在48小时的窗口期内，中国大模型领域的两只“独角兽”相继向港交所递交招股书。
12月19日及12月21日，北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）与上海稀宇科技有限公司（下称“MiniMax”）接连披露港股招股说明书。
这两份合计近千页的文件，以前所未有的颗粒度，不仅展示了中国AI大模型企业的真实账本，更折射出ToC与ToB两条截然不同的商业化路径的激烈碰撞。在资本市场的聚光灯下，两家公司虽然同处大模型赛道，却在技术底色、收入结构、客户画像及成本控制上展现出完全不同的两个世界。
商业模式终局之辩：ToC VS ToB
MiniMax：C端驱动，押注“超级应用”
MiniMax的商业逻辑更接近互联网产品公司，公司明确打出了“AI原生产品（AI Native App）”的旗号，核心产品包括全模态交互平台Talkie（海外版）/星野（国内版）。
MiniMax招股书显示，“AI原生产品”是其绝对支柱。2023年该板块收入仅75.8万美元，而到了2024年飙升至2180万美元，2025年前9个月更是达到3802万美元，占总收入的71.1%。
而这一增长背后是用户规模的井喷。MiniMax旗下产品如Talkie/星野的平均月活用户（MAU）从2023年的310万增长至2025年9月的2760万。更关键的是，其付费用户数在2025年前9个月达到了177.16万，每位付费用户的平均支出（ARPPU）从2023年的6美元提升至15美元。这表明MiniMax已经跑通了“用户增长-留存-付费”的C端闭环。
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用户数据： 截至2025年9月30日，其 AI 原生产品累计服务超2亿用户，平均月活跃用户（MAU）达到2764万。
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变现模式： 主要通过订阅、虚拟物品内购及在线营销服务变现。其中 Talkie/星野通过用户与虚拟角色的深度互动，构建了强大的用户粘性。
值得注意的是，MiniMax的“偏科”不仅在C端App，其在音频模态上的B端输出已成隐形巨头。
招股书披露，其Speech-02语音模型被公认为全球顶尖。数据显示，2023年其第一大客户（贡献37.2%营收）被描述为“总部位于上海的数字阅读与IP开发巨头”（注：对应阅文集团等行业特徵）。这意味着，市面上大量有声书、播客及内容平台的AI伴读/配音功能，底层均由MiniMax提供。这种“C端产品赚流量，B端音频赚技术溢价”的模式，解释了其开放平台为何能维持近70%的超高毛利。
智谱AI：B端为王，深耕“本地部署”
智谱AI则走出了一条典型的企业级服务路径，公司更像是一个技术赋能者。
作为中国首个发布千亿参数大模型 GLM-130B 的公司，智谱AI 围绕MaaS（模型即服务）平台构建商业版图。
截至2025年6月30日，其本地化部署（私有化部署）收入达到1.62亿元人民币，占总收入比例高达84.8%。
这一数据反映了智谱目前的客户结构：主要服务于对数据安全、私有化部署有刚性需求的央国企及大型机构。截至2025年6月30日，智谱已为超过8,000家机构客户提供服务，覆盖科技、金融、公共服务等多个行业；其 GLM 系列模型在开源社区累计下载量超4500万次。
技术底色：全模态 vs 预训练框架
在技术路线上，两者虽殊途同归于 AGI，但侧重点各有千秋。
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MiniMax： 强调全模态能力。招股书显示，其模型矩阵涵盖文本（MiniMax M系列）、语音（Speech-02）、视频（Hailuo-02）及音乐。特别是其视频生成模型 Hailuo-02，发布后在独立测评榜单中位居全球前列。公司还重点提及了其专有的MoE（混合专家）架构及线性注意力机制，旨在降低推理成本，这对于C端大规模应用至关重要。
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智谱AI： 强调学术底蕴与GLM框架。源自清华大学知识工程实验室（KEG），智谱AI 早在2020年就启动了 GLM 预训练框架的开发。其技术亮点在于GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能体，后者能够模拟人类操作手机和电脑，实现从“对话”到“执行”的跨越。智谱AI 在招股书中多次提及“安全”与“可控”，这与其服务大型企业和公共部门的定位高度契合。
财务解构：盈利能力的试金石——毛利率
毛利率是衡量AI公司技术溢价能力的核心指标。在此次披露中，MiniMax在API业务上的表现令市场意外，而智谱AI在云端业务上则显露疲态。
MiniMax：C端变现提速，毛利由负转正
