霍华德·马克斯：四重压力下市场转向悲观，标普市盈率22倍仍不便宜

近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯受邀回到母校宾夕法尼亚大学，出席由其本人出资设立的“霍华德·马克斯投资系列讲座”。他剖析了当前从极端乐观转向悲观的市场情绪，对AI引发的行业变局、信贷市场的风险等话题发表见解，同时谈论自己的投资哲学。

最新市场研判：四重压力聚集，标普22倍PE仍不便宜

在谈及对当前市场的具体判断时，马克斯表现出明显的谨慎态度。他指出，市场在经历了三年累计涨幅近100%的疯狂后，乐观惯性正被打破。他梳理了近期事件链：

一是关税冲击：去年4月2日，特朗普宣布大规模关税，力度超出市场预期，“市场在关税公告前后实际下跌了约15%”。

二是AI颠覆软件业：2026年2月初的一个关键节点：OpenAI和Anthropic发布了革命性的编程模型，市场开始担忧软件公司前景。大量软件公司在杠杆收购浪潮中大举举债，一旦行业崩溃，信贷风险随之蔓延。这不仅是科技圈的大事，更是橡树资本这类信贷投资者的警钟。马克斯说：“如果机器能写代码，你还要软件公司干什么？这可能导致整个软件行业的债务链条崩溃。”

三是私募信贷隐患：信贷市场中，First Brands和Tricolor相继破产，且律师指出疑似存在欺诈。马克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的话：“当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。”

四是地缘风险：美国针对伊朗的军事行动已启动，“没有人知道最终结果如何”，能源市场前景不明。

马克斯将这些风险的累积称为“汇聚”（confluence）——足以打破市场此前的乐观惯性。马克斯指出：“现在标普500的市盈率大约在22倍，而历史平均水平是16-17倍。即便现在回调了一些，它依然算不上便宜。”他的判断是：市场情绪已从乐观轻微转向悲观，但“还没有到绝望”的地步。

他补充：过去三年是少见的强势周期——2023年涨约26%，2024年涨约27%，2025年涨约18%，三年累计约87%，加上2022年四季度反转，涨幅可能超100%。“你无法否认这是由乐观情绪驱动的。”

不过，马克斯依然对“七巨头（Mag 7）”保持敬畏，他认为除了特斯拉之外，这些公司是“人类历史上最伟大的企业”，但这不代表它们的价格在任何时候都是合理的。

投资哲学：“等底部”是最蠢的事

除了对当前市场的研判，马克斯还花了大篇幅讲解自己的投资观念。他认为，“我认为投资圈能犯的最蠢的事之一，就是说我要等到底部再买。从逻辑上和实操上，你永远不会知道。”

“底部的定义是什么？底部就是开始上涨的前一天。如果是这样，那么根据定义，你永远不知道你在底部——因为你只能第二天才知道。”

他的结论简洁直接：“买入的唯一依据是：东西便宜了。你可以判断便宜与否。但你无法判断某一天是不是价格永远不会再跌的那一天。”

他还点出了投资者心理的本质规律：“在现实中，事情在‘相当不错’和‘差强人意’之间波动。但在投资者心里，它们会在‘无懈可击’和‘无可救药’之间剧烈摆荡。先是太喜欢，然后太厌恶。你不想被卷入这种摆荡。”

很多人卖股票时，眼睛总盯着“我是多少钱买的”（也就是成本）。赚了想跑，亏了想割，这在霍华德·马克斯看来完全是看错了地方。

马克斯指出，市场上关于“该不该买”的文章汗牛充栋，关于“该不该卖”的却寥寥无几。他提出的卖出逻辑，其实就是一个简单的心态实验，进行一次“空仓模拟”：

“想象你现在并不持有这项资产。看着现在的市场价格和基本面，问问自己：‘如果我今天手里全是现金，我会按这个价格买入它吗？’”

