池光胜解读“’周期之母”：如何看待房地产危机？

各位见闻的朋友大家好，欢迎来到大师课《走过繁荣：房地产的极限与未来》，我是池光胜。

接下来，我们将讨论几个问题。首先是商品房严重过剩的问题。在右图中，我们可以看到美国、日本和德国的套户比数据，德国的数据相对较低，基本在1左右。但我们重点关注美国和日本，这两个国家都经历过较大的房地产危机。

从美国与日本的套户比看中国现状

因为日本的危机比较早，我们先看美国的绿线套户比，我们能发现什么？我认为有两个明显的结论。首先，美国的套户比基本上长期均衡值高于1，大约是1.13。日本也是一样，算下来套户比也是1.12。

从这两个曾经发生过房地产危机，现在又安全了，而安全之后的均衡值仍然在1.1以上。说明数值在1.1或者稍多一些，应该是可以接受的，至少不能武断地认为它是一个比较危险的数据。第二个结论是，在危机期间，绿色线出现了单边上升，最高达到1.17。因此，如果从套户比这个数据来观察美国次贷危机，我认为是可以看到一些影子或者信号的。所以从这个角度来看，我认为可以得出两个结论：

第一，从美国和日本已经发生过房地产危机的两个国家来看，套户比略高于1.1，问题应该不大，可以接受。至少不能认为它是不安全或者很危险的。

第二，如果短期内套户比急速上升，那可能是一个比较值得警惕的信号。

为什么会短期内出现急速上升，这些房子是用来住的吗？假设一个人，假设他已经有一套房子，他买了第二套，为什么呢？为了以后养老，这样的情况可以接受。但是，当一个人买了8套房子，你觉得合理吗？肯定不合理，肯定是投资的，看中的是金融属性。所以，套户比在短期内急速上升，很可能是分子上升，而不是分母上升。分子的上升代表原有购房人增持了更多的房子，而且增持的目的很可能不是满足居住需求。说直白一点，炒房越猛烈，短期内的炒房力量就越大，这时房地产市场就会出现一定程度的金融化和泡沫化，存在风险和隐患。

回到中国的情况，根据我的计算，到2021年，中国的套户比没有明显超过1.1，大约是1.09多一点点，至少没有明显超过1.1。当然，我们刚刚提到，日本和美国的长期均衡值很可能是在1.12-1.13之间，所谓的长期均衡值是指1.12-1.13是安全的，并不是危险的。因此，我们认为从全国层面来看，我们并不认为中国房地产存在严重的过剩问题。

系统性风险概率较低

棚改货币化期间，我们并不完全赞同棚改货币化期间的中国房地产市场存在严重的透支需求。另外，我们认为中国发生类似日本和美国那样的重大房地产危机或出现系统性风险的概率是相对较低的。当然，我们需要更多的数据支持。在右边的大图中，所有的柱子代表资产、负债等各种指标，所有的线代表计算出的各种指标。居民的总负债用红色柱子表示，这些数据来自国际清算银行（BIS），他们统计了世界主要国家居民的负债和居民杠杆率等数据。这些数据可以直接使用。

居民资产包括存款、理财、股票资产和房产等。在列出这些指标后，我们可以计算出一些新的指标。粉线代表居民负债除以居民存款，绿线代表居民负债除以居民存款加上居民理财。而灰线的分母除了居民存款和居民理财，还包括房产。前面我们已经计算了城镇的存量住宅面积，乘以当前的销售价格，就可以得到存量住宅的市值。有人可能会说二手房不打折。其实，如果我们观察主要城市的二手房市场，二手房的价格并不比新房便宜，甚至在一二线城市、大多数城市的二手房价格比新房还要高。

我们最关注的还是上面两个指标，即粉线和绿线。我们会发现，仅仅计算居民负债除以居民存款，或者是计算居民负债除以居民存款加上居民理财，股票等资产没有列入计算。我们会发现这个指标从来没有超过100%。

通过这个指标的观察，我们可以得出什么结论呢？从全国范围来看，中国的城镇居民没有发生资产负债表衰退。资产负债表衰退不是一个自然的概念，它也不是一个经济的必然规律，也不是一个社会发展到一定阶段必须经历的时期，而是一个人为提出的概念。

从现在世界的主要国家来看，资产负债表衰退的情况可能主要出现在日本。日本的衰退毫无疑问是由于当年日本央行许多的操作失误，因此可以说是一种错误的做法，最终引发了一系列的后果。这并不是一个必然的规律，所以我认为我们不应该滥用这个概念。

关于资产负债表的衰退，首先它是资不抵债的一种方式。但至少从全国范围来看，中国的城镇居民并没有发生这种情况。至于为什么居民会增加存款或减持房产，我认为如果非要与资产负债表有关的话，我更愿意将其理解为资产负债表的调整。所谓的调整是指资产端的不同资产之间进行调整。你会发现它可能主要减持的是风险资产，而主要持有的是相对安全的资产，或者减持的是流动性较差的资产，而增持的则是希望具有一定流动性的资产。同时，它也兼顾了收益性和存款流动性的安全性。因此，这与资产负债表的衰退有所不同。在资产负债表中，我们不能只讨论资产，还必须讨论负债。但我认为中国居民的行为更多地是资产端不同会计科目的调整和优化，与资产负债表衰退之间仍存在着很大的差异。

