还在用社融&信贷指标预判A股走势？你已经OUT了！【刘晨明2.1】

上一节我们讨论了策略研究框架迭代的问题，讲到了一些传统意义上非常好用的具有代表性的指标正在逐渐失效。在这个过程中，我们需要思考它们为什么会失效，以及失效之后我们应该如何应对。我们可能以后会减少对这些失效指标的关注和依赖，以避免对我们的投资体系产生干扰，或者说形成噪音。因此，选择有效的、持续有效的信号非常重要，同时要过滤掉那些逐渐变得无效或本来就无效的信号，即噪声。

我们先来看这个问题的几个维度。

社融&信贷指标的指引有效性正在下降

首先是从基本面角度来看，这里我想说一些之前非常典型的，甚至是我自己非常看重的一些关键性指标在最近这两年左右的时间，效果确实比较一般，或者说不应该再把它们当作核心。

具体看金融指标，比如社融和信贷，最近这两个指标大家讨论很多。比如6月14日公布的5月份M1数据是负4点多，4月份的社融单月新增是负的，上一次社融出现负值还是在2005年。

新增为负意味着大家的融资额还不如还款额多。这就像一个蓄水池，有人需要融资，有人需要还钱。融资额减去还款额是负的，这种情况在过去十几二十年都没有出现过，所以大家都在讨论这个问题，讨论融资、债务以及社融等。

这个指标在我们之前的框架体系里确实非常重要。比如我们可以看下图里的蓝线，它代表的是中国社会融资的同比增速，和社会融资存量规模的历史同比。这个蓄水池的绝对量按道理应该是在不断上升的。

图中蓝线就是它的同比增速。之前我们用它来代表中国的经济整体的需求，是衡量整体基本面景气度的最核心指标，它每个月会公布一次。另外，我们还有一个与之交叉验证的指标，就是黄线所代表的制造业PMI。

对于制造业PMI，大家应该可以高频关注，它是所有数据中较早发布的，每个月初就能看到。这个黄色的制造业PMI计算方法，大家可以粗略理解为发放调查问卷。统计局选取了几百家企业作为样本，这些企业不一定是上市公司，但通常是规模较大的企业。每个月统计局会向这些企业发放调查问卷，问企业这个月接到的订单跟上个月比怎么样，这个月的商品价格跟上个月比怎么样，以及这个月的库存跟上个月比怎么样、出口外需跟上个月比怎么样……

因此，它是基于对订单等各项因素的调查问卷情况与上个月的比较。所以，如果黄线向上走，代表企业每个月的反馈情况都比上个月好。如果黄线向下走，就代表企业反映的情况比上个月差，这实际上也反映了中国经济需求端的验证。

从历史上看，这两根线的走势关联度非常高。如果蓝线向上，黄线也会向上；如果蓝线向下，黄线也会向下。

当然，这里还有一个更核心的指标，即社融中的中长期贷款增速。我也用蓝线来表示指标。社融包括短期贷款和融资，比如几个月或一年之内的。这些短期贷款和融资通常不能代表经济需求，因为任何投资所需的资金都不会是半年或一年这么短的期限。半年或一年期的资金大多用于短期周转，包括居民部门的房地产按揭贷款，半年或一年可能是消费贷款。

社融中还有一项分项是中长期贷款。这个指标之前是最核心的，能够引领或代表未来中国经济，相当于是一个领先指标。理论上它应该领先于黄线。但你会发现，最近这几年它似乎不再领先，而是变得同步，失去了领先性——这是在2018-2021年这几年的情况。

但如果再往后看，你会发现，它甚至不再同步。在过去的两年，也就是2022年和2023年，无论是领先性还是同步性都不行了，这是比较要命的一点。因为正如我们刚才所说，蓝色这根线在之前的研究体系中，对于中国经济，对于中国大部分股票的指引意义非常强。但现在，它既没有领先性，也没有实际的同步意义了。

比如我们可以看到，从2022年下半年到2023年，它经历了一波显著的回升。按照常理，这应该预示着中国经济将好转，因为人们开始融资，开始借钱。借钱之后，资金会投入市场，从而拉动总需求。

但大家会发现，实际上2023年的经济只恢复了1-2个月。这主要是在疫情解封后，群体免疫初期的1-2个月里有所恢复。但从2023年3月、4月、5月、6月开始，情况又变得不太好，黄线开始震荡下行，这是2023年上半年的情况。

然而到了2023年下半年，蓝色的中长期贷款指标一路向下，没有回头迹象，包括到现在最新的数据，也是到5月份了，持续下行。但黄色的PMI线却逆势上升，在大家都觉得社会融资体系不行了，融资需求低迷的情况下，PMI却回升了。

这是一个非常值得关注的现象，因为这与以前的情况差别太大了。包括之前蓝线会指导A股的很多指数，包括股票走势。但你发现最近基本上没有效果了。我们可以看到，过去大约一年的时间，从2023年7月，到今年1月份，蓝线一直往下走，而A股市场也是连续6个月下跌。随后到了今年，尽管蓝线2月份以后还在下行，市场却从2月、3月、4月开始连续反弹，连续四个月回升。

