▍铜铝比值拉阔，板块估值仍处低位，铝价以及估值补涨可期。
价格方面，2025年以来（截至11月7日），铜价涨幅达到16.7%，铝价涨幅仅为9.6%。相应的，国内铜铝比由年初的3.69升至3.97，超出过去20年均值加一倍标准差水平（3.84）。复盘过去20年铜铝价格走势，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，期间铝价平均跑赢铜价6-7%。我们认为再创新高的铜铝比有望显著强化铝价上涨弹性。
估值方面，依据Wind一致预期（截至11月7日），国内电解铝板块企业平均2025年预测PE估值和PB估值为13.4倍和2.3倍，显著低于铜板块的17.1倍和3.5倍以及有色金属板块的20.6倍和3.1倍。电解铝板块处于有色金属行业最低水平，PE估值对标铜板块具备30%的补涨空间。
▍供给扰动抬头，铝行业“Cobre Panama”时刻或近。
2023年11月，受到社区以及政策影响停产的Cobre Panama铜矿（占比全球产量1.5%）成为铜行业供给预期的关键转折点，此后铜矿行业供给稀缺性共识显著夯实，铜铝价格以及板块估值表现明显分化。我们认为电解铝行业中相似的社区政策风险、生产事故风险，以及独特的电力供应风险显现抬头趋势，供给扰动明显加剧，“Cobre Panama”时刻或已接近。后续重点需要关注的扰动事件主要如下，
1）南方32 Mozal电解铝项目：8月14日，南拓32公告如果无法获得充足且可负担的电力，预计在现有协议期满时，Mozal铝厂将转入维护保养状态。Mozal铝厂2024年产量为49.3万吨，约占全球产能的0.7%。
2）世纪铝业Grundartangi电解铝项目：10月21日，世纪铝业公告其因电气设备故障，暂停了位于冰岛Grundartangi铝冶炼厂两条电解槽生产线中的一条。此次停产使该冶炼厂的产量减少约三分之二。该项目 2024年产量为30.8万吨，本次影响产能约20万吨/年，约占全球产能的0.3%。
3）力拓Tomago电解铝项目：10月28日，力拓公告随着现有电力购电协议在2028年12月到期，且难以以具有商业可行性的价格获得电力，澳大利亚最大的Tomago铝冶炼厂可能被迫关停。项目产能为59万吨，约占全球产能的0.8%。
4）其他项目：力拓Bell Bay项目（19万吨/年）虽与Hydro Tasmania落地原则性一年期电力协议，不确定性暂缓，2026年底时点落地10年长协仍存不确定性；Boyne项目（57万吨/年）与Gladstone Power Station供电协议将于2029年3月到期，替代电源亦存不确定性。
▍数据中心长期替代效应亦值得关注。
据IEA预测，2024-2030年，全球数据中心用电将由460 TWh增至1000 TWh以上，CAGR达到13.8%，占全球电力比例将由0.2%增至1.0%。数据中心和电解铝厂皆依赖稳定和低价的电力供给。
一方面，若是部分区域AI用电增速显著高于电力装机增速，或导致电解铝存量区域电力价格上升，从而导致电解铝厂后续续约不确定性上升。
另一方面，数据中心或在新兴区域政府招商引资以及企业投资决策中产生部分替代效应，从而影响后续电解铝产能投放。数据中心即期影响相对有限，但长期影响值得关注。
▍供给约束持续强化，铝板块盈利估值齐升可期。
我们预计在考虑Mozal停产，暂不考虑Grundartangi减产情况下，2025-2030年全球电解铝产量增速为3.2% /1.7%/2.1%/0.9%/0.6%。我们在此前外发的《金属行业铝行业深度报告—四大维度驱动铝行业投资价值提升》（2024-08-01）中强调铝供给降速、盈利增厚、分红抬升和估值修复的逻辑。电解铝产能约束不断强化，海外项目放量趋缓逐步成为普遍预期，供给扰动苗头已现，铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前13倍的有色金属板块最低PE水平有所提升。
本文作者：敖翀、拜俊飞、陈剑凡，来源：中信证券研究，原文标题：《金属｜电解铝行业Cobre Panama时刻已近》
