如何理解均衡汇率与调控难题「大师课入门串讲·大类资产11讲」

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以下为本视频文字实录：

正文阅读 

大家讨论比较多的另一个汇率基本概念是均衡汇率。现在一谈到人民币汇率问题，政府经常会讲我们要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。均衡汇率是什么？它在理论上是比较好定义的，是指一个国家经济对内对外同时达到一个平衡状态所对应的汇率水平。

虽然均衡汇率的定性是比较明确的，但是我们发现它的定量是没有统一标准的，而且有很多种计算方法。这个问题比较专业，在我所著的《汇率的博弈》这本书中，我的同事张斌老师专门做了一个附录，对均衡汇率的主要测算方法和基本概念做了介绍，大家如果有兴趣可以去翻阅。

与均衡汇率对应的是市场汇率。市场汇率和均衡汇率是什么关系呢？如果市场汇率相对于均衡汇率出现过度升值，那么就会出现汇率高估。也就是说汇率升值并不意味着汇率是被高估的。很多人把升值和汇率高估简单地等同起来，这是不对的。只有市场汇率相对于均衡汇率过度升值，才叫汇率高估。同样的，市场汇率相对于均衡汇率过度贬值，就会出现汇率低估，但贬值也不简单地等于低估。

在这个概念的基础上，我们可以引申出另外一个概念——外汇市场也存在一个所谓的价值规律。我们要实行市场化汇率就要尊重基本的经济规律，其中一个重要的规律就是价值规律。价值规律就是价值决定价格，价格围绕价值上下波动。那外汇市场的价值规律指的是什么？外汇市场的价值规律意味着市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，也就是说没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币，冥冥之中有一个均衡的汇率牵引着市场汇率的变化。但是我们刚才讲到均衡汇率是可意会不可言传的，它有定性的标准，但是没有统一的定量的方法，所以均衡汇率通常不是计算出来的，而是在交易过程中试错试出来的。

从历史上来看，不论是政府还是市场，对于均衡汇率都没有先天的信息优势。中国就有这方面的例子，1994 年人民币汇率并轨，当时人民币对美元的汇率是 8.7，同时存在很强的人民币贬值预期，市场人士普遍认为 8.7 这个汇率是守不住的，人民币会跌破 9，甚至到 10。但实际情况是 1994 年之后人民币不但没有跌破 9，反而升值了，升到 8.49，外汇储备当年就翻了一番，从年初的 212 亿 增加到 516 亿，从此人民币逐渐变成了一个新兴的强势货币。1994 年的汇率并轨确立了人民币的强势地位，人民币汇率的成功逆袭证明了那些预期人民币要继续贬值的市场人士是错的。

2005 年的 “7·21” 汇改也证明了在事前，政府对于人民币的均衡水平可能也没有绝对的把握。“7·21”汇改的一个重要内容是什么？是人民币对美元汇率一次性升值 2%。当时官方的答记者问明确表示，升值 2% 以后我们的贸易顺差就会减少，贸易收支会趋向平衡，人民币也会趋向均衡合理。但实际情况是 “7·21” 汇改以后，我们的贸易顺差越做越大，人民币不断升值，直到 2013 年升值了百分之三四十。事后来看，这说明政府可能对于所谓的均衡汇率水平也没有先天的信息优势。所以均衡汇率不是事前算出来的，是市场交易试错试出来的。

价值规律的第二个内容是价格围绕价值上下波动。也就是说即便知道均衡汇率现在是什么水平，市场汇率也不可能自动地稳定在均衡水平上，它一定是围绕均衡水平上下波动。这就导致在市场普遍看多的时候，大家选择性地相信好的消息，汇率就会过度的升值；而在市场普遍看空的时候，大家选择性地相信坏的消息，汇率就会过度的贬值。这是价值规律的市场含义。那么它的政策含义是什么？如果政府想让汇率保持基本稳定，就只能去调控，不调控市场汇率就不可能自动地稳定在均衡水平上。所以说市场的逻辑是市场汇率不可能稳定在均衡水平上，而政策的逻辑是要稳定就要调控。

2015 年的 “8·11” 汇改可以说明市场汇率和均衡汇率之间的关系。“8·11”汇改以后，中国遭遇了储备下降、资本外流、汇率贬值。政府一再强调人民币汇率要在均衡合理水平上保持基本稳定，但是我们实际上可以看到，2015 年和 2016 年中国出现储备下降、汇率贬值的主要原因是短期资本集中流出。这两年间，我们短期资本流出的规模分别相当于经常项目与直接投资顺差之和的两倍和四倍。短期资本集中流出有一个重要的特点，从理论上讲，短期资本的流动是受市场情绪驱使，经常会偏离经济基本面，导致汇率出现超调。汇率超调也是有理论基础的，美国经济学家多恩布什提出了汇率超调理论，他认为商品市场和金融市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性，商品调价是比较慢的，但是金融市场的市场价格调整是非常快的，市场预期一变价格马上就变，所以金融市场的资产价格调整要快于商品市场的调整，这就会导致汇率超调。也就是虚拟经济部门的调整要快于实体经门，这是浮动汇率或者市场汇率情况下经常出现的情况。汇率超调理论是汇率决定理论的一个重要流派。 “8·11” 汇改的例子说明单纯依靠市场对汇率水平进行调节，容易出现汇率超调。

