流动性危机！复盘2020疫情冲击下的全球金融市场「大师课入门串讲·大类资产26讲」
郭胜北
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可能很多朋友也知道，我在2020年2月底发了一个朋友圈，我认为一定会出现系统性风险。
系统性风险这个词不是轻易能用的，因为我觉得2008年以后，能称得上系统性风险的只有欧债危机，以及2020年的疫情，一般的小波段谈不上系统性风险。
这是什么问题呢？这个问题特别难解决，因为疫情给实体经济带来了冲击。比如我本来可以用信用和你做交易，但我现在肯定担心你破产，改用现金交易，交易链一下就扩张了。这给贸易带来的冲击是明显的。
同时，市场的信用创造能力肯定有问题，它无法产生这个过程，也就是说风险被无限放大了，这都需要现金来解决。
另外一个问题是，如果我知道存在风险的话，同时我有银行的信用额度，为了度过危机，我会赶紧取钱。所以整个体系受到疫情影响，流动性严重不足，这是基础的一个判断。
当时中国其实也出现了类似的迹象，但因为及时控制疫情，然后开始大量投入，所以2020年2月股市有一轮大涨。很多人认为全球的情况也类似，但为什么我们当时判断这一轮的危机将是惨烈的？因为首先，这些条件在全球同时具备，而我们并不知道哪个国家会有问题。
一般来说，存在风险的时候，美元指数会上涨。但有趣的是，在欧洲刚刚出现疫情的时候，美元指数是下跌的，而欧元指数居然是涨的。而且当时欧股跌的比美股跌的多得多，美股已经开始500点、1000点地下跌了。这打破了所有的正常理解，在全球出现危机之前，股票明显下跌了，美元居然没有涨，而欧元居然会涨。
同时美国还有别的问题，加拿大元和澳元是同样属于这个体系的货币，但它们兑美元是下跌的，也就是美元的潜在避险作用在某些货币上是验证的。但两个主流货币兑美元是上涨的，一个是日元，因为日元是更避险的；另一个是欧元，欧元并没有那么明显的避险能力，但它居然是升值的。
这就回到了什么问题？我认为流动性已经出现问题了。疫情在中国以外的主要传播地是欧洲，欧洲明确出现流动性冲击了，货币不足。货币不足就会体现为升值，因为大家都把能拿到的欧元全都拿在手里，就是流动性冲击的冲击点是升值的。当时欧元已经出现这个问题了，但多数人没看到。
我们在个别群里提出将会出现系统性风险。我当时说的就是贸易冲击，这个问题可能比大家想的要大得多得多。这个冲击一旦形成，系统性风险就是体系自动收缩，是几乎无解的。我们看到了迹象，所以赶紧跑，因为确实无解，而且这个问题是全球性的。
我的判断主要来自4个东西的联动。一是海外美元市场——欧洲美元市场。欧洲美元市场是一个不受美国监管的体系，产生于20世纪六七十年代或者朝鲜战争时期。当时主要是中国和苏联投一些海外美元，但英国开始把这个体系放大，所以就形成了一个不受美国直接监管的巨大的海外美元市场。
这个市场由于不受监管，理论上可以直接产生美元的信贷。比如你想借100美元，虽然我一分钱也没有，但我可以答应你，然后用FX Swap把这个钱拆借过来。这就与Swap相关。
这个市场必须有美元提供方，但是当时我们提到，在2018年整个体系的管理下，全球，尤其海外美元，流动性是严重不足的。回购危机之所以发生，是因为流动性不足，而回购主要解决美国国内问题，对国际问题的解决能力还是有限的。所以由于疫情导致贸易链延长、金融的杠杆链被打断，这些人只能抛售。整个体系要降杠杆，降杠杆以后流动性严重不足。
而这个时候，由于存在信用风险，大家不敢进行FX Swap拆借，因为拆借的本质是从美国的银行拆给一个国际的机构。Swap定价也很清楚，就是利率平价，两个短期利率之间的价差。这也是为什么美国在出现危机的时候选择降利率。但降利率肯定是没用的，假设我作为美元的提供方，我本来能赚更多的利差，现在利率降了，我更不愿意借钱给你了，因为我现在看到的不仅全是信用风险，而且连利差都赚不到。
由于欧洲美元被打爆了，FX Swap拆借出问题，所以全球美元体系会出问题。然后美国知道不行了，因为钱不够。钱不够怎么办？两种方式，一种是拿更多的钱进来，一种是抛售资产。但拿更多钱进来，最终能提供的必须是回购，市场必须有货币提供方。
这就引发了下一个问题，2020年3月的时候，美国提供了几万亿美元给一级交易商，用于回购。但是这个钱到了一级交易商的账户中是出不去的，市场没有拆借能力，市场上的抵押品所剩无几，所以市场的机构不具备通过提供短期国债获得流动性的自给能力，所以用回购解决不了问题。
当然，也不是完全没有用，因为可以进行流动性支持。比如你可以把桌子、椅子抵押给央行，央行给你钱，这也是可以的。只要想提供流动性，都有办法，只是提供的流动性主要留在一级交易商手中，无法进入市场。
下一个就是流动性覆盖率。因为这个体系下流动性不足，在这种情况下，流动性覆盖率的分子、分母发生剧烈变化，无法给市场提供资金，所以整个体系崩盘。整个体系没有流动性，一定只有一个结果，就是夺路而逃，没有新的流动性。所以整个体系是一个强烈的下跌，于是就触发了系统性风险，而且越跌越快。
美国最开始表示要降息的时候，大家还心存希望，但我跟我们的朋友说，千万别相信，它一定是一路下跌的，它是联动触发的，一旦触发几乎是无解的。
这就是我们在2020年2月底判断后来的市场是一路下跌的4个原因。
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