6月2日，华泰证券研究所所长、固收首席分析师张继强以双重“K型”分化下的市场为主题，分享了2026年下半年投资策略。
他表示，如果对经济总体做一个判断，就是所谓的双重分化。第一个是新旧经济的分化，或者说碳基和硅基的分化；还有一个是内需和外需的分化。
他也提到，市场共识度其实现在看起来已经不只是略高，而是太高了。很多报告用的是K型框架，要提防拥挤交易。
另外，他认为。随着经济的新旧动能转换，新经济从萌芽到慢慢崛起。股市对应的是结构牛市，而债券市场对应的是非牛非熊的震荡市。
金句：
2026年行业分布上的分化比之前预想的也要剧烈得多。AI链表现得非常突出，但一些相对传统的板块甚至是负收益。
市场的尾部风险，到目前为止，伊朗问题仍处在非常焦灼、双方都没法轻易撤退的阶段。
AI仍是主线，在近日的开发者大会上推出的超级PC芯片，很可能对未来的PC形态上带来非常大的冲击。
美国整个经济呈现非常典型的K型分化。日前披露的制造业PMI数据又超了预期，它的经济表现而且跟其他国家都是反着的。
经济总体是一个双重分化。第一个是新旧经济的分化，或者说碳基和硅基的分化，还有一个是内需和外需的分化。
新经济从萌芽到慢慢崛起。在这个阶段，股市对应的是结构牛市，而债券市场对应的是非牛非熊的震荡市。
采用第一人称，部分内容有删节。
行业分化比预想剧烈得多
整个上半年市场的分化非常极致。（股市方面），韩国股市等AI产业链受益最明显，表现最好；恒生科技相对来讲表现弱一点。大类资产的表现也是一样，今年（2026年）商品和股票确实比债券及其他资产表现更好，这跟我们年初的判断完全一致。
2026年行业分布上的分化比之前预想的也要剧烈得多。AI这条链条表现得非常突出，延续了2025年的行情。但是一些相对传统的板块，2026年到目前为止甚至是负收益，所以，2026年是历史上分化最为极致的一年。
债券市场的表现也是一样。在全球债券市场中，中国竟然已经成为全球利率的洼地，这在一年前或者三年前肯定都是无法想象的事情。
这背后的原因，包括未来的推演是什么样的？
其实我们并没有脱离年初的判断。年初我们有过几个判断：第一，新旧动能的转换是最大的背景；第二，最重要的主线是AI革命；第三，尾部风险（编者注：指小概率但发生的风险）。
事后来看，伊朗问题年初肯定判断不到，当时我们以为尾部风险是地缘风险或中美，没想到伊朗问题成为最重要的尾部风险。
我们关注的几大叙事、投资框架都没有太大变化，这里就不跟大家赘述了。今天还是沿着这三条，一个背景、一个主线、一个尾部风险，跟大家稍微做一点展开。
尾部风险仍在中东
尾部风险方面，到现在为止，伊朗问题仍处在非常焦灼、双方都没法轻易撤退的阶段。
对特朗普来讲，因为涉及到中期选举，在这个时候如果示弱，可能对中期选举、对他“永远赢”的人设都难以交代，包括他国内竞争对手的抨击也难以应对。
但从伊朗的角度来讲，它觉得时间在自己这一边。
由于事实上已经出现了所谓的“TACO”，后续该事件对市场的影响已经降低了。
在那之后，我们对这个事情基本上不再做太多关注，到今天为止也是一样。但是我们当时也给大家建议，除了短期扰动之外，有一些深层次的东西可能被永久性地改变了，比如全球安全意识的大觉醒、全球能源格局的转换。这些更值得大家关注，反而可能有助于指导长期判断。
从经济角度来讲，相比俄罗斯、美国，中国应该是受影响最小的国家。因为我们的产业链最全，电气化转型应该说最成功，或者程度最深，所以受到的冲击比较小。
到目前为止，霍尔木兹海峡仍然没有完全恢复，近期又出现了一些新变化。
虽然现在市场因为AI产业链太强，对这个事情基本上已经麻木了，或者慢慢淡化了。但是霍尔木兹的状况如果持续时间再超过一个月，假装看不见的场内投资者会面临比较大的挑战。