美国与日本的区别分析

我们来仔细分析一下美国和日本在历史上所经历的严重危机。美国的危机相对来说比较清楚，因为距离我们所处的时间较近，特别是2008年。然而，这两个国家的命运似乎有着很大的差异。

从GDP角度看，2008年四季度美国GDP转负，到了2009年四季度时，已经开始慢慢转为正增长了。尽管增速都在0.X的级别，但到了2010年，美国的GDP增长已经转正，甚至比危机前还要稍高一些。简而言之，可以说美国的次贷危机对其经济的影响从GDP角度来看，大约也就持续了两年左右。

然而，日本的情况不同。从日本的经济发展来看，至少失去了20年甚至30年。为什么会出现这样的差异？在我看来，其中一个非常核心的差异在于美国在次贷危机之后迅速采取了QE。美国一共进行了四轮QE：第一轮主要购买的是MBS；第二轮购买的是国债；第三轮又回到了MBS，甚至美国经济在2009年第四季度已经开始由负转正时，仍然在2012年进行了两轮QE。像是病情已经好转了，但仍需要巩固治疗效果。当然，从外部环境来看，欧债危机也是一个重要的外部因素，而日本的行动则可以说是非常缓慢的。

日本在1985年签署了广场协议，陷入了一场日元升值的萧条。因此从1986年开始，采取了三宽政策，即宽货币、宽信用和宽财政，一路降息，导致股价、地价、房价一路上涨，直到1989年开始回落。在1991年，日本政府开始对土地价格进行管理。因此，无论是股价还是地价，在这之后都出现了下跌。我认为日本央行采取政策的效果非常有限。

直到1996年，日本才成立了RCC协议，到了1998年，日本才颁布了金融再生法，清理银行坏账。但距离日本房地产危机至少5-6年。日本什么时候开始实施量化宽松政策呢？是在2001年。1999年到2001年2月期间，日本只是采取了零利率政策，直到3月份才开始实施QE，以及后面的QQE。无论是几个Q，最佳时机已经错过了，但是美国的反应非常迅速。

QE对房地产意味着什么

之所以提到QE，是因为房地产领域涉及方方面面，无论是对居民还是对企业都是如此。对企业来说，各种信贷的底层抵押品大多是房屋和土地。对银行来说，除了信用贷款，剩下的抵押贷款很大概率也是以土地为抵押物。因此，如果房地产出现危机，无论是什么形式，影响面都是比较大的。

影响范围较大代表着什么呢？它意味着与房地产相关的资产都会变成风险资产，而在恐慌时期，风险资产是没有买方的。与房地产相关的金融资产，无论是原生的还是衍生的，很可能都是有价无市的，价格会无底线地下跌，甚至可能出现暴跌。

在这种情况下，哪些资产是最安全的，或者说如果经济体还有什么资产是安全的，我认为可能只有国家信用，也就是国家的货币。因此，在遭遇房地产危机时，可以确定的安全资产应该就是货币。QE的本质在我看来是用安全资产替代风险资产，所有的风险资产都存在最低的价格下限。

比如央行愿意以60元的价格购买MBS，有多少买多少，那么我想问，MBS的价格会低于60吗？永远不会。如果一个居民的资产负债率不超过40%，那么大概率不会资不抵债，因为所有的风险资产都有底价。除非是一些非常激进的主体，否则为什么会资不抵债？只要不进入资不抵债，就不会有资产负债表衰退。随着时间推移，随着信心恢复，随着各种政策出台和实施，居民和企业将迅速进入资产负债表修复，一修复，经济就会回到正常轨道。

因此，在我看来，QE最重要的作用是为企业和居民的资产恢复提供了保障，通过用最安全的货币资产替代风险资产，为风险资产的价格提供了背书，确保其不会跌破底线。这是我认为QE最重要的意义所在。

从历史角度来看，日本在经历了泡沫破裂之后，日本央行的干预相对有限。真正开始采取行动时，已经过了很长一段时间，横跨整个90年代，直到1998年才开始处理。因此，在整个90年代，日本的企业和居民承受了破产和失业的打击，当他们开始采取行动时，只能说是亡羊补牢。

但相对于美国，反应速度还是有所区别的，美国做出迅速反应是非常难得的。美国的货币政策一直以来都是以市场经济为主导，尽量不干预市场经济运行的主体，比如贝尔斯登和雷曼。在2008年的金融危机中，美联储也曾经面临一些争议和讨论，这种思想的转变对于美联储来说创造了历史，但并非易事。

然而，对于我国来说，不需要争吵，需要上下协调，各个部门之间能够高度统一。因此，就中国是否会出现房地产危机这个话题而言，在我看来有些多余。首先，从全国层面来看，中国并没有出现资产负债表衰退的情况。其次，通过对81家房地产企业的数据跟踪，我们可以看到中国的主流房地产企业资不抵债的情况非常少，大部分企业至今仍然具备贷款资格和偿债能力。

即使发生了一些偶发的、不可预测的因素，带来了一些不确定性，我认为中国发生系统性房地产危机的可能性仍然很低。我们可以退一步来看，就像之前讨论的美国和日本，尽管它们都经历了类似的危机，却带来了完全不同的命运。其中一个很重要的原因是，危机后央行的应对措施存在差异，从而导致了如此大的结果差异。无论是从根源、过程还是从这两个国家的案例来看，我都认为中国发生系统性房地产危机的可能性很小。

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