• 如果答案是肯定的， 那么你就应该继续持有，甚至加仓，无论它之前涨了多少；

• 如果答案是否定的， 意味着你持有的唯一理由仅仅是“不舍得卖”或“被套牢”，那么此时你就该执行“撤销买入（Un-buy）”——即果断卖出。

马克斯以亚马逊（Amazon）为例警示投资者，很多人在盈利10倍、100倍时因为“涨太多”而卖出，却错过了后面涨到500倍的回报。他总结说：“巴菲特说他所有的钱来自12个想法，投了70年。查理·芒格说他只有4个好想法。当你意识到真正的好机会有多稀少，你就会明白：最大的错误，是过早下车。”

成长股与价值股：一个不必要的对立

马克斯回顾了他职业生涯最早的一次教训。

20世纪60至70年代，花旗银行等大型机构聚焦于“漂亮50”（Nifty 50）成长股：施乐、IBM、宝丽来、柯达、可口可乐……这批公司被视为无懈可击。但如果在1969年底入场并持有五年，亏损约达95%。

原因是双重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高价买入。

“如果你买了一个基本面被高估、价格也被高估的东西，结果自然是糟糕的。”

这让他得出了一生受用的原则：“好投资不是来自买好东西，而是来自把东西买好。这两者的差别不只是语法上的。没有哪种资产好到不会因为价格太贵而变得危险。也几乎没有哪种资产差到如果便宜到一定程度就不是好买入。”

他也因此修正了价值与成长的对立。疫情期间与儿子安德鲁（宾大2009届校友）深入交流后，他在2021年1月的备忘录《某种价值》（Something of Value）中写道：将市场机械地分为成长股和价值股是一种误导，“快速成长的公司同样可以是好的价值投资，关键是你付了多少钱。”

2026年霍华德·马克斯投资系列讲座纪要如下：

JOAO GOMES（沃顿商学院高级副院长，若昂·戈麦斯）： 大家下午好。欢迎各位出席2026年霍华德·马克斯投资系列讲座。今天，我很荣幸为大家介绍我们的演讲嘉宾。

有些投资者以其部署的资本规模而闻名，而另一小部分人则以其思维的清晰度著称。霍华德·马克斯无疑属于后者。作为橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）的联合创始人兼联席主席，他数十年来不仅塑造了这家公司，更构建了一套投资哲学——一套根植于纪律、耐心与对市场周期深刻尊重的哲学体系。

自1995年橡树资本成立以来，霍华德始终担任这些核心原则的守护者与传播者，在引领投资策略的同时，将复杂的市场动态转化为超越公司边界、引发广泛共鸣的思想。他或许最为人称道的是他的系列备忘录——广为阅读，广泛传播，在投资界常被视为必读文献。在这些文章中，他将数十年的从业经验凝练为兼具实践性与哲学性的思考，呈现出罕见的平易近人与思想深度的结合。

这些理念在他的著作中得到了进一步阐发，包括《最重要的事》（The Most Important Thing）以及《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）——在后者中，他深入探讨了投资者如何更好地理解并应对金融市场不可避免的周期波动。

在投资之外，霍华德始终深度致力于教育事业与学术交流。他先后毕业于沃顿商学院和芝加哥大学，与学术界保持着密切联系，担任实践教授、国际机构顾问，当然，也是宾夕法尼亚大学的长期支持者。他的贡献不仅深刻影响了投资思想，更通过设立冠名教授席位、奖学金以及本系列讲座等举措，塑造了未来一代人的教育体验。正是这种实践者、思想家与教育者三位一体的结合，使霍华德在金融界拥有独特的声音，也使他成为今天我们最值得学习的人物。

主持今天对话的，是我们非常幸运邀请到的克里斯托弗·盖茨基（Christopher Geczy）教授。克里斯是沃顿商学院金融学兼职教授，同时担任雅各布斯·列维权益管理定量金融研究中心（Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research）的联合学术主任。克里斯的研究工作处于学术研究与实践投资的交汇地带，尤其专注于资产管理、投资组合构建，以及财富管理人和机构投资者面临的新兴挑战。除学术职务之外，克里斯还与业界实务人士保持广泛而深入的联系，兼具严谨的分析视角与扎根现实的应用思维。

