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复盘EuroDollar, FX Swap, Repo, LCR的联动造成的剧烈流动性冲击

作者: 郭胜北
字数 1,945
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整个体系受到疫情的影响,加之受到欧洲美元、利率互换、逆回购和LCR带来的联动冲击,造成流动性严重不足。

3.1   复盘EuroDollar, FX Swap, Repo, LCR的联动造成的剧烈流动性冲击

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本期内容

可能很多朋友也知道,我在2020年2月底发了一个朋友圈,我认为一定会出现系统性风险

系统性风险这个词不是轻易能用的,因为我觉得2008年以后,能称得上系统性风险的只有欧债危机,以及2020年的疫情,一般的小波段谈不上系统性风险。

这是什么问题呢?这个问题特别难解决,因为疫情给实体经济带来了冲击。比如我本来可以用信用和你做交易,但我现在肯定担心你破产,改用现金交易,交易链一下就扩张了。这给贸易带来的冲击是明显的。

同时,市场的信用创造能力肯定有问题,它无法产生这个过程,也就是说风险被无限放大了,这都需要现金来解决。

另外一个问题是,如果我知道存在风险的话,同时我有银行的信用额度,为了度过危机,我会赶紧取钱。所以整个体系受到疫情影响,流动性严重不足,这是基础的一个判断。

当时中国其实也出现了类似的迹象,但因为及时控制疫情,然后开始大量投入,所以2020年2月股市有一轮大涨。很多人认为全球的情况也类似,但为什么我们当时判断这一轮的危机将是惨烈的?因为首先,这些条件在全球同时具备,而我们并不知道哪个国家会有问题。

一般来说,存在风险的时候,美元指数会上涨。但有趣的是,在欧洲刚刚出现疫情的时候,美元指数是下跌的,而欧元指数居然是涨的。而且当时欧股跌的比美股跌的多得多,美股已经开始500点、1000点地下跌了。这打破了所有的正常理解,在全球出现危机之前,股票明显下跌了,美元居然没有涨,而欧元居然会涨。

同时美国还有别的问题,加拿大元和澳元是同样属于这个体系的货币,但它们兑美元是下跌的,也就是美元的潜在避险作用在某些货币上是验证的。但两个主流货币兑美元是上涨的,一个是日元,因为日元是更避险的;另一个是欧元,欧元并没有那么明显的避险能力,但它居然是升值的。

这就回到了什么问题?我认为流动性已经出现问题了。疫情在中国以外的主要传播地是欧洲,欧洲明确出现流动性冲击了,货币不足。货币不足就会体现为升值,因为大家都把能拿到的欧元全都拿在手里,就是流动性冲击的冲击点是升值的。当时欧元已经出现这个问题了,但多数人没看到。

我们在个别群里提出将会出现系统性风险。我当时说的就是贸易冲击,这个问题可能比大家想的要大得多得多。这个冲击一旦形成,系统性风险就是体系自动收缩,是几乎无解的。我们看到了迹象,所以赶紧跑,因为确实无解,而且这个问题是全球性的。

我的判断主要来自4个东西的联动。一是海外美元市场——欧洲美元市场。欧洲美元市场是一个不受美国监管的体系,产生于20世纪六七十年代或者朝鲜战争时期。当时主要是中国和苏联投一些海外美元,但英国开始把这个体系放大,所以就形成了一个不受美国直接监管的巨大的海外美元市场。

这个市场由于不受监管,理论上可以直接产生美元的信贷。比如你想借100美元,虽然我一分钱也没有,但我可以答应你,然后用FX Swap把这个钱拆借过来。这就与Swap相关。

这个市场必须有美元提供方,但是当时我们提到,在2018年整个体系的管理下,全球,尤其海外美元,流动性是严重不足的。回购危机之所以发生,是因为流动性不足,而回购主要解决美国国内问题,对国际问题的解决能力还是有限的。所以由于疫情导致贸易链延长、金融的杠杆链被打断,这些人只能抛售。整个体系要降杠杆,降杠杆以后流动性严重不足。

而这个时候,由于存在信用风险,大家不敢进行FX Swap拆借,因为拆借的本质是从美国的银行拆给一个国际的机构。Swap定价也很清楚,就是利率平价,两个短期利率之间的价差。这也是为什么美国在出现危机的时候选择降利率。但降利率肯定是没用的,假设我作为美元的提供方,我本来能赚更多的利差,现在利率降了,我更不愿意借钱给你了,因为我现在看到的不仅全是信用风险,而且连利差都赚不到。

由于欧洲美元被打爆了,FX Swap拆借出问题,所以全球美元体系会出问题。然后美国知道不行了,因为钱不够。钱不够怎么办?两种方式,一种是拿更多的钱进来,一种是抛售资产。但拿更多钱进来,最终能提供的必须是回购,市场必须有货币提供方。

这就引发了下一个问题,2020年3月的时候,美国提供了几万亿美元给一级交易商,用于回购。但是这个钱到了一级交易商的账户中是出不去的,市场没有拆借能力,市场上的抵押品所剩无几,所以市场的机构不具备通过提供短期国债获得流动性的自给能力,所以用回购解决不了问题。

当然,也不是完全没有用,因为可以进行流动性支持。比如你可以把桌子、椅子抵押给央行,央行给你钱,这也是可以的。只要想提供流动性,都有办法,只是提供的流动性主要留在一级交易商手中,无法进入市场。

下一个就是流动性覆盖率。因为这个体系下流动性不足,在这种情况下,流动性覆盖率的分子、分母发生剧烈变化,无法给市场提供资金,所以整个体系崩盘。整个体系没有流动性,一定只有一个结果,就是夺路而逃,没有新的流动性。所以整个体系是一个强烈的下跌,于是就触发了系统性风险,而且越跌越快。

美国最开始表示要降息的时候,大家还心存希望,但我跟我们的朋友说,千万别相信,它一定是一路下跌的,它是联动触发的,一旦触发几乎是无解的。

这就是我们在2020年2月底判断后来的市场是一路下跌的4个原因。

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