摘要
第一，PPI影响压过工业增加值，规上工业企业营收增速加快。1-4月规上工业企业营收同比增长5.2%，其中4月当月同比增长5.7%，较前值加快1.3个点。从量、价两大影响因子拆分看，工增在原材料短缺冲击下同比增速降至4.1%，但PPI同比创下过去45个月以来新高的2.8%。
第二，利润率抬升进一步放大利润的增长弹性。1-4月利润同比增长达18.2%，其中4月利润当月同比24.7%，较前值加快8.9个点。4月利润增速较营收高出19个点，关键在于利润率的进一步抬升，今年2-4月利润率均为2023年以来同期最高水平；其中4月同比提高0.6个点，较1-3月0.46个点的增幅进一步扩大。
第三，公用事业上游能源价格上涨，自身保供稳价，从而成本抬升，挤压利润率；但采掘和制造业受益于终端价格上行，利润率抬升。整体来看，工业部门整体1-4月每百元营收中的成本为84.94元，同比减少0.55元，前值为减少0.4元。进一步拆分，公用事业每百元营收中成本则同比增加0.3元；采掘、制造每百元营收中的成本同比分别下降2.7元和0.6元。
第四，利润增速明显较快的行业之一是煤炭、石油化工产业链。多数行业较一季度利润累计增速进一步加快，统计局指出主要受“国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨”[8]影响。从具体行业看，能源（煤炭、油气开采）、化工产业链（化纤、化工、石化）增速明显加快；我们理解，价格上行过程中，成本按照“先进先出”核算[9]、煤炭稳产稳供稳价[10]等为企业的价差扩大和利润率提升提供了条件。此外，造纸行业利润累计同比较前值回升18.2个点，可能与头部纸企密集安排停机检修并提价有关[11]。
第五，利润增速明显较快的行业之二是AI革命影响下的计算机电子，以及上游的有色。今年1-4月，计算机通信电子、有色采选、有色冶炼利润同比分别增长107.7%、94.9%、117.8%，人工智能产业快速发展并带动相关行业和资源品需求大幅增长。细分子领域方面，电子专用材料（601.7%）、光纤（347.6%）、光电子器件（51%）、工业控制计算机及系统（128.6%）、试验机制造（58.8%）等子领域利润较快扩张。
第六，利润增速明显较快的行业之三是受益于“两新”的折旧更新需求及上游商品价格上涨的废弃资源利用（121.2%），年初国务院印发《固体废物综合治理行动计划》[13]也带来一定政策红利。
第七，剔除前述线索，其余行业利润延续同比仍在负增长区间，4月降幅边际上较3月有所收窄。规上工业企业利润剔除煤炭石化、计算机通信电子、有色等高增长行业后，4月利润当月同比下降7.8%，1-2月同比为下降2.3%，3月同比为下降13.8%。
第八，企业名义库存增速加快，实际库存尚未开启补库。截至4月末，规上工业企业产成品库存同比增长6.7%，较前值回升1.5个点；回顾本轮工企库存增速，2025年6-7月PPI同比触底降至-3.6%，名义库存增速略滞后于PPI，于2025年8月触底降至2.3%，此后名义库存随着PPI进入修复上行通道。4月实际库存同比增速降至3.9%，在3-4月呈现下降趋势；历史上实际库存往往滞后于名义库存趋势，关注后续实际库存变动方向。
第九，工企负债增速创过去24个月新高。截至4月末，规上工业企业负债同比增长5.9%，创下2024年3月以来新高；并带动企业资产负债率上行至58%，环比和同比均上行0.2个点。企业利润的高增长为负债和资本开支扩张提供了现实可能，但产能利用率偏低对企业扩张意愿形成制约，我们理解符合产业趋势的新兴行业资本开支增长或是本轮负债扩张的结构来源。
第十，4月经济数据回调，工业企业营收和利润却出现高增长。这一特征有些反直觉，但它背后是实际增长和名义增长的分化，企业盈利跟随后者，PPI从低位初步往上走的时候，微观整体上是受益的。数据的主要短板是广谱性不够，利润高增长集中于能源、计算机通信电子、有色等少数条线。这与今年的股票表现也基本吻合，截至5月27日，年内中信一级行业正收益主要集中于通信、电子、新能源、基础化工、煤炭、有色，以及机械和建材。企业盈利的广谱性有待提升，这也是每次AI产业链受估值约束、或是海外同类资产波动影响，则市场就出现整体性调整的主要背景。往后看，“六张网”的推进是提升经济增长、企业盈利广谱性的潜在线索，关注5-6月政策性金融工具落地的情况。
正文