请大家以掌声欢迎克里斯托弗和霍华德。

【掌声】

CHRISTOPHER GECZY（金融学兼职教授，克里斯托弗·格齐）： 谢谢戈麦斯副院长，也感谢所有出席今天活动的朋友。非常高兴欢迎霍华德回到宾大这个家。

这一投资系列讲座，霍华德不仅以他和家人的慷慨慈善给予支持，更亲自参与了其架构设计、组织方式与理念建构。这给了我们一个向霍华德以及我们这个时代其他顶尖投资者学习的机会，涵盖各类投资领域，尤其聚焦于价值投资、风险管理等诸多议题。

今天的对话将围绕霍华德的三篇奠基性备忘录展开——我认为，他的大多数备忘录都称得上奠基之作。我们请各位提前阅读的三篇分别是：《少输家还是多赢家》（"Fewer Losers or More Winners"）、《真正重要的是什么》（"What Really Matters"）以及《感知市场温度》（"Taking the Temperature"）。

这三篇备忘录提出了关于投资成功来源、过程与结果之辩，以及投资者应如何解读和回应变化中的市场环境等经久不衰的核心问题。希望大家都已有机会阅读这三篇文章——如果还没有，我强烈建议现在就去读。

我们将先进行一段简短的对话，然后开放Q&A。另外提示一下，今天的活动正在录制。如果有媒体记者——除了《每日宾夕法尼亚人》（DP）——混入了场内，本次内容未经霍华德确认，不得对外引述。

霍华德，上次你来校园时，情况大不相同。那时我们还没有谈论Claude、Gemini，或者人工智能。"私募信贷"这个词虽然已在空气中飘荡，但远没有今天这般炽烈。

你要求我们阅读的这些备忘录之所以引人深思，在于它们合在一起勾勒出一套完整的投资哲学——而这套哲学至今仍然适用，这正是一个经久不衰体系的真正检验。

《少输家还是多赢家》追问：伟大的投资记录，究竟主要来自于规避灾难，还是寻找卓越的上行空间——亦即，是否可以通过"不亏钱"来赚钱？《真正重要的是什么》提醒我们，许多投资者执迷的事情——那些在神话中和事后叙述里反复出现的东西——短期预测、频繁交易、将波动率作为完整的风险衡量指标——这些都是分散注意力的干扰，与真正能够跨越时间复利增值的东西相去甚远。而《感知市场温度》则揭示，真正重要的稀有时刻，是投资者情绪将市场推向极端的那些节点。

那么，就从这里开始吧。请帮我们思考，这套投资哲学如何为我们理解当下的市场环境提供参照背景——目前美联储将政策利率维持在3.50%至3.75%之间，CPI运行相对温和（尽管等数据更新后还有待观察），信贷利差或许已经开始消化部分压力迹象。今天的市场温度是多少？

HOWARD MARKS（霍华德·马克斯）： 嗯，市场在过去大约两个月里遭遇了一些麻烦。事情的演变是这样的：市场在乐观情绪的推动下积累起一股上行动力，然后在持续的好消息中一路狂奔。接着，一两个负面因素出现了，但市场很容易就将其排除在外，置之不理。部分原因是整体趋势依然向好，但另一部分原因则来自一种叫做"认知失调"（cognitive dissonance）的心理现象——这是你们都应该深入了解的概念。简单来说，它指的是人类大脑拒绝接受与自身预设立场相悖的信息的能力。如果你想在这个主题上读一本好书，是我儿子安德鲁·马克斯（宾大2009届）几年前推荐给我的——《错误已犯，但非我之过》（Mistakes Were Made (But Not by Me)），作者是卡罗尔·塔夫里斯（Carol Tavris），非常值得一读。

于是，市场在乐观情绪的驱动下持续上涨：好消息被吸收并推动价格走高，坏消息则遭到忽视。然后，在某个时间点，出于某种原因，或者毫无理由，一种负面情绪的"临界质量"形成了，并压倒了这种乐观倾向。

顺便说一句，我相信投资者天生倾向于乐观，而非悲观。为什么？因为你必须乐观才能成为投资者。什么是投资？你把钱交给别人，期望日后收回更多。所以从本质上说，投资必然建立在乐观主义之上。

