如何定义&划分债务周期？「大师课入门串讲·大类资产24讲」

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以下为本视频文字实录：

本期内容

各位见闻用户大家好，我是徐寒飞。

我们简单看一下经济周期和债务周期。这是一张关于债务增速的图，2004年之后用的是社融增速，之前用的是信贷增速，因为之前没有影子银行，所以基本上可以用信贷增速替代社融增速。我们把经济增长、通胀，以及所谓的债务增速放在一张图上来看，看看 1984—2020年这段时间中国整个宏观状况、债务周期发生了一个什么大的变化。

这段时间分为大概4个阶段，我给大家讲一讲这4个阶段大概的情况。第一个阶段是1984—1996年这12年时间，特点是高增长+高通胀。高在哪里？物价的平均增速是9.4%，GDP的增速是10.8%，同时还有高负债，负债的增速是25.2%，所以这段时间就是高增长+高通胀的一个时期。

但是好景不长，12年之后，1997年亚洲金融危机爆发。每一次债务增长最终是怎样结束的？通过一次危机，这次危机既有可能是内生的，也有可能是外生的。外生的危机我们很难去衡量，因为每次出现外生冲击的时候，总有些人说外部的冲击跟我们有什么关系，我们自己发展得很好，结果每次都受影响。

1997—2002年，实际上我们进入了一个通缩+低增长的阶段。为什么叫通缩+低增长？这个阶段的物价是用GDP平减指数来代表，就是所谓的广义物价指数。GDP平减指数就是GDP的各分项的价格指数的变化合在一起，也就是实际GDP和名义GDP的差值。

这个阶段物价的增速是0.7%，上一个周期是9.4%，掉了很多；GDP的增速是8.5%，也掉了两个百分点左右；债务的增速是15.8%，也下降了，也就是说信用也出现了收缩的情况。

加入WTO之后，2002—2013年，我们又进入了一个温和通胀+高增长的时期。这个阶段物价的增速回升到了平均4.7%的水平；GDP的增速回到了10.3%，也就是回到了之前一个周期的情况，走出了通缩；债务的增速回到了20%，又是一个高负债率增长的时期。

所以高负债一定是伴随着高增长，以及所谓的高通胀。

2013年之后，我们又进入了一个新的时期，低通胀+低增长。这个阶段物价的增速回到了1.8%，GDP的增速回到了6%，已经低于1997—2002年通缩+低增长时期8.5%的GDP增速，这说明一个什么问题呢？经济增长的走势可能不是周期性的下落，可能是带有趋势性的回落。为什么？如果是周期性的下落，不会出现新低。债务的增速是12.8%，也就是说负债的增速也在慢慢放缓。

这是经济周期和债务周期的4个阶段，我们现在位于低通胀+低增长的阶段。这给我们一个什么启示呢？实际上机会最多的是什么时代？

机会最多的时候就是高增长、高通胀、高负债，钱很容易借，经济增长又很大，通胀又很高，回报率又很高，各种机会此起彼伏。所以如果人生中赶上这两波机会，基本上还不错。

现在我们处于低通胀+低增长的阶段，但未来是不是能够循环往复，进入一个温和通胀+高增长的阶段？我觉得挺难说。

我们把债务周期做一个简单的划分，可以参考下面这张图。每一次的债务周期总是以某一个宏观大事件为起点，就是有一个非常强烈的刺激把所谓的杠杆率抬上去；然后它又是以一次危机为结束，也就是有一次非常重大的危机把杠杆率降下来，把债务的增速降下来。从划分来看，基本上每一次都是这个过程。

实际上在这张图中，我们把整个的杠杆率做了一个数据上的处理，数据上怎么处理？我们去掉了所谓的趋势项，只剩下波动项，我们认为波动项更重要，因为波动项代表杠杆率的变化，这个变化对资产价格、政策都会有很大的影响。也就是说杠杆率突然剧烈上升到一个很高的水平，以及猛烈下降到一个很低的水平，背后可能都对应着巨大的资产价格的波动。