所以供应链断裂等问题，还是值得大家作为一种尾部风险稍微提防一点。对美国来讲，更多表现在通胀的长期化和对货币政策的制约；对中国来讲，涉及到供应链以及中国出口这条链条，大家还是要作为一种尾部风险稍微关注一下。
主线还是AI“革命”
真正的主线肯定是AI革命。其实从目前的情况来看，AI不仅仅是一场科技革命，甚至对人类文明都带来了非常大的挑战。
最近一段时间，美股表现还是比较强，包括辐射到韩国、日股等市场，都受到AI产业链大叙事的影响。
我们觉得，发展到今天，已经进入到一个非常有意思的新阶段。大家会形成一个中长期预期，这对股市或者股价来讲，是最美好的一种状态。
最近这两年符合这个状态的，最开始是英伟达，后来整个算力基础设施层都受到了类似影响，甚至最近一段时间已经开始向被动元器件等更边缘、更下游的产品中慢慢延伸。
而且我们发现，现在新的链条在慢慢出现，比如终端侧。我们看到黄仁勋在近日的开发者大会中推出了一些超级PC芯片，这很可能在未来的PC形态上带来非常大的冲击。
现在重点已经从训练慢慢开始转向推理。而在推理层面，CPU（中央处理器）就像指挥官，GPU（图形处理器）就像帮它演奏的乐手。所以在这种情况下，CPU和GPU的配比也会有所提升，这样会对GPU产业链，包括AIPC产业链，产生很大的影响。
手机端也是一样。未来一段时间，各个厂商可能都会推所谓的AI手机，增加一个AI按键或类似方式，不排除会有一些换机潮。所以沿着这条链条继续延伸，又会生出很多有意思的推论和标的，大家可以沿着这条链条去关注。
AI对产业链的影响
AI的基础算力设施层还有电力、电力设备这条链条。我相信虽然传导速度可能稍微慢一点，但也是这种大环境中值得挖掘的一些点。所以AI产业链到现在为止，仍然是大家重点关注的板块。
黄仁勋用五层蛋糕做比喻，说形成了一种所谓的盈利闭环。以前AI是一种信仰，就看你信不信；现在形成盈利闭环之后，整个逻辑就会更加顺畅一点。当然，不好的地方也有几个：
第一，下半年IPO会特别多。现在看起来，几家企业可能就达到3万多亿市值，这一定会对美股产生巨大的虹吸效应。所以中期来看，出现波动甚至一次调整都太正常了，虹吸效应太明显了。
第二，我们看到这些大厂之间互相持股，这种投资收益在必要或者一定程度上会有双刃剑的情况出现，大家要稍微提防。
第三，中国的DeepSeek出来之后，实际上我们在使用过程中发现，同样的东西，你用DeepSeek或者用海外产品，成本差距可能是DeepSeek只有海外产品的1/50到1/100。如果性能差别不大，如果DeepSeek也推出多模态等产品，性能差别越来越小，那么海外大厂的盈利模式是不是又会受到巨大的挑战？这一点值得大家关注，也许可能是后续美股的一个风险点。
第四，连续加息、估值透支等风险目前确实还没有看到，但作为长期风险，大家可以稍微关注。
不管怎么说，AI产业链对产业链、对市场来讲，仍然是最核心的主线。AI产业链对经济有多大影响？现在全球已经出现了AI产业链分工，而且在这种分工过程中，东亚各国或地区相对受益的程度最深。
现在美国以及全球几大运营商、云厂商的AI资本开支，已经到了7000亿至8000亿美元这样一个水平。
国内AI Capex（资本开支）确实还没有这么大。我们的制约主要在哪里？主要可能在GPU等方面。如果这个卡的问题能够解决，我相信各家互联网大厂的资本开支可能也会增加，比如今年的6000亿，或者明年更多，这都是正常的。
所以相对来讲，韩国、日本等受益程度要更多一点。当然，我们国内也通过出口受益，受益程度也不低。这是我们能看到的情况。
美联储降息概率已经消退
今年年初，我们判断全球经济最主要的几个引擎，第一是AI革命，第二是全球自建产业链，第三是国防开支。这是我们看到的全球经济最核心的几个亮点，或者主要驱动因素。
