债务周期各个阶段资产价格及宏观状态「大师课入门串讲·大类资产25讲」

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以下为本视频文字实录：

本期内容

各位见闻用户大家好，我是徐寒飞。

第一张图反映了债务周期各个阶段中的资产价格和宏观状态。我用不同颜色标注了不同资产价格的高点和低点，相当于描述了它们上升和下降的过程，以及宏观的状态。

2008年杠杆率最高的时候发生了什么情况？我们从2004年开始看。

2004年这个地方箭头比较集中，黑色箭头表示经济增长到了高点，红色箭头表示股价到了高点，灰色箭头表示短期利率水平到了高点，蓝色箭头表示长期利率水平到了高点，所以在2004年三四季度，宏观状态、资产价格、利率都出现了高点，也就是说整个杠杆加到了一个最高的状态，这时的杠杆率能够准确的描述资产价格的状态。

再往下看，整个杠杆率往下走的过程中发生了什么事情？我们看到出现了向下的箭头，红色箭头表示股价到了低点，股价到低点的同时利率也到了低点。过了这个点之后，股票开始下跌了，债券开始上涨了，也就是经济去杠杆的时候利率出现了下行。然后我们看到一个差异，长期利率水平达到低点的时间要比短期利率水平晚一些，也就是长债后见底，短债先见底。

在杠杆率进一步下行的过程中，2007年三四季度又出现了资产价格的高点，又出现了长期利率、短期利率、股票价格的所谓的高点。也就是说在去杠杆去到一半的时候股票跌了，但是进一步去杠杆的时候股票又涨回去了。

所以在2004—2008年这4年间，其实股价走了一个轮回，在加杠杆最高的时候出现了一个高点，在去杠杆的后半段又出现了一个所谓的高点。

当然再走半年，到2008年年底，出现了次贷危机，这个时候股价又跌到了一个低点，利率也回到了一个低点，股价和利率的低点基本上是相辅相成的。我们可以看到，在2008年年底，长短期利率水平和股价都是往下的，利率低点和股价低点基本上同步了。

随后到了2009年，开始反弹。一直到2010年，我们可以看到股价先见顶，随后利率再见顶。在这里我们会发现一个小小的规律，一般是股价先见顶，然后利率才见顶。

在又一次的去杠杆的过程中，我们看到长期利率水平和短期利率水平又到了一个新的高点。

欧债危机之后，利率水平重新开始下降，短期利率水平、长期利率水平，还有经济增长都到了一个低点。之后持续往上走，在2013年“钱荒”的时候，长期利率水平和短期利率水平到了一个高点，随后股价到了一个低点，也就是股票市场重新开始跌了，之后就发生了股灾。

这里有两个数据值得大家关注：股灾发生的时候，人民币汇率和股票指数同步到了高点，就是人民币升值到了一个最大的幅度，股票指数也到了一个最高的水平。我们再往后看，股票指数见底的时候，人民币汇率同时也见底了。

也就是说这波股票的上涨可能跟外部资金流入有关，比如2015年那一波大牛市。这波股市见底也跟外资的重新流入有关。从股票市场见顶到见底，这段时间资金是一直流出的，直到人民币贬值的趋势出现逆转为止。

继续往下走，我们看到2017年年底又出现了利率水平的上行，利率到了一个高点，股票指数也到了一个高点。同时人民币汇率也到了一个高点，出现了类似2014、2015年的情况，就是说人民币汇率的高点和股票指数的高点又重叠了。随后又出现了股票指数的下跌，一直跌到了2019年，这一年的股票指数都是下跌的。

到2020年，利率水平出现了一个低点。到2020年二季度，短期利率水平出现了一个低点，人民币汇率也出现了一个低点。2020年下半年出现了一个新的情况，人民币汇率和股票指数重新上涨。

这里稍微总结一下规律，我们主要关注在杠杆率最高的时候、杠杆率最低的时候，以及杠杆率加速往下变化的时候，资产价格的变化。我们可以看到，比如说2008年之前，股票市场的头部可以发生在杠杆率最高的时候，就是经济最过热的时候；但是之后我们看到，股票市场的头部基本都发生在去杠杆的起点，也就是杠杆率比较低的时候才会出现股票市场的牛市。

我个人理解，经济增长的驱动方式，比如说资产价格，它背后对应的是经济增长，微观上是资产价格，宏观上就是经济增长，如果宏观环境不好的话，你买的股票的业绩也一定不会好。

2008年之前，我们的资产价格对应的基本面是经济因素，因为经济在好转，这个时候是业绩在推动整个资产价格的上涨，相应的就是债券价格的下跌。等于说我们的分子部分，就是企业的业绩部分在驱动整个资产价格，这就是价值投资。

2008年之后，实际上经济增长在持续往下走，这个时候驱动整个周期的因素是金融周期，等于企业的估值部分来自去杠杆的时候资金成本比较低，这个时候价格才会涨，就变成估值因素了。

