。同时,Temu在非美国市场的积极扩张也对冲了部分影响。

基于Temu复苏的增长势头,瑞银将拼多多的目标价从176美元上调至198美元,并重申“买入”评级。该行认为,市场尚未完全消化Temu的长期增长潜力。

“半托管”模式化解关税冲击

面对2025年以来充满挑战的外部环境,Temu的核心应对策略是果断调整其商业模式。

报告指出,Temu在美国市场迅速将重心从“全托管”转向“半托管”模式,在半托管模式下,商户自行负责物流和仓储,而Temu保留运营和定价的责任。

此举的关键在于,它改变了关税的计算基础。关税将基于商户的商品成本而非零售价征收,有效地将关税对最终售价的影响从54%降低至13-18%的水平。据瑞银估算,到2025年第二季度,Temu在美国的GMV构成已从2024年下半年的70%全托管,逆转为70%半托管。

除了模式转型,Temu还采取了多项措施以减轻风险,包括拓展海外仓、开拓新市场。

报告显示,截至2025年中,Temu已在美国和欧洲分别拥有110个和10个仓库,通过提前备货热门商品来保证配送时效。此外, 在稳住美国市场的同时,Temu还加速向欧洲和拉丁美洲等非美国市场扩张,以分散地缘政治风险。

长期价值源于供应链效率

瑞银认为,市场可能过度关注了地缘政治风险,而忽视了Temu通过提升供应链效率创造的长期价值。

报告强调,Temu的低价优势并不仅仅依赖于平台补贴或暂时的税收优惠,而是建立在可持续的效率提升之上,使其能维持相较于同行10-15%的价格折扣。

这种效率源于其独特的商业模式,能够有效地从以下环节攫取并重新分配价值:

  • 物流与平台效率: 通过整合订单、集中采购物流服务,Temu能够以更低的单位成本完成履约。

  • 产品采购效率: 平台掌握定价权和流量分配,通过内部竞价机制筛选出成本最低的商家,并剔除中间商环节。

  • 挤压中间环节利润: Temu的模式压缩了传统贸易公司和分销商的利润空间,将这部分价值让渡给消费者。

报告分析指出,Temu的半托管模式在2029年有望实现高个位数的经营利润率(占GMV的比例),显著高于拼多多国内电商业务约3%的利润率水平。

拼多多股价并未充分反映Temu潜力

尽管战略调整卓有成效,但短期内Temu仍将面临财务压力。

由于向利润率相对较低的新市场扩张、半托管模式下较低的货币化率以及在新市场的营销投入,瑞银预计Temu的经营亏损将从2024年的320亿元扩大至2025年的500亿元。

然而,长期前景依然乐观。随着Temu在各市场逐步成熟、广告等变现手段加速以及运营效率的提升,报告预测Temu有望在2026年底实现季度性盈亏平衡。

瑞银预计,到2029年,Temu的经营利润率(占GMV的比例)将攀升至6%,高于市场普遍预期的4%。在GMV方面,该行预测Temu将在2025年和2026年分别达到750亿美元和900亿美元。

瑞银认为,拼多多当前的股价并未充分反映其内在价值,尤其是Temu的增长潜力。报告分析称,剔除Temu后,拼多多的核心国内业务的2026年预期市盈率仅为9倍,与其竞争对手阿里巴巴和京东的8-11倍相当,但其国内业务的增长速度更快。

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