所以你就会发现，用这个指标来指导对中国基本面的判断，其实效果已经差了很多。这也是为什么我说，4月、5月的社会融资数据都非常差，但我认为大家不要把这个当作对市场理解的核心点，因为它的效果已经大大减弱了。

为什么社融&信贷指标的参考性正在失效？

大家可能会问，为什么之前有效的指标现在没有效果了呢？我认为，最近两年的主要变化是地方政府没钱了，导致地方政府不得不把借来的钱用于填补财政缺口，而不是投资和拉动实体经济。

例如，地方政府需要维持正常运营，支付公务员工资，保持教育、医疗等公共服务体系的正常运转，包括地方政府的债务还本付息也需要资金。所以，实际上，蓝线代表的中长期贷款中，很多之前都是地方政府、城投公司、地方国企等借的钱，这些钱本应用于投资，无论是基建、地产还是再生产投资等，都能拉动实体经济和需求，进而推动股市上涨。

但是，近两年的情况是，由于地方政府手头紧张，土地出让收入大幅下降，导致很多地方政府面临"三保"问题，即保民生、保就业和保地方政府正常运营，这些都需要资金。因此，很多借来的钱实际上都用于这些方面，也就是大家常说的"空转"。

央行在一季度货币政策执行报告中，原文的"专栏1"也提到了这一点，即信贷增速，特别是中长期贷款信贷增速，对经济的指引意义及其与经济高质量发展的关系确实在减弱。报告中举了一些数据例子，比如2023年某些地区的贷款平均增速是11.4%，但GDP增速只有5%；而有些地区贷款平均增速只有3.3%，但GDP增速却有4.8%。

包括刚才提到的，蓝线对PMI的指引效果也在明显下降。这实际上还反映出另一个问题，经过过去3年中国经济的转型和变化，房地产和基础设施建设确实面临较大压力，但它们在中国经济中的比重也在相应下降，对经济的影响也在减弱。

那么，大家可能会问：为什么地方政府没钱投资，借的钱都用于其他事情，PMI却能回升呢？这是因为今年以来出口的拉动很大。PMI中包括很多出口型企业的订单，而这些订单今年以来确实在恢复，这对经济的贡献是显著的，因为出口会拉动很多制造业。

因此对于这些指标，我建议大家可以稍微淡化一些，因为每个月都会有社融数据、中长期贷款数据、M1/M2等数据发布，但它们对市场的指引意义确实在下降。当然，大家也可以从央行的这段话中看出，这是对短期情况的一个简单解释。

此外，大家也会发现，中国经济增长的长期模式也发生了一些变化。以前是什么情况呢？以前是内需增长动能非常强，无论是地产还是基建，融资需求一直很旺盛。地产公司、民营企业、地方政府都想借钱，借钱的目的是为了扩大再生产和投资。

在过去长达20年的时间里，我们的信贷需求一直很旺盛，这种需求的波动主要来自央行的调节。比如，央行要求各大银行加大投放力度，贷款增速自然就会上升，因为需求一直存在。反之，如果央行要求经济降温，控制通胀，防止经济过热，让商业银行减少或控制放贷节奏，那么需求就会被压制。尽管还有融资需求，但不发放贷款，所以之前的调节手段就非常有效，央行通过调节信贷、社融可以影响经济和通胀。

然而，现在的主要矛盾是有效需求不足。后面我们会看到很多证据，从微观层面上可以观察到这一点。总的来说，民营企业不太愿意增加杠杆，房地产企业目前不被允许增加杠杆，包括城投和地方政府也是如此。所以，当前的总体情况是对信贷的有效需求不足。

所以，实际上央行在这个过程中表达的是：它已经没有调节的能力，已经失去了调节的作用。因为之前的政策像一根绷得很紧的绳，有一定弹性，央行可以进行调节。但现在，由于有效需求不足，这种弹性已经没有了。即使放松政策，也不太会有人借钱，收紧也起不到太大作用。因此，央行已经丧失了这种调节的能力，这是经济发展模式转变过程中产生的一个重要变化。

改革开放以来，经济的主要引擎和发动机就是房地产和基建，而这两者的背后就是社融。最新数据显示M1是负的，M1是什么呢？其实就是房地产的短期流动性。

大家经常提到M1、M2，可能没有深入分析。M2中居民部门的中长期存款占主导，而M1则是企业部门的短期流动性占主导。企业部门的短期流动性主要是什么呢？以前主要是老百姓买房时将资金交给房地产企业，或者买车时交给汽车企业，这两项是最大的来源。

所以M1实际上代表的是房地产。现在房地产模式发生了变化，M1这个指标的有效性自然会受到很大影响，信贷和社融的有效性也会受到很大影响。因此，我认为大家不必特别在意和担忧每个月的这些数据，它们对市场的影响是钝化的。

当然，我后面会向大家汇报哪些股票与这些数据的关联越来越小，哪些还稍微有些影响。所以，本节介绍的是我认为正在失效的第一个指标：在大的经济转型、房地产和基建转型背后，社融、信贷以及M1这些主要指标的市场指导作用正在大幅度降低。

以上就是本节课程的内容，关于课程问题欢迎留言讨论，我们下节再见。

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