下面这张图反映了一个典型的债务周期，从前一轮的底部，也就是说从杠杆率的最低水平，往上走，到一个高点，然后又下来到一个底部。我们把它分成这样几个阶段。

第一阶段杠杆率比较低，比较容易刺激，杠杆率比较低就是各种资产隐含的回报率都比较高，利率比较高，股价比较低。第一个阶段就是政策刺激阶段，这个时候会出现财政和货币的放松。所以我们经常讲的宽货币就出现在这个阶段，这个时候央行不停的降息，先把货币的增速弄上去。

图中的灰色线代表零，杠杆率到了零以上就开始进入加杠杆的阶段。这个时候谁来加这个杠杆？此时金融机构开始觉得杠杆在好转，各方面的业绩都在好转，企业也在恢复，经济也在慢慢的好转，信用开始扩张了，金融机构的风险偏好开始提升。

这个过程出现的第一个现象就是政策对冲，央行发现金融机构在加杠杆，于是放一点信号出来对冲它们的政策，央行在公开市场操作上就没有过去那么宽松了，开始有点转变了。但是注意，这还只是政策对冲阶段，不是政策逆转阶段。第二个阶段就是从政策刺激阶段到信用扩张阶段。

第三个阶段经济就过热了，这个时候杠杆加得非常快，杠杆到了一个高点。杠杆高点的时候一般利率水平开始重新往上走，利率到了一个高点。然后资产价格泡沫就会出现了，因为这个时候加杠杆非常快，大家杠杆都很高，如果加杠杆的时候经济往下走，资产价格泡沫就出现了。

资产价格泡沫出现之后，经济过热之后，政策往往会出现滞后，它想要等一段时间，看一看经济是不是会自己回落。然后就发现政策出现逆转，政策逆转一般出现在泡沫过热之后的一段时间，而不是在过热的时候，因为政府很难一下把政策全部逆转过来。但是一旦出现过热的迹象，比如资产价格泡沫，政策就会出现逆转。

经济本身要去杠杆，因为借钱借得越多、资金成本很高的时候，它会自己去杠杆，它不可能持续下去。因为金融总量就这么多，钱就这么多，资金成本上升了之后，整个的杠杆自然就下来了。

但是在杠杆往下走的过程中政策又收紧了，也就是在去杠杆的时候政策说还要加息，这会加速杠杆的下行，所以就进入了信用收缩的阶段。

一加速去杠杆的话，就会引起资产价格下跌、金融机构风险偏好下降，就会出现信用收缩。信用收缩的最后的一个极限标志是什么呢？就是危机模式出现了。我们现在看到的危机模式是什么呢？企业爆雷。

前段时间某大型房企差点倒闭，向中央上书，说再不批准方案，就要经营不下去了，整个房地产行业的企业开始各种担忧。这都发生在信用收缩的阶段。

所以我们可以看到，进入危机模式之后，往往有可能叠加海外的危机，如果境内的去杠杆的加速和境外的流动性冲击叠加在一起的话，就会形成一场更大的危机，也就进入了下一轮的所谓债务周期的循环。

我们这里先取一个截面，用不同的杠杆率划分整个债务周期。再杠杆对应政策刺激，加杠杆对应信用扩张，高杠杆对应经济过热，去杠杆对应政策收缩，加速去杠杆对应信用收缩，最后到危机模式。大家在观测经济状态的时候，如果有这样一个分析框架，可以把现在的状况对应进去，现在的位置可能是加速去杠杆的阶段。

其实我发现，2015年以及现在的股票市场牛市，很大程度上跟外资流入有关系。所以大家会看到，股票的价格跟人民币汇率同步，每次人民币汇率剧烈升值的时候股票就上涨，贬值的时候股票就下跌。外部资金对整个股市的影响在2012年之后就越来越大了。

什么概念呢？金融周期对整个资产价格的影响，不光包括内生性的金融周期，还包括外部的金融周期，两个叠加在一起很可能会引起一个更大的资产价格的波动。这是过去，比如说2008年之前，我们看不到的一个现象。

这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。

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