美国这边，现在整个经济的分化也呈现非常典型的K型分化。我们看到昨天披露的制造业PMI数据又超了预期，而且跟其他国家都是反着的。
但美国服务业总体来讲还是一般，就业还是承受了一定压力，消费至少从软数据来看，信心还是明显在走弱。不过今年因为美股表现不错，对它还是有一定支撑，但内部分化也非常剧烈。所以美国经济的典型特征就是，AI驱动增长，地缘因素推高通胀。
在这种通胀环境中，不管谁做美联储主席，在这个时候想很快降息，概率和压力都还是比较大的，所以降息概率现在基本上已经消退了。
明年上半年会不会加息？这是大家最近在讨论的东西，但这种概率可能还得走一步看一步。至少今年降息的概率基本上已经被打没了，甚至偶尔还会出现加息预期，这不会因为沃什当选美联储主席而发生任何改变。
现在还形成了一个特别不好的情况，就是通胀长期化的担忧在加重。我们看到，不仅仅是油价，美国其他方面也出现了多元的通胀影响，后续还要继续跟踪。
不过这跟20世纪70年代还不太一样。70年代的美国是工会有力量的年代，当时物价上涨之后工资就得上涨，工资上涨之后又推动物价继续上涨，于是形成了通胀螺旋。但现在这种概率从各国来看都不是特别明显，所以这点大家不用担心太多。
双重分化更多影响股市
当下最大的背景就是新旧动能的转换。我们一直想推演的是，两三年前的第一阶段，旧经济下行，新经济偏弱。后来从2025年到2026年，我们进入了第二和第三阶段之间。旧经济虽然还是比较弱，但是有一点企稳迹象；新经济从萌芽到慢慢崛起。在这个阶段，股市对应的是结构牛市，而债券市场对应的是非牛非熊的震荡市。毕竟融资需求、旧经济还没有真正恢复，新经济也毕竟不融资，对债券市场的影响比较小。
这跟我们之前的判断基本上完全契合。我们再来看看2026年经济的情况。
在政策层面，“六网”建设还值得大家稍微关注一点，因为“六网”建设中有两个或者三个都跟AI有关，比如新型算力网、通信网和新型电网等。
所以下半年或者某个时间点，如果我们的GPU，包括训练卡的产能比较顺畅，那么这个逻辑就能走得更通。这个时候值得关注的点是，各家大厂的资本开支会不会增多，并进一步变成融资需求的好转？当然，现在很多融资需求是地方政府产业基金，后面会不会变成股市、债券或者债务融资，是非常值得关注的，因为这涉及到我们后续对融资需求的判断。
所以新经济和旧经济在目前情况下，表现的分化仍然非常剧烈。旧经济和新经济ROE（净资产收益率）的分化特别明显。新经济在股市中的占比已经非常高，所以股市应该说是一个更前瞻的指标。
我们对经济总体做一个判断，就是所谓的双重分化。第一个是新旧经济的分化，或者说碳基和硅基的分化，都是一个意思。还有一个是内需和外需的分化。内需和外需的分化，本质上也跟碳基、硅基以及AI革命有关。所以我们说这是所谓的双重K型分化。“K型分化”这个词大家已经用得太多，形成了非常一致的共识。
未来关注什么？
在AI革命之下，从增长角度来讲，后面要关注的是，中国本土AI资本开支会不会真的有所扩张或者提升？
因为现在看起来，美国这条路好像已经趟出来了。所以如果我们在推理端的卡产能能够解决，我相信中国各家大厂的AI资本开支也会大幅提升，而且它会向物联网AI等领域慢慢延伸。
旧经济这一块，现在压力应该说还是有的。不过还好，我们看到地产等有一点自发企稳的感觉。基建现在还一般，消费亮点确实不是特别多。
政策方面，今年因为出口不错，所以在消费方面，新的大政策确实也比较少。当然，城市更新等可能带来一点新增利好，这值得大家稍微关注一下。
二季度有一点小压力，主要跟4月份数据有关，大家也都看到了，跟一些政策的青黄不接也有关系。所以现在大家普遍的认知是，经济增速是前后高，中间有一定压力。因为到四季度又有低基数，肯定也会比较高，基本是这样一个情况。