MiniMax的整体毛利率经历了过山车式的修复：2023年为-24.7%，2024年转正为12.2%，2025年前9个月进一步提升至23.3%。
最值得注意的是其B端业务——“开放平台及其他企业服务”。尽管该业务营收占比下降，但在2025年前9个月，其毛利率高达69.4%。这一数字远超行业平均水平，暗示MiniMax在模型推理成本控制、API定价权或技术架构（如MoE架构、线性注意力机制）上取得了显著的效率优势，能够以更低的算力成本支撑商业化服务。
招股书显示，其开放平台深入服务了“数字阅读”与“互联网服务”巨头，这表明MiniMax不仅自己做超级App，也是喜马拉雅、阅文等内容巨头背后的“AI造音师”。
同时，据 MiniMax 招股书显示，公司营收增长迅猛。2023年营收为3460万美元，而到了2025年前三季度（截至9月30日），营收已达到5344万美元，同比大幅增长。
智谱AI：B端稳健增长，毛利率高达50%
招股书显示，2022年至2024年，智谱AI收入分别为5741万元、1.25亿元及3.12亿元，复合年增长率超过130%。截至2025年6月30日止六个月，智谱AI 实现营收1.91亿元。
而智谱AI的整体毛利率保持在50%的较高水平，这主要得益于本地化部署业务高达59.1%的毛利率（2025 H1数据）。本地化部署通常包含软件授权与技术服务，具有较高的溢价空间。
不过，公司云端部署（MaaS）业务却亮起了红灯。招股书显示，该业务毛利率从2022年的76.1%一路下滑，至2025年上半年已跌至-0.4%，出现毛利亏损。智谱在招股书中坦承，这是由于“顺应市场趋势降低服务价格”。这反映出国内大模型API市场的价格战已极其惨烈，单纯的MaaS模式目前难以盈利。
研发投入的“军备竞赛”：谁在不计成本？
大模型行业仍是“吞金兽”。两家公司的研发投入强度均处于高位，但智谱AI的投入显得更为激进。
智谱AI：超饱和投入
2025年上半年，智谱AI的营收为1.91亿元，但同期研发开支高达15.95亿元。这意味着每赚1块钱，就要投入超过8块钱进行研发，研发费用率高达835.4%。这种“超饱和”投入主要用于算力服务费（11.45亿元）及研发人员薪酬，显示出智谱在追赶SOTA（当前最佳）模型能力上的坚定决心。
MiniMax：效率提升
MiniMax虽然也在烧钱，但得益于营收的快速拉升，其研发费用率正在快速收敛。2023年其研发费用率曾超过2000%，但到了2025年前9个月，已降至337.4%（研发支出1.8亿美元 vs 营收0.53亿美元）。这表明随着C端产品的放量，MiniMax正在逐步摊薄巨额的研发成本，经营杠杆效应开始显现。
全球化与地域风险：不同的战场
在地域分布上，两家公司也选择了不同的战场。
MiniMax：出海是重点
MiniMax是一家高度全球化的公司。招股书显示，2025年前9个月，其来自中国内地的收入仅占26.9%，而来自美国市场的收入占比达20.4%，其他海外地区占比也较高。其爆款产品Talkie主打海外市场。
智谱AI则主要聚焦国内市场，虽然其招股书显示有部分海外收入（2025H1东南亚占比11.1%），但核心仍是服务中国內地的政企客戶。
资本局：巨头云集的股东名单
两家独角兽的背后，是中国顶级科技资本的半壁江山。
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MiniMax： 创始人闫俊杰博士持股并通过投票权架构控制公司。股东名单中，阿里（Alisoft China） 持股约13.66%，腾讯持股约2.58%。此外，知名游戏公司米哈游也是其重要股东，持股超5%。
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智谱AI： 股东结构更为多元，兼具市场化与国资背景。除蚂蚁集团、腾讯、美团、小米等互联网巨头外，还引入了社保基金中关村创新基金、北京市人工智能产业投资基金等国资平台，以及高瓴、君联资本等老牌VC。
总结与展望
目前，MiniMax账上现金及金融资产充裕（合计约10亿美元），智谱AI现金及现金等价物也达到25.5亿元人民币。短期内，两家公司或许都有足够的“弹药”继续这场技术长跑。
此次港股递表，实际上是将两种商业叙事摆在投资者面前：
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MiniMax叙事： 这是一个关于“AI原生超级应用”的故事。投资者需判断其C端产品能否持续保持高留存，以及其模型推理效率能否持续领先，最终跑通“流量变现覆盖算力成本”的互联网逻辑。
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智谱AI叙事： 这是一个关于“AI新基建”的故事。投资者需考量其在B端市场的护城河有多深，以及本地化部署的高毛利能否在未来抵消巨额的基础模型研发投入。
谁能成为“全球大模型第一股”尚无定论，但这两份招股书无疑宣告了中国AI行业已经从“百模大战”的技术喧嚣，进入了商业化落地的深水区。