但有时候，足够多的负面消息会凝聚成一股合力——我用"汇聚"这个词来描述——将这个进程打乱。

回顾来看，这一轮调整大约从去年年中开始。信贷市场出现了两起破产案例：First Brands和一家叫Tricolor的公司。在此之前，一切都运转顺畅，由于经济状况良好，很长一段时间内都没有出现显著的破产事件。突然之间，这两起案例接连发生，而且不仅仅是破产，还疑似存在欺诈问题——律师们说"可能存在欺诈"。于是市场开始本能地退缩。

不过，让我再往前追溯一步。4月2日，特朗普总统宣布了一系列规模远超预期的关税措施，随即实施，一周后暂停，之后又加征了一部分，再撤销了一部分。市场产生了负面反应，实际上在关税宣布前后数日内下跌了约15%。

随后，大概在9月或8月，First Brands和Tricolor的事件发酵，人们开始质疑私募信贷是否放贷过于宽松、标准是否太低。摩根大通的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）有句话说得很妙——他说，当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。于是人们开始担心，这个领域是否真的出了什么问题。

进入今年，大约在2月1日前后，OpenAI和Anthropic相继发布了新一代编程模型，看上去真的会让所有程序员失业。如果机器能写代码，那软件公司还有什么存在的必要？也许整个软件行业都会陷入困境。而很多软件公司在被收购时通过信贷市场融了大量资金，成了并购市场的宠儿，因此市面上存在大量软件债务。现在，整个行业突然可能崩塌。

这里我要顺带说一句——现实生活中，事情在"相当不错"和"不那么好"之间波动；而在投资者的脑海中，却会从"完美无缺"跌落至"毫无希望"，心理状态摇摆至极端。先是过度喜爱，继而过度厌恶。你不想在错误的一边被动挨打，也不想成为这种情绪浪潮的一部分。所以，人们对软件行业的看法从"一切都好"急转为"一无是处"——但事实永远介于两者之间。

然后，当然，还发生了美国对伊朗的军事打击，没有人知道这将如何收场，也不知道会带来什么后果。现在来看，它对能源市场，乃至整体经济，都可能产生深远影响。

软件行业的问题也加剧了人们对信贷市场的忧虑——大量信贷是否被发放给了那些最终无法偿还的公司？人们开始试图出售信贷产品，却发现根本无法退出，因为他们当初买入时，根本没有认真问清楚"如果我改变主意，该如何退出"。当被告知无法退出时，他们的反应更加激烈。这就是事情的发展逻辑。

总之，你刚才问的那个问题——市场已经出现了向悲观方向的转变，而且这种转变显得有些剧烈，有些跌跌撞撞。

我认为，我们目前仍处于这样一个阶段：市场此前被乐观情绪托举至高位，现在出现了一定程度的回撤。以标普500为例——大约在2022年10月1日，投资者从极度悲观（2022年是60/40投资组合有史以来最惨烈的年份之一，虽不是最差，但确实十分艰难）开始转向乐观。2022年最后一个季度表现强劲，随后2023年上涨约26%，2024年上涨约27%，2025年上涨约18%——这是历史上最强劲的三年之一，三年累计涨幅达87%。如果加上2022年第四季度，涨幅可能超过100%。所以不能否认，这是被乐观情绪所推动的。而现在，出现了一些回调。这就是我对你问题的回答。

CHRISTOPHER GECZY： 好的，那让我顺着这个思路问下去。现在，投资者是否应该遵循第一篇备忘录的建议，专注于规避亏损？还是应该开始考虑适度冒险？

另外，我想提醒在座的投资者和同学们，回顾你在疫情期间说过的话——在某个时刻，你说了一句我们听过的最睿智的话，而你经常说这样的话：当某项资产已经下跌了15%、20%或30%，你不必为在那个时候买入而感到懊悔，因为你拥有更长的投资期限，并不需要精准地踩到底部。那么，我们现在处于温度计的哪个位置？

HOWARD MARKS： 我确实认为，克里斯，市场已经从乐观情绪略微转向了悲观。但我们还远没到"哀莫大于心死"的程度，也称不上深度抑郁。

现在，市场温度确实难以精准把握。但我们观察的指标之一是标普500的市盈率——它大概在23倍左右，现在可能是22倍。依然很高——历史平均水平在16到17倍之间。所以从历史标准来看，估值仍然偏高。

