利率期限结构：龙红亮解读债券收益率曲线的分析与构建方法「大师课入门串讲·基本技能13讲」

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本期内容

大家好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。

本期课程我们讲债券的收益率曲线。收益率曲线的原理非常简单，由于我们在市场上成交的企业债券有不同的期限，那么我们把债券的不同期限，成交的不同收益率画成线，再通过一定的方法把这些点连成一条曲线。这个曲线就是债券的收益率曲线。这种画线方法，反映的是利率的期限结构，在不同的期限上债券的价格。即所谓的利率价格是什么样子。但我们又说收益率曲线不简单，原因在于收益率曲线所反映的不同期限上利率的高低和对比，或者说收益率曲线的形态更为重要。

总的来说，正常的债券收益率曲线应该是倾斜向上的。也就是说短端的利率会比较低，长端的利率会高一点。为什么债券收益率曲线是倾斜向上的？从纯理论的角度来说，最常见的解释就是风险补偿，因为期限越长，它的流动性风险，以及如果算上信用债的话，信用风险也比较大，因此债券一定要给予足够的补偿，这样的话长期的收益率肯定是比短端的要高。

大家也可以看银行贷款，一年期的银行贷款肯定要比五年期的银行贷款利率低。因为贷款期间越长，它的收益率、贷款利率就越高。银行贷款反映的是信用溢价，因为企业一年期的贷款银行比较好把握，但是五年之后这个企业如何是说不好的。因此银行必然要求有更高的风险补偿。债券也是一样，哪怕是利益债，其实也有类似的逻辑在里面。

这里我给大家留一个思考题，为什么收益率曲线的变化实际上是向上凸的形态？大家可以看到它的弯曲方向是向上凸，为什么呈现向上凸的曲线呢？为什么不是直的或者向下凸呢？大家有空的时候可以研究研究，这里面有一些深刻的道理。

我们再回到收益率形态的变化，正常的债券收益率曲线是倾斜向上，它的变化有几种情况。首先是转牛或转熊，转牛的时候就是说利率下降债市走牛，但同时这个收益率曲线变得更平了，就是长端利率下降更多；短端利率的下降得少。这种情况下是牛平。反过来就如果也是牛市，但是短端下降得更多，那就是牛陡。熊也是一样，有熊平和熊陡。

实际上不同的收益率曲线形态，反映的是投资者对于短端或长端的预期和偏好是不一样的。比如说最近2022年8月，我们看今年以来的收益率曲线变化，会发现短端的债券更受欢迎，大家就疯狂去买短端。

为什么去买短端呢？因为大家都知道市场的收益率比较低了，已经接近于2020年或者2016年的低位，我们十年期的国债也在2.6%左右。所以大家对债券收益率能否进一步下探，多少是持怀疑态度的。同时整个市场的流动性又非常充裕。这时候那就买短的，资金比较充裕，买一些短债，然后再加一些杠杆，这就导致市场上很多投资者策略都是趋同的，大家都这么干。

最后发现短端的债券收益率下行得特别快，现在很多发行的利率都发行在2%以下。但是在长端，因为大家都知道长端越长，它的久期就越大，它的利率敏感性就越高，如果出现收益率反弹，亏损的就越多，大家都不敢买长端债券，这就形成牛陡的局面。

前段时间有些卖方分析师说，债市唯一的机会是久期策略了。为什么呢？因为收益率曲线变成牛陡了，长端利率还没有下降那么多。如果你看好债券牛市，那你现在应该就去买长端债券。那么接下来到实在买无可买的时候，大家都去买长端，长端又进一步下行，就造成牛平，这时候你就可以吃到久期的资本利得。

所以说不同的债券收益率曲线，反映的是市场投资者的不同的心态和行为，收益率曲线走熊也一样。我们上节课我们讲长端的收益率，反映的更多是对经济增长和通胀的预期。而短端的利率，尤其是一年期以内的，它更多的是反映资金的供需情况。因为短端的利率风险非常小。

比如说你买一个半年期的债券，不管收益率怎么涨跌，最后你不如扛住，持有到期就行了，就没有所谓的亏损。这个时候投资者对于短端债券的价格涨跌其实敏感性没有那么高。但相反，长期更多的是预期。所以当短期的流动性比较充裕的时候，短端的收益率一定会下得最快。

在某些特定的情况下，收益率也会倒挂，也就是短端的收益率高，长端的收益率反而更低。这种情况并不常见。但实际上在美国会周期性地出现收益率曲线倒挂。包括在2022年上半年的时候就出现过，一般认为收益率曲线的倒挂反映的是衰退预期。比如2022年上半年美联储在疯狂加息的时候，短端的联邦基金利率或者说资金的利率涨得非常快，一次加75个bp，加得很猛。那么它的短端资金利率冲得非常高。