实际上，均衡汇率没有统一的标准。关于均衡汇率，有一个很重要的理论，叫购买力平价。

按照购买力平价，到目前为止人民币对美元的汇率应该是 3.5，而现在的人民币实际汇率水平是 6.9 左右，这意味着人民币汇率现在被低估，人民币要升值。这实际上就是 2014 年以前大家相信的，也是市场比较信奉的，按照购买力平价人民币长期升值不可避免。而现在大家认为中国货币超发，中国的 M2 已经超过了美国，如果从 M2 在 GDP 中的占比来看，中国远远超过了美国，在这种情况下，人民币必有一跌。如果想要使中国和美国的 M2 在 GDP 中的占比达到相同的水平，人民币对美元的汇率应该在 20 左右，而现在人民币的汇率水平是 6.9，人民币汇率明显被高估，所以必须得贬值。但是且不要说这个理论能否预测未来，用同样的理论和方法能不能解释过去？按照同样的方法，我们可以算出 1994 年汇率并轨后人民币汇率一直是被高估的，甚至在 2005 年 “7·21” 汇改以后人民币汇率被高估的水平最高，达到百分之两百多。这意味着 “7·21” 汇改以后，人民币升值百分之三四十根本就是错误的。但是为什么人民币可以升值？因为当时经常项目顺差占 GDP 的比重过高，人民币存在低估，供求关系推动了的人民币升值。这个理论不能解释为什么 2005 年以后人民币会升值，反而说明 2005 年以来人民币的升值是错的，由此可以看出所谓的货币超发理论不一定能够解释汇率。在这种情况下，目前市场看空人民币，是先有了观点再去找论据，它先看空人民币，说人民币要贬值，然后用各种方法证明人民币要贬值到什么样的水平。

讲到汇率理论，有两个不可回避的重要的汇率理论，一个是三元悖论，一个是二元悖论。三元悖论又称克鲁格曼或者蒙代尔的不可能三角，它讲的是货币政策的独立、汇率的稳定和资本自由流动这三个目标不可能同时实现，最多只能实现两个，必须得放弃至少一个。从宏观上来讲，这个理论讨论的是当内部要稳增长和外部要稳汇率这两个目标发生冲突的时候，货币政策应该优先考虑什么。中国是怎么做的呢？在亚洲金融危机期间，中国选择了货币政策要保增长，同时对外承诺人民币不贬值，所以用外汇管理政策来支持稳汇率。我们放弃了资本的自由流动，取了汇率稳定和货币政策独立这两个目标。而且周小川行长和易纲行长都多次强调中国是一个大国，货币政策应该优先考虑国内的经济政策目标。这是三元悖论。

但是在 2013 年，伦敦商学院的经济学家埃莱娜·雷伊提出不存在三元悖论，而是二元悖论。什么是二元悖论？在资本自由流动的情况下，汇率政策不论是浮动的还是固定的，货币政策都没有完全的独立性。2014 年以后美联储退出量化宽松政策，货币政策正常化。2015 年本来大家预期美联储要进行比较激进的加息，但是直到 2015 年年底它才进行了第一次加息。为什么？其中有一个重要原因，就是在 2015 年 8 月中国进行了“8·11”汇改，这对于海外市场造成了重大的冲击，海外市场的剧烈波动又影响了 9 月美联储的加息议程，导致加息一直推迟到 12 月。2018 年 11 月 28 日，现任美联储主席鲍威尔在参加一个活动时又提到，美联储的货币政策现在关注的是全球经济的放缓，所以海外的一些市场变化对于美联储的货币政策也有影响。美元的汇率是自由浮动的。这也恰恰验证了雷伊的提法，现在不存在三元悖论，而是二元悖论。也正是在这个基础上，国际货币基金组织提出一个主张，为了加强货币政策的独立性，对于资本的流动，在必要的时候可以采取所谓的逆周期的宏观审慎的措施进行调控，从而增加货币政策的独立性。

以上就是我们这部分的内容，我是管涛，谢谢大家。

名词解释

均衡汇率：理论上是指一个国家经济对内对外同时达到一个平衡状态所对应的汇率水平。但其定量是没有统一标准的，而且有很多种计算方法。

汇率超调理论：美国经济学家多恩布什提出，商品市场和金融市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性，商品调价是比较慢的，但是金融市场的市场价格调整是非常快的，市场预期一变价格马上就变，所以金融市场的资产价格调整要快于商品市场的调整，这就会导致汇率超调。

三元悖论：三元悖论又称克鲁格曼或者蒙代尔的不可能三角，它讲的是货币政策的独立、汇率的稳定和资本自由流动这三个目标不可能同时实现，最多只能实现两个，必须得放弃至少一个。从宏观上来讲，这个理论讨论的是当内部要稳增长和外部要稳汇率这两个目标发生冲突的时候，货币政策应该优先考虑什么。

二元悖论：在资本自由流动的情况下，汇率政策不论是浮动的还是固定的，货币政策都没有完全的独立性。

以上就是本期课程的内容，谢谢大家。

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