通胀方面，到六七月份，整个PPI仍然有上冲压力，上冲到3.5%到4.0%之间应该是比较正常的。
当然大家也都知道，这是一种输入型通胀，所以企业盈利分化特别明显。总体来讲，今年因为名义国内生产总值在好转，出口链和AI产业链非常不错，所以今年工业企业盈利和上市公司盈利都在好转。
我们策略团队把今年非金融盈利预测从13%调整到16%，也是对这一点的呼应。所以我们看到，上下游之间、内需外需之间的分化特别剧烈，这点值得大家关注。
融资需求方面，因为现在旧经济还没有完全恢复，新经济还没有用债务或其他方式去融资。海外大厂开始IPO了，国内的话，“两存”等也有IPO计划。
应该说，距离债务融资还有点远。什么时候各家大厂的资本开支开始大幅扩张？如果它们的自由现金流撑不住这种扩张，那么债务、信贷、债券融资可能就会慢慢放量，这点值得关注。
我们从三个维度做个评估：
第一个，经济能见度一般，这个时候主要受海外影响，所以产业逻辑还是更重要一些。
第二个，共识度。其实现在看起来已经不只是略高，而是太高了。大家翻看一下，有多少报告用的是K型框架，包括我们在内，这说明大家的共识度已经到了非常高的水平。共识度高说明什么？说明市场的共识度和拥挤度应该都不低，价格中已经有了一些充分反应，要提防拥挤交易。
第三个，分化度也很高。主要是上中下游、内需外需、硅基和碳基之间的分化特别高，所以结构性机会仍然是大家关注的重点，这对应这样一个判断。
无须太多关心政策
当然，这里也有很多小风险，我们就不细讲了。4月份的数据稍微有一点异常，我没有特别好的解释，这里就不跟大家过多赘述。
至于货币和财政政策，大家不需要给予太高关注度。我们来看看资金面，债券市场的狭义资金面，或者银行间资金面，大家预期非常一致，就是略有收敛。但是到了上周和这周，感觉进入了一个新的平衡点，比之前稍微收敛一点，但也没有到紧的程度，跟我们的判断基本一致。
后面的扰动会稍微多一点，比如税期、6月底的存款搬家或季度末扰动，还有利率债供给。当然最终还是取决于央行态度。我想从央行角度来讲，这时候适度做一点收敛是比较正常的。
不过，内生的一些因素确实很难大幅缓解，比如融资需求偏弱、人民币升值等，这些因素不太好处理。所以在这种情况下，资金面紧的概率不高，但是比之前，比如3月底到4月份，略微做了一点收敛。
人民币升值这个趋势，从去年到今年基本没有太大变化。因为现在外需强、内需略偏弱，在这种情况下会形成巨大的顺差，顺差带来的结汇需求会比较强，容易推动人民币升值。
全球流动性在二季度其实已经在慢慢转弱，美国那边也一样，所以全球美元流动性其实一般。但是我们看到，国内流动性还是非常不错的。
国内流动性主要是因为场外资金的机会成本比较低，包括余额宝现在利率都不到1%。虽然今年的存款搬家没有想象中那么好，但场外机会成本还是比较低的。每年保险公司通过分红险等30%入市，大致框算有六七千亿规模入市的概率不低。
当然还有私募基金等。不过二季度和三、四季度会有差别。
过去一段时间，这几股力量此消彼长，比如杠杆资金在一季度上得还是比较快的，还有做动量的资金通过私募基金、行业交易型开放式指数基金进来的比较多。但另一类，比如沪深300ETF，会有一些赎回，所以这个时候力量就有点此消彼长。
下半年会不会有一些变化？会有。
我们看到，保险公司欠配，资金还在流入。场外资金确实比较松。产业资本大家稍微关注一点，IPO比之前略微多一点，不过总体来看融资规模还在控制，所以今年总体流动性状况还可以，应该是偏正面的。只不过之前因为资金此消彼长，导致加重了市场风格的变化。
下半年这种风格，现在我们看来可能会略微平衡一点，这是我们能得出的一个简单结论。
未来看好什么？
最后我们来看市场。市场有一些东西我们很长时间没有更新了，因为我们的判断也没有做大的修正，现在看起来跟我们的判断还是比较一致的。