PPI影响压过工业增加值，规上工业企业营收增速加快。1-4月规上工业企业营收同比增长5.2%，其中4月当月同比增长5.7%，较前值加快1.3个点。从量、价两大影响因子拆分看，工增在原材料短缺冲击下同比增速降至4.1%，但PPI同比创下过去45个月以来新高的2.8%。
据万得数据（下同），1-4月规上工业企业营收同比增长5.2%，好于一季度的5.0%。
统计局测算显示“4月份全国规模以上工业企业营业收入增长5.7%，较3月份加快1.3个百分点”。[1]
利润率抬升进一步放大利润的增长弹性。1-4月利润同比增长达18.2%，其中4月利润当月同比24.7%，较前值加快8.9个点。4月利润增速较营收高出19个点，关键在于利润率的进一步抬升，今年2-4月利润率均为2023年以来同期最高水平；其中4月同比提高0.6个点，较1-3月0.46个点的增幅进一步扩大。
1-4月规上工业企业利润总额同比增长18.2%，好于一季度的15.5%；其中4月利润当月同比24.7%，好于3月的15.8%。
利润率方面，1-4月营收利润率为5.43%，同比提高0.6个点[2]；1-3月营收利润率为5.11%，同比提高0.46个点[3]；1-2月营业收入利润率为4.92%，同比上升0.43个点[4]。
公用事业上游能源价格上涨，自身保供稳价，从而成本抬升，挤压利润率；但采掘和制造业受益于终端价格上行，利润率抬升。整体来看，工业部门整体1-4月每百元营收中的成本为84.94元，同比减少0.55元，前值为减少0.4元。进一步拆分，公用事业每百元营收中成本则同比增加0.3元；采掘、制造每百元营收中的成本同比分别下降2.7元和0.6元。
1-4月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.94元，同比减少0.55元；1-3月每百元营收中的成本为84.93元，同比减少0.40元[5]；1-2月为同比减少0.24元[6]。
1-4月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.39元，同比增加0.01元；1-3月每百元营收中的费用为8.50元，同比减少0.01元；1-2月为同比增加0.02元[7]。
1-4月采掘行业每百元营收中的成本65.75元，同比下降2.7元，1-3月为同比下降1.4元，1-2月为同比上升0.3元；1-4月制造业每百元营收中的成本为85.32元，同比下降0.6元，1-2月和1-3月同比分别为下降0.3和0.5元；1-4月公用事业每百元营收中的成本为89.53元，同比增加0.3元，1-3月为同比增加0.1元，1-2月为同比下降0.3元。
利润增速明显较快的行业之一是煤炭、石油化工产业链。多数行业较一季度利润累计增速进一步加快，统计局指出主要受“国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨”[8]影响。从具体行业看，能源（煤炭、油气开采）、化工产业链（化纤、化工、石化）增速明显加快；我们理解，价格上行过程中，成本按照“先进先出”核算[9]、煤炭稳产稳供稳价[10]等为企业的价差扩大和利润率提升提供了条件。此外，造纸行业利润累计同比较前值回升18.2个点，可能与头部纸企密集安排停机检修并提价有关[11]。
从行业利润同比变化看，煤炭（1-4月利润累计同比较前值加快14.3个点，下同）、油气（9.5pct）、纺织（19.0pct）、造纸（18.2pct）、化工（18.9pct）、化纤（63.0pct）、医药（6.1pct）、供水（12.4pct）利润增速变化回升幅度较大；石油和煤炭加工行业利润在今年前4个月均实现扭亏为盈，2024-2025年均为亏损。
利润增速明显较快的行业之二是AI革命影响下的计算机电子，以及上游的有色。今年1-4月，计算机通信电子、有色采选、有色冶炼利润同比分别增长107.7%、94.9%、117.8%，人工智能产业快速发展并带动相关行业和资源品需求大幅增长。细分子领域方面，电子专用材料（601.7%）、光纤（347.6%）、光电子器件（51%）、工业控制计算机及系统（128.6%）、试验机制造（58.8%）等子领域利润较快扩张。
以1-4月行业利润同比看，煤炭（1-4月利润总额同比增长21.0%，下同）、黑色采选（22.1%）、有色采选（94.9%）、非金属采选（31%）、化工（73.4%）、造纸（18.7%）、化纤（103.0%）、有色冶炼（117.8%）、计算机通信电子（107.7%）、废弃资源利用（121.2%）利润同比表现较好。