估值对什么样的企业影响最大？比如说成长股，因为它根本就没有业绩，你不需要去分析业绩。反而是所谓的周期股和价值股的业绩一直比较差，因为2018年之后，整个经济增长中枢持续往下走。

当整个金融的波动来自金融周期的时候，驱动资产价格的主要因素就切换了，切换成杠杆。杠杆比较低的时候容易涨起来，杠杆比较高的时候反而不容易涨，因为杠杆比较高的时候是缺钱的时候，这个时候不太容易涨。

以上就是债务周期的各个阶段资产价格和宏观状态的实际表现。但是我始终要提醒大家，在分析债务周期对资产价格，以及政策和宏观的影响时，还要看它的理论表现。

每一段时间都要去验证理论模型推导出的表现是否和实际表现相符，如果不相符，二者为什么会有差异？差异是什么因素导致的？背后的原因是什么？是不是发生了根本性因素的变化？我想大家要把这些分析得更清楚一点。

实际上我刚刚讲的是把真实的资产价格状态映射到债务中去，看它在杠杆率高低的时候是什么样的表现。下面这张图实际上讲的是理论表现，就是理论上在加杠杆、去杠杆，以及整个的杠杆率从加杠杆到去杠杆的临界点的时候，资产价格应该是怎么变化的。

加杠杆的时候广义资产负债表是扩张的，扩张的时候它表现为几种情况，比如说整个的资产价格在上涨，表现为利差的下降、股票价格的上涨、商品价格的上涨和房价的上涨。

而且扩张之后会带来实体经济的改善，实体经济的改善来自股价上涨了，企业的投资意愿就增强了，多增发一些股票，去收购、并购，去买机器，去扩张，去增加工资等等。

而收益率水平的下行也导致整个债券的融资成本降低了，这个时候政府也会倾向于多增加一些投资。居民因为收入上升了，同时因为房价上涨了，所以消费、购房的意愿也上升了，于是拉动房价和商品的价格，就形成这样一个过程。

这在宏观上就表现为，因为资产价格的上涨，初期的时候资本在流入，资本流入的时候，对整个国家的货币的需求会有上升，人民币汇率在前期是升值的。

从宏观层面上看，这个时候表现为投资和消费的增加，以及经常项的下行，因为需求增加了，这个时候要多进口，进口是增加的，所以经常项会出现比如顺差的减少。另外一个就是资本项会增加，因为资金会流入。

从政策上讲，在加杠杆的过程中，政策要采取一些对冲的政策，开始逐渐的进行比如公开市场操作利率水平的调整、准备金率的调整、利率的调升，包括适当让人民币汇率升值、信贷额度的调控、控制政府的债务额度等等。最终的结果是什么？广义资产负债表会膨胀，而且一般来讲，广义资产负债表的膨胀速度会比实体经济的增速要快，这就体现为一个加杠杆的过程。

去杠杆的过程是什么？去杠杆的过程正好是反过来。去杠杆的时候，整个广义资产负债表是下降的，也就是收缩的，收缩体现为什么？

资产价格这一边，短期利率水平的上行表示短期债券的下跌，长期利率水平的上行表示长期债券的下跌，信用利差水平的上行表示信用债的下跌。

这样整个企业的融资成本就在不停的上升，同时股价也在下跌，债券融资和股票融资的成本都在上升，导致的结果是实体经济融资的需求下降。实体经济融资需求下降的话，投资会下降，消费会下降，然后居民的购房倾向会下降，这样就传导到商品和房价上。

同时因为这个过程中资产价格在下跌，前期加杠杆过程中那批流入的资金就开始流出了，这个时候就会形成资金流出的压力，汇率反而贬值。这就很奇怪，经济过热的时候汇率是先升值后贬值，而经济不行的时候汇率是先贬值再升值。

从监管层面上看，在去杠杆的阶段，监管指标往往是滞后的，滞后的结果是什么？监管这个时候是收紧的，而目前的货币政策基本上是对冲，甚至放松的作用，包括准备金率的下调、利率的下调、汇率的贬值、信贷的放松，以及政府债务额度的重新扩大。

这就是去杠杆的三个层次的变化。中间的临界点，也就是从加杠杆到去杠杆这个过程，第一个驱动因素是政策收紧和外部冲击所形成的流动性冲击，导致杠杆的过程被中断或者被逆转。

第二个驱动因素是资产价格冲击会带来风险偏好的变化，包括投资者预期的恶化，以及引起的资产价格下跌带来的投资者预期进一步弱化，我们叫正反馈效应，正反馈效应也会引起资产价格的下跌。流动性的收紧和资产价格的下跌最后都形成了资金成本的上升以及股价的下跌，引发了去杠杆。

这个机制我描绘得比较精巧一点，但实际上是不是这么发生的？可能还不一定，为什么？因为有的过程可能会跳过去，比如说资产价格的变化可能会直接影响到投资者预期，影响到企业、居民的行为，传导时间可能会很快，也可能会很慢。

这就是第二大部分，我把债务周期中的宏观、资产价格，还有政策的整个的大框架，以及我们需要注意的中国特有的一些特征，给大家做了一个描述。

这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。

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