从全球宏观象限等各方面来看，产业周期确实还是向上的；流动性跟二季度或者一季度相比，略微弱化了一点；包括下半年务必要关注科技巨头的首次公开募股。
所以现在看起来，今年到现在，到三季度，是一个高共识、高拥挤的阶段，扰动会稍微多一点。各类资产的趋势倒没有大的逆转，但是波动显著增加。
不过好在没有杀逻辑。我们知道，如果真正杀逻辑，包括AI这类，那就比较麻烦了，就是颠覆性的。到目前为止还没有，所以对交易能力和流动性的把握要求比之前略高一点。
整体上，股票加商品，我们觉得会比债券好一点。AI产业链的扩散，包括全球顺周期，我们觉得还是值得大家更多关注，比黄金好，比债券好。
我们逐个梳理一下各类资产总体情况。
股市这边，是典型的强结构市，但最近一段时间有所扩散，或者有限地做了一点轮动，没有像之前那么极致了，这个大家也都知道。从中期来看，我们从盈利、资金面、情绪各方面共振来看，应该还是可以的。所以我们觉得震荡慢牛这个大逻辑应该没有问题，保持的概率比较高。
但短期来讲，尤其到了上周，这种高共识、高拥挤已经成为共识。所以在这种时候，趋势还在，但波动一定会加大。对我们来讲，结构仍然是关键，我们觉得风格会小幅平衡一点。
首先是AI这条链。我相信短期来讲，局部有一些拥挤，这是不争的事实。但沿着推理端、国内资本开支、终端侧等方向，还有一些滞后验证业绩的板块，仍然值得大家关注。
当然，这里业绩能不能确认就变得比较重要。但是有一些之前纯题材的方向，在这个时候压力可能会比较大，分化也会比较剧烈。
第二个，是最近有一些独立景气的方向，比如煤炭。大家都知道，煤炭有些供给冲击，也跟今年的发电需求有关。当然还有油价一直居高不下等因素，这种替代能源总体来讲景气度还是可以的，包括后面AI向电力设备的传导，景气度没有太多问题。
当然，有色没有我们之前预想得那么好。2025年四季度，我们把有色放在甚至第一、第二位，但现在有色可能排在后面。不过有色的大逻辑应该没有结束，我们觉得适度持有，等待一些更好的介入机会，都是没有问题的。
第三个，创新药和券商是两个景气度不错、但是被虹吸得特别惨的行业。这两个行业能不能有一点转机？我们希望下半年会有一点。
因为券商从供给端角度，或者说抛压角度来讲，已经有了一定缓解。创新药这边也是一样，之前被AI虹吸得比较惨。但我们看到，美股中的创新药等最近其实还是有一些表现的，所以我们觉得左侧可以逐步做一点布局，没有太大问题。
第四个就是主题性机会，我就不讲了。还有一些点状机会，比如服务消费的点状机会，港股地产的左侧埋伏，这里就不跟大家赘述了。
港股相对来讲稍微尴尬一点。港股在过去一段时间IPO有点多，再加上南下资金有所减少。全球流动性更多是涌向了韩国、日本或其他市场，港股在这个时候相对就变得比较落寞。
后面我们稍微要关注一点，全球流动性还是系统性有所转弱。港股本身的供求关系一般，这两年上市的部分公司有一些解禁，冲击不是特别大。当然，这还是跟行业分布有一定关系。
所以港股我们总体的结论是，可能也见底了，但是弹性相对来讲还是比较弱，更像是一个补涨品种。反正每次港股的机会都是源于流动性，全球流动性好转的时候，它的情况可能才会更好一点。
再来看债券市场。年初的时候，我们有一个判断，今年大家对债券市场总体来讲都偏谨慎，但实际上我们的判断是不好看，但特别好做。
好做的原因是年初票息还是不错的，加点杠杆还是挺好的选择。二季度经历了三个阶段，先是小幅进攻，后来我们称之为攻守兼备；到了1.75%左右，最近已经快到1.70%了。1.70%之下，我们的计划是边打边撤。
从五个维度的传统框架来看，基本面方面好坏参半。因为二季度从实际国内生产总值的角度来讲略有一点压力，但是名义国内生产总值肯定是回升的。