为什么没有带动美债长端的利率继续上行呢？一个很重要的原因是，大家对于美国的衰退预期是比较强的。如果你认为美国的经济即将进入衰退，认为美联储的加息政策持续不下去，甚至在2023年还要转向降息。那么大家都对长端经济看淡，觉得长端是有机会的，所以它的收益率不会涨得太多。只要收益率涨，比如像美国10年期国债冲高到3.5%以后就开始回落了，回落到跟中国差不多2.7%左右，短短的时间内下行了80个bp，这是很高的。

过去有一些分析师，总结了过去几十年美国国债出现收益率倒挂情况，以及倒挂多长时间之后就会引发衰退的情况。有很多公开的研究报告去分析，值得一看。

但中国出现收益率倒挂的情况并不多见，中国还是比较传统的，最多就是走平。我们曾经在收益率最低的时候，也有牛平的格局，2年期国债的收益率和10年期国债的收益率基本上差不多，甚至在某天某个特别时点出现倒挂也是出现过的。

所以在看收益率曲线时，从债券投资者来说，更关注的是债券收益率的形态，以及它反映的市场预期以及形态变化。我们后面讲到债券交易策略的时候，也会去讲到债券的交易策略如何利用收益率曲线的变化，去做一些多空对冲的组合。

具体债券收益率曲线怎么构建，这一部分我认为了解一下就行了。原因在于很多收益率曲线的构建方法，更多的是中后台看得更多一点，因为中后台涉及风险或者是估值定价，为满足一些巴塞尔协议的要求，它会用一些估值方法。对于前台的交易人员，尤其在中国来说是不太适用的。或者说我们前台的债券投资者并不是很关注收益率曲线到底是怎么做出来的。

因为中债提供了很完整的收益率曲线。但是说到收益率曲线其实里面也会有一些问题，利率债倒是没什么大问题，但是信用债是按照评级去分的，有AAA的、AA+的、AA的。这里面存在一个问题，就是中国的债券市场的信用评级很多是虚高的。在某些情况下债券已经出现违约情况，发行评级仍然还没变，仍然是AAA。这种情况在过去几年中发生过很多次，这就给中债做信用债收益率曲线造成了很大的困难，因为这些债券评级都是AAA的，但其实里面区别很大。有些地产公司现在也是AAA的，国电，央企石油也是AAA的。但AAA和AAA之间的收益差别极大，可能有的AAA债券成交收益率在20%以上，有的AAA债券的成交收益率是2%。

其实这个评级对债券资质的划分作用已经完全失效，但是债券收益率曲线又不得不这么做，也就造成很大的一个麻烦。当然了，我们现在很多中债提供的收益率曲线，很多默认都是按照中债的隐含评级去区分的，还是有一定的区分度。也就说一只信用债的外评可能是AAA，但是在中债的隐含评级里可能已经下调了。相对来说一定程度上会缓解这个问题。

此外，由收益率曲线还会引导出另外一个问题，就是中债估值的问题。我们想一下，那些在市场活跃成交的债券，它的估值非常简单，因为它每天的成交量在全市场有上千笔，直接用收盘价其实就能代表它的估值，或者说当天的加权成交价格。但是市场上大部分的老债券其实没有流动性，它的估值成了一个问题。

从学术的角度来讲，中债对这些老债的估值实际上按照收益曲线去构建，在收益曲线上找到对应的期限的一点。以利率债为例，比如说你持有的利率债是3年前的老债，现在适用期限还有2年或者说还有7年，如何估值呢？在构建收益率曲线之后，在曲线上找，比如国债，3年前发行的10年期国债，那么现在是7年期。就在7年期上找收益率曲线的这个点，所以说这个收益率曲线就变得特别重要。因为我们整个市场人的几万只债券都是用收益率曲线来进行估值的。

所以中债掌握了债券估值的定价权，一个债券到底估多少钱，它会影响到全市场所有的产品，“牵一发而动全身”。所以估值模型的调整对某些债券的估值就变得非常重要，像有些债券已经发生违约了该怎么办？到底是马上就调，还是说等一段时间再调，这个问题就变得特别难办。

但是这个问题对持仓这些债券的产品来说就特别重要，尤其是某些重仓的信用债的产品。如果估值从100元变到90元变到80元，对整个净值的影响非常大，所以关于收益率曲线的估值模型，我觉得掌握这点就行了。

这是本期课程的主要内容，我们下期再见。

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