乐观派当然有他们的反驳。乐观派总会说："是的，但这次不一样。"换句话说，历史不具有参考价值。这一次，标普500里的公司比以往任何时候都更出色，而"壮丽七雄"（Magnificent Seven）——特斯拉可能是个例外——在我看来也许是我见过的最伟大的公司群体。从某种意义上说，这是对的。但另一方面，每一次大规模的乐观行情，总是由多头们用"这次不一样"来为其辩护。

所以，首先，市场是否便宜？答案可能是否定的。从历史标准看，标普500并不便宜。但比此前确实便宜了一些，这应当令人感到些许鼓励。

我们是否处于底部？这是世界上最蠢的问题。你永远不知道什么时候是底部。想想底部的定义——底部是什么？它是市场开始上涨的前一天，对吧？如果这是真的，那么根据定义，你永远不可能知道自己处于底部，因为只有第二天才能知道。如果第二天涨了，你会说，看来我错过了底部。然后它可能又继续下跌。

所以，我认为在投资这一行中，最愚蠢的事情之一就是说"我要等到底部再买"——因为从逻辑和实践上看，你永远不会知道底部在哪里。

买入的唯一依据，是东西足够便宜。你能判断出什么时候东西便宜，但你无法判断出哪一天是价格永远不会再下跌的那一天。

举个例子，2008年9月中旬，雷曼兄弟、贝尔斯登、瓦乔维亚国家银行、华盛顿互惠银行、AIG……这些机构一一消失。雷曼兄弟申请破产，整个世界随之崩塌，所有人都得出结论：金融体系将会彻底融化瓦解。

而我们当时刚好募集了一只规模庞大的不良债务基金，手上有100亿美元的资本承诺可以随时调用。在此之前，历史上规模最大的不良债基金是我们2001年的那只，25亿美元。这一次，我们募集了110亿美元，其中100亿尚未动用。问题来了：要不要花出去？

世界真的会崩塌吗？你去哪里找答案？没有数据，也没有世界崩塌的先例可以参照。我们最终得出一个非常简单的结论：如果世界真的崩塌，我们今天做什么都无关紧要。但如果世界没有崩塌，而我们没有出手投资，那我们就是失职。所以，我们必须投资。必须。于是我们开始行动。

然而，此后市场继续下跌，因为没有其他人愿意买入。我们一己之力无法抵挡这股抛售潮，无法买下所有人想卖的东西。所以价格继续一路下跌，而我们则一路向下买入，越低买得越多。最终，我们越过了底部，市场开始回升。

CHRISTOPHER GECZY： 能让我们感受一下，当时你和你的搭档布鲁斯，以及公司内部的对话是什么样子的吗？这对任何人来说都不是容易做到的事情。

HOWARD MARKS： 确实非常难。但我们骨子里是逆向投资者，橡树的文化也不会让任何人事后指责说："你这个傻瓜，你当时那么说，结果错了。"我不认为有人会事后追责。我们努力营造一种人人都能直言不讳的文化，我希望没有人会因为可能犯错而畏缩不言。

在这个案例中，我和我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）达成了共识，认为应该出手投资。

当然，推动我们下这个结论的，不只是我刚才描述的那种心理层面、行为层面或者说氛围层面的因素，还有数字本身。数字也同样令人信服。

我们当时买的几乎全是债务——具体来说，是那些经历过杠杆收购（LBO）的公司的债务。秉承我们一贯的偏好，我们买的是这些公司最优先级的高级债务。要让高级债权人亏损，必须先清零所有股权，再让所有低级别债务全部无法偿付，然后情况恶化到一定程度，高级债权人才会开始亏损。

我们是以这样的价格买入这些高级债务的：即便这些公司最终只值那些顶尖并购基金在一两年前收购价格的三分之一、四分之一，甚至五分之一，我们也能安然无恙。

换句话说，假设某家顶尖并购基金花40亿美元收购了一家公司，而现在我们可以以15%或20%的收益率买入其最高级债务。那么，即便这家公司最终只值10亿美元，我们也不会亏钱。这相当有说服力。