地产也有一点企稳的情况，但是我们知道，融资需求确实没有太大好转，所以基本面方面好坏参半。
供求面，三季度略微偏弱一点，因为一般来讲，三季度是供给高峰。需求端目前情况还是不错的，随着时间推移，供求力量可能会相对来讲此消彼长一点。估值一般，资金面目前稍微有一点收敛，但是总体对市场来讲至少不差。
综合来看，债券市场对应的就是一个偏震荡市，我们称之为非牛非熊的市场。所以胜率偏中性，赔率一般般，甚至会略偏低一点。在这种组合之下，我们更注重短期以交易心态去做一做。但是到了十年期国债收益率1.7%之下，可做的空间可能就越来越小了，因为现在毕竟基本面各方面还是有所好转的。
再加上现在新券中的1.7%其实也包含了增值税因素带来的几个基点，扣除之后，其实已经到了历史上非常低的水平。所以综合来看，我们觉得债券市场空间不大，总体来讲是一个“螺蛳壳里做道场”的状态。
而且现在有一个尴尬的地方，就是策略真的很少，很难有太大挖掘。现在我们也是尽量从期限利差、相对性价比等角度挖掘一点点状机会。
但是一旦进入下半年或者三季度，以往经验看，这几年的季节性中，三季度总是有一些市场扰动会更多一点，具体原因不太确定。
所以短期来看，市场做多惯性还是挺强的，但是空间比较小了。越往年终和下半年，大家对交易的压力或者说关注度要更高一点。
空间上总体没有做大的判断，我们还是觉得利率1.7%之下空间不大。之前我们说的1.85%之上，可能交易性机会就会慢慢出现。下半年我觉得上限的位置可能也顶多在1.9%附近，基本上是这样一个情况。这是我们目前的总体判断，曲线总体是偏平坦的状态。
可转债我就不跟大家细讲了，因为可转债在跟着股票走，但是估值本身确实比较贵。所以能做股票的话，转债大家就可以忽略，或者尽量少做一点。
但不能做股票的，没办法，转债还得关注。不过最近一段时间，转债方面，我们在一个月前的周报里就不再建议大家增持转债，甚至建议内部做一点调仓，在大票中做一些轮动。这样可能进可攻、退可守，整体效果还可以。
其他资产我就跟大家一带而过。
第一，美股下半年的IPO。
正常来讲，短期没有看到太大问题。扰动因素当然有，但总体上我们看到日新月异，尤其在巨头上市之前，包括英伟达也是一样。所以在这个时候，因为盈利也在扩张，总体应该还算健康。但是下半年IPO上市前后，大概率会有一场比较大的波动，大家稍微要提防。
第二，美债这两天稍微有点尴尬。前两天因为有加息预期，每次有加息预期的时候，我们觉得都是冲高回落的机会。这两天当然会回落一点。所以到这个位置，中短端相对确定一点。但是今年对国内资金来讲，我们不太建议大家做美债，因为人民币升值幅度不低。如果把汇率损益排除之外，性价比就不高了。
第三，黄金我觉得挺有意思。过去四年，各个团队都非常看好黄金。但是最近一段时间，我们少有地觉得黄金不宜超配，或者做一点基本配置就可以。
因为我们看到，伊朗局势冲突出来之后，避险其实并不是主要的。通胀长期化和美联储立场更加偏鹰派，对黄金来讲影响更大。尤其是各个央行的策略又在分化，包括印度最近也出现了一些财政问题，买黄金的力度也在减弱，所以这对黄金短期走势产生了很多压制作用。
不过这一波调整幅度也不小，到了现在这个位置，属于特别微妙的状态。我们觉得作为底仓大概还是可以继续持有的，但是如果要提升仓位，还是要稍微看一看，关注几个信号，比如通胀、伊朗问题等有没有新的变化，之后再介入可能是更好的选择。不过长期趋势主线应该没有被颠覆。
商品这里就不跟大家细讲了，从大逻辑来看，最近大家主要关注的还是黑色系、煤炭链条。当然，像铜、铝，在AI革命、全球新一轮产业周期等环境中，供给约束最强，我们觉得大方向还是应该以偏多为主。
我就跟大家对三季度市场做一点简短判断。市场确实变化比较大，我们也会随时留意新的信号，做观点更新。