“半导体相关产业快速发展，带动电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7%、347.6%、51.0%；工业生产自动化智能化相关行业利润增长较快，工业控制计算机及系统制造、试验机制造、工业自动控制系统装置制造行业利润分别增长128.6%、58.8%、17.3%；医疗领域高质量发展成果显现，口腔科用设备及器具制造、卫生材料及医药用品制造行业利润分别增长25.0%、24.0%。”[12]
利润增速明显较快的行业之三是受益于“两新”的折旧更新需求及上游商品价格上涨的废弃资源利用（121.2%），年初国务院印发《固体废物综合治理行动计划》[13]也带来一定政策红利。
今年1月，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，明确了“十五五”时期的主要目标，即“到2030年，重点领域固体废物专项整治取得明显成效，固体废物历史堆存量得到有效管控，非法倾倒处置高发态势得到遏制，大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨，固体废物综合治理能力和水平显著提升”。
剔除前述线索，其余行业利润延续同比仍在负增长区间，4月降幅边际上较3月有所收窄。规上工业企业利润剔除煤炭石化、计算机通信电子、有色等高增长行业后，4月利润当月同比下降7.8%，1-2月同比为下降2.3%，3月同比为下降13.8%。
先以工企利润最新一年累计值和累计同比，推算此前累计规模和当月值。
以工企利润剔除石化相关行业（煤炭和油气开采、石油和煤炭加工、化工、化纤）后，4月利润当月同比增长9.9%，1-2月和3月同比分别为17.4%、5.8%。
以工企利润剔除高技术和相关原材料行业（计算机通信电子、有色采选和冶炼）后，4月利润当月同比增长12.7%，1-2月和3月同比分别为-0.9%、2.7%。
以工企利润剔除石化和高技术相关行业后，4月利润当月同比为-7.8%，1-2月和3月利润当月同比分别为-2.3%、-13.8%。
企业名义库存增速加快，实际库存尚未开启补库。截至4月末，规上工业企业产成品库存同比增长6.7%，较前值回升1.5个点；回顾本轮工企库存增速，2025年6-7月PPI同比触底降至-3.6%，名义库存增速略滞后于PPI，于2025年8月触底降至2.3%，此后名义库存随着PPI进入修复上行通道。4月实际库存同比增速降至3.9%，在3-4月呈现下降趋势；历史上实际库存往往滞后于名义库存趋势，关注后续实际库存变动方向。
截至4月末，规上工业企业产成品库存同比增长6.7%，较前值回升1.5个点。
以剔除PPI同比后估算的实际库存同比增长3.9%，低于前值的4.7%。
工企负债增速创过去24个月新高。截至4月末，规上工业企业负债同比增长5.9%，创下2024年3月以来新高；并带动企业资产负债率上行至58%，环比和同比均上行0.2个点。企业利润的高增长为负债和资本开支扩张提供了现实可能，但产能利用率偏低对企业扩张意愿形成制约，我们理解符合产业趋势的新兴行业资本开支增长或是本轮负债扩张的结构来源。
截至4月末，规上工业企业资产负债率为58.0%，环比上行0.2个点，同比上升0.2个点[14]；3月为同比持平[15]。
截至4月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为5.5%、5.9%、5.1%，资产和负债同比环比上行0.2和0.4个点，所有者权益连续3个月持平。
4月经济数据回调，工业企业营收和利润却出现高增长。这一特征有些反直觉，但它背后是实际增长和名义增长的分化，企业盈利跟随后者，PPI从低位初步往上走的时候，微观整体上是受益的。数据的主要短板是广谱性不够，利润高增长集中于能源、计算机通信电子、有色等少数条线。这与今年的股票表现也基本吻合，截至5月27日，年内中信一级行业正收益主要集中于通信、电子、新能源、基础化工、煤炭、有色，以及机械和建材。企业盈利的广谱性有待提升，这也是每次AI产业链受估值约束、或是海外同类资产波动影响，则市场就出现整体性调整的主要背景。往后看，“六张网”的推进是提升经济增长、企业盈利广谱性的潜在线索，关注5-6月政策性金融工具落地的情况。
本文来源：广发宏观王丹