正是这两个因素的结合，让我们得以果断行动。此后，布鲁斯连续15周，平均每周投资4.5亿美元，一个季度共计投出70亿美元。

CHRISTOPHER GECZY： 那是相当大规模的承销作业。

HOWARD MARKS： 是的，承销工作当然必须做。但真正需要具备的，是两样东西：第一，要有钱可以动用——危机期间是募集不到资金的，没有人会在危机中把钱交给你去投资，我们是提前募好的；第二，要有胆量去花这笔钱，而很多人没有这个胆量。

此外，很多机构当时自身的投资组合已经一塌糊涂，忙着自救都来不及。而我们没有这个负担，因为我们在进入危机前一直比较谨慎，没有过度放贷，所以能够腾出手来真正利用这场危机。

CHRISTOPHER GECZY： 好，让我们以此为跳板，转向你的投资哲学，聊聊成长与价值的周期。这也是你今天上台前我们在后台聊到的话题之一——近年来有很多关于价值投资式微的声音，有些人甚至宣称它已经"死了"，虽然这个说法的确切含义也值得商榷。我们也听到有观点认为，壮丽七雄在某个阶段曾是价值股，尽管它们一直在高速成长。

在疫情期间，你和儿子安德鲁的对话让你提到，你对成长的看法可能有所转变。现在呢？尤其是考虑到我们正在经历的这一轮转变——从无形资产价值回归到有形资产价值，账面净资产重新受到重视——你的思考还在继续演进吗？还是说，这本质上只是我们一直以来见到的价值与成长轮动的延伸？

HOWARD MARKS： 希望我的思考一直在演进，因为那意味着你从未停止思考。

在20世纪60年代之前，股市投资者就叫"投资者"，没有什么分类之别。大约从60年代初开始，华尔街出现了变化——我记得大约在1962年，在我父亲的公寓里看到一本介绍"成长股"的宣传册，"成长股"的概念就此诞生。这类公司以当前资产或盈利来看估值偏高，但拥有光明的未来，或属于科技、生物科技、技术进步领域，或是优秀的消费品公司。当时的代表包括：施乐（Xerox）、IBM、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、惠普（Hewlett-Packard）、铂金埃尔默（PerkinElmer）、德州仪器（Texas Instruments）、默克（Merck）、礼来（Lilly），以及可口可乐、西尔斯百货等。

所有公司都在成长，而成长股的成长速度高于平均水平。随着成长股受到越来越多关注，开始有人专门投资这类股票。我1969年开始工作时所在的那些大型商业银行——比如花旗银行——都不约而同地涌向"漂亮50"（Nifty 50），这是成长股的巅峰代表。

于是，按照人类喜欢贴标签的习惯，那些不投成长股的人开始自称"价值"投资者，"价值"与"成长"的分野由此固化：成长股是那些增速高于平均的公司，价值股则是估值低于平均的公司。这种二元对立逐渐僵化、钙化。

而价值股投资，渐渐与那些表面上缺乏吸引力的普通公司划等号——这些公司要么平庸，要么增长缓慢，要么传统守旧，但也正因为不够性感，股价很低，因而更具价值。就这样，部分人投成长股，部分人投价值股，泾渭分明。

疫情期间，安德鲁一家和我们住在一起，我们交流了大量想法，其中很多围绕这个主题展开。我将这些思考凝练成一篇备忘录，于2021年1月写成，题为《某种价值》（"Something of Value"）——一是因为我们在讨论价值投资，二是因为三代人共同生活本身就是一种弥足珍贵的价值。

核心结论是：这不应该是非此即彼的二元对立。你完全可以对一家高增长的公司做出明智的投资，也可以对一家低增长的公司做出明智的投资——关键是要支付与其增长速度相称的合理价格。一家高速成长的公司，未必就不能成为好的价值投资标的。我们需要摆脱那种生硬的、互相排斥的定义框架。我认为，这个判断是正确的。

CHRISTOPHER GECZY： 我想，当你在这里采访史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）时，整场对话中也贯穿着价值的回响——其中最重要的一点，是你买入资产时支付的价格。

HOWARD MARKS： 是的。我刚才提到了银行与漂亮50的故事。我1969年研究生毕业，服完陆军预备役的义务之后，于1969年9月底进入花旗银行工作。当时银行正在买那些漂亮50股票。

如果你在我刚入职的1969年底买入这些股票，然后凭着坚定的信念、执着的承诺、坚不可摧的智识自信，持有整整五年——结果会怎样？你大概会亏掉95%的本金。原因有二：其一，其中大约一半的公司基本面被严重高估；其二，它们全部定价过高。如果你买的东西，既被高估了其价值，又被开出了过高的价格，那几乎注定是一段糟糕的经历。漂亮50的投资者被彻底打趴下了。

但愿你们能在职业生涯中汲取教训，而且越早越好。从失败中你能学到所有东西，从成功中你什么都学不到。在我入行的第一个十年里，我就学到了一个深刻的教训：重要的不是你买了什么，而是你以什么价格买入。

好的投资，不是来自买到好东西，而是来自买得好。这两者之间的差别，远不只是语法层面的不同。没有任何一项资产好到无法被高估、变得危险；也几乎没有任何一项资产坏到足够便宜后仍是一笔烂账。这些是我在职业生涯头十年学到的功课，此后一直让我受益匪浅。

所以，归根到底，一切都在于客观评估资产的内在价值，然后判断能否以有吸引力的价格买入。

CHRISTOPHER GECZY： 每一笔交易都包含两个决策。

HOWARD MARKS： 是的。

CHRISTOPHER GECZY： 一个是买入，一个是卖出。你如何将你的逻辑体系映射到卖出的纪律上？买入不良债务的好处在于它有到期日，可以自然退出，但你今天描述的这些令人神往的投资，很多并非如此。

HOWARD MARKS： 大约十年前，我写过一篇备忘录，大概是2017年，题为《卖出》（"Selling Out"）。我在里面问了一个问题：人们为什么要卖出？

你读100篇文章、书籍、分析报告，它们几乎全是关于是否应该买入某样东西，却很少有讨论是否应该卖出的。于是我在备忘录中说——半开玩笑地说——人们卖出的原因只有两个：因为涨了，和因为跌了。

涨了就卖，是因为担心涨势不持续，或者可能回调，害怕利润蒸发。跌了也卖，是因为感到恐慌，担心还会继续跌。如果你仔细想想，"涨了卖"和"跌了也卖"在逻辑上根本不可能同时成立，这恰恰说明了这两种反应的非理性。那么，究竟什么时候该卖？

我认为，卖出的决策应该被视为"反向买入"的决策。这个框架能让问题更清晰。做法是：假装自己没有持有这项资产，然后重新分析它，问自己：如果今天没有这个仓位，我会买入它吗？如果答案是否定的，那或许就应该卖出了。

当然，还有很多东西既不适合买入、也不适合卖出，它们属于"持有"类——这是完全合理的状态。我认为，把所有东西都非此即彼地归入"买入"或"卖出"，是一种过度自负的表现。有些东西就是"持有"——它们估值合理，如果背后的公司仍有持续改善的潜力，持有它可能完全没问题。它不是便宜货，你不必抢着买；但也没有被高估或呈现负面信号，让你非要卖出不可。

所以，把卖出的决策想成"反向买入"的决策，我认为更具指导意义。

我是个非常保守的人，从小受到的家教就是如此——我父母是经历过大萧条（Depression）的成年人。我敢打赌，你们中没有人能说自己的父母亲历过大萧条。但我的父母是1910年之前出生的，他们就是大萧条时代的成年人。所以我从小听到的都是这样的叮嘱："不要把所有鸡蛋放在一个篮子里"、"未雨绸缪"——诸如此类的警示格言。你们这一代，或者你们父母那一代，不会听到这些，因为他们的父母没有亲历大萧条，而一个人儿时听到的话语，会深刻塑造他的性格与行为。

正是因为我骨子里偏向谨慎，我才会想："你总可以稍微落袋为安，适当降低一点风险，保住成本，让利润继续奔跑。"或者说我那句蠢话——"如果你卖掉一半，就不会全错。"这些想法都太倾向于卖出了。如果我更乐观一些，本可以赚更多钱。

在那篇《卖出》备忘录里，我讲了亚马逊的故事。如我记忆无误，亚马逊在1999年科技泡沫期间曾涨到90美元，泡沫在2000年或2001年破裂后跌至6美元，跌幅93%。

那么，如果你足够聪明，以6美元买入，你会在12美元时卖掉吗？还是会对自己说，"我已经翻倍了，落袋为安"？假设你撑过了12美元，涨到60美元、赚了10倍，你会卖吗？大多数人会。涨到600美元、赚了100倍呢？你会卖一半？卖四分之三？卖90%？

我写那篇备忘录时，亚马逊的价格大约是3300美元。所以，如果你在600美元、涨了100倍时卖出，你等于把85%的钱留在了桌上。

因此，"涨了就应该卖出"不应该成为你的本能反应。巴菲特说，他所赚的钱来自12个想法。一个投资了70年的人，说自己所有的钱来自12个想法。查理·芒格——我的朋友，沃伦的合伙人——曾说他所有的钱来自4个想法，他没有沃伦那么多好想法。

【笑声】

如果你认识到一个伟大的想法，或者如今人们所说的"复利机器"（compounder），是多么稀缺，认识到你不可能找到很多，那么最大的错误就是过早离场。我认为，这种偏向卖出的倾向是需要纠正的。

CHRISTOPHER GECZY： 那么，我们现在是应该大胆出击，还是应该专注于不亏钱？

HOWARD MARKS： 让我说一分钟。

1974年，有一篇对我影响很大的文章，作者叫查理·埃利斯（Charlie Ellis），是一位知名的投资思想家和机构顾问。查理写了一篇文章，叫《赢得失败者的游戏》（"Winning the Loser's Game"）。你们可能知道TRW，它是最早面向个人的信用评级机构之一，类似于如今的益百利（Experian）。TRW的其中一个创始人叫西·拉莫（Si Ramo），他写了一本书——我是个网球爱好者——书名叫《普通网球爱好者的超凡网球》（Extraordinary Tennis for Ordinary Tennis Players），书中有一个有趣的观察。

他说，在职业网球、锦标赛网球中，赢得比赛的人是击出最多制胜球的人。你必须主动进攻，争取制胜球。如果你只是轻轻回球，对手会把球打死——你每一分都会输，所以你必须主动进攻，当然你也需要有执行这些球的技术。锦标赛网球的胜者，一定是击出最多制胜球的人。

但在业余球手、俱乐部层面——我就在这个层面打球——赢得比赛的人，往往是失误最少的人。因为业余球手根本没有能力持续击出制胜球，很多人连让球保持在界内都很难做到。所以我相信，如果我能把球稳稳打回网的对面20次，对手做不到，我就能赢得这一分。我不需要打出制胜球，我只需要不失误就够了。

查理·埃利斯把这个逻辑引入了投资领域：你是应该去追逐赢家，还是应该努力避免失误？这个框架让我深有共鸣。结合我谨慎的本性，我得出结论：只要不失误，我就能赢。于是，橡树资本主要投资信贷——你发出一批贷款，只要没有任何一笔违约，你就能实现预期回报。这在信贷、固定收益、债务或债券领域是一个很好的模式，但在风险投资，乃至股票投资或房地产领域，却并不适用——在那些领域，你必须要有赢家。而在信贷领域，规避失败者就足够了，这与我的取向高度契合。

所以在创立橡树资本时，我们写下了投资哲学：第一条是风险控制，第二条是一致性，整套体系都围绕着规避失败者而构建。

但这是一个每个人都应该根据自身能力水平做出的选择。如果一个俱乐部球手试图打出一堆制胜球，结果必然是一场灾难。这必须与你的能力和抱负相匹配。如果你立志成为职业球手，你就应该学会如何打制胜球，然后去做到它——如果你没有学会而去强行尝试，你永远不会成为冠军。当然，大多数人确实做不到。

所以你必须找到属于自己的路，而且必须是真正适合你的路——不是适合我的路，不是适合他人的路，也不是你父母期望的路，而是属于你自己的路。人生很多时候，就是弄清楚自己是谁，然后据此去活。

CHRISTOPHER GECZY： 嗯。

HOWARD MARKS： 很抱歉我必须停下来了，因为这实在太有意思了。谢谢你们邀请我来。

CHRISTOPHER GECZY： 霍华德，非常感谢你，感谢今天的精彩对话。

HOWARD MARKS： 谢谢。

【掌声】