袁骏：资深交易员详解大类资产之锚——美债研究框架

谈起美债，大家都会接触很多研究框架，但基本离不开两个逻辑：一是宏观的基本面逻辑，二是从供需角度的分析。如果看宏观逻辑，将名义利率拆分为通胀预期和实际利率，这个拆分和股票投资很类似。

股票投资VS利率投资

股票是拆分为企业的增长率E（Earnings）和PE的倍数，PE乘以E就等于价格P。用这种方法去拆分当然很合理，很容易解释价格背后的两种来源。对于股票投资来说，把未来12个月或过去12个月的增长率搞清楚，取决于PE是未来的还是过去的，最后就能得到一个合理的价格。通过E和PE是否合理去判断股价是否合理，股票上的常用逻辑大致是这样。

对于利率来说，用这种方式分析也有类似之处，同样是把它拆分成两部分：对未来通胀的预期和实际利率，也可以等于现在的名义利率。但这其中两样东西是可以交易的：名义利率和实际利率。股票拆分完，可交易的是P，PE和E是没有办法去交易的。做利率时有两样东西可以交易，名义利率是大家经常说的10年美债收益率，实际利率是通胀保值债券TIPS所带来的实际利率。某种程度上它有两个变量，最大的变量当然是名义利率。很多时候大家讨论的就是，到底是实际利率推动名义利率还是相反？两者其实都有很多情况。对于做交易来说，当研究了基本面、货币政策、财政政策、监管还有市场情绪时，它到底推动哪一个？

很多时候大家会发现这张图不足以说明市场中的实际情况，往往市场情绪推动的是名义利率走势，所以在一个框架中是比较方便地去解释事件。真实交易的逻辑是由市场情绪导致了名义利率变化，然后再反映到实际利率上。这在从6月开始的过去半年时间里，这波美债利率上涨很大程度上推动了名义利率，再拉动实际利率。但我看到很多研究报告都把这归为实际利率的上升，因为两者相减，通胀预期没有变。我觉得半对半错，对的部分是因为美联储和鲍威尔一直在讲要把实际利率拉到比较有限制性的区间，在这样的前提下，实际利率是下不来的。

自从实际利率突破1%，一路飙升到2%后才开始了区间波动，但更多的波动是在2-2.5%这50个bp，我认为更多是名义利率的上升间接拉动了实际利率。但在过去一年中，从0-2%的过程中，很大程度上是实际利率，由于货币政策的思路发生了根本性改变，必须从一个QE时代0%的中性实际利率到一个足够有限制性的高的实际利率的过程，然后最终拉动名义利率。

美债研究思路一：宏观逻辑

所以在我们去投资，去看美债的时候，基本面、货币政策、财政政策这些都很重要，但最后着力点在哪才是合理位置？这跟股票还不一样，股票的PE在一个增长比较确定、比较稳定的地方，PE可能有合理区间，但在这里实际利率、名义利率两者任何一个都有可能发生突破性变化。

大家比较熟悉的是泰勒法则去估计什么是合理的实际利率。泰勒法则主要看两方面：产出缺口和通胀缺口。从正常经济体来说，当产出缺口距离完整output比较充分的情况下，一定会有一个不断地对失业和通胀造成影响的地方。而这也就是泰勒法则在研究了美联储和美联储利率走势，在1990年代/2000年前后提出来的分析。什么才是合理的联储利率，最后用泰勒法则把基本面和美联储目标利率结合，于是我们现在会有比较稳定的一条路，就是从基本面的方式传导到通胀预期，传导到名义利率。

这部分内容是比较理论性的，我是一个“半路出家”的投资者，原来读计算机，后来自己考了CFA等，都是事后去学习。我觉得这些原理去解释事情是比较容易的，但真在做交易时，更多是从右边供需角度去分析。

美债研究思路二：供需层面

供需里的国债供给、美债供给现在成为了市场中最重要的一部分。短端一年内美债称做T-Bill；中期2-10年美债在美国被称作Note；10年以上，15/20/30年叫Bond。当然我们经常把它们归在国债里，加上浮动利率票据和通胀保值债券TIPS，这些产品共同组合起来就是美国财政部的国债供给。

我认为现在比过去这十年都要更加关注供给端变化，这是一个很大的不同，过往这十几年，因为有一个一定指望得上的买家/需求，就是美联储。而这个买家至少在未来1年都不太指望得上了，美国银行也大量减少了美债购买，所以变成了供需矛盾。过往需求非常充分，现在变成了供给非常充分，这个变化使得现在的分析更多是供给端分析，而过往大家看到更多需求端的东西，美联储从扩表到缩表，而在需求端的另一块私人部门中，银行、基金及海外机构这几块也都变化较大。

美国国债与货币市场概况

这张图也是我们在bloomberg上经常会看的，到底哪一些美国的固收产品是我们会研究、会投资的？上文讲到的一些产品基本都在上面了。比方说最基础的利率产品，像联邦基金回购、从4周到1年的美国短期国债T-Bill、美国存款利率、逆回购等都是比较常见的货币市场利率。对于从2-30年债券再到SOFR现在OIS中的隔夜利率是最重要的。

LIBOR曾经是最重要的一个指标，大家都知道欧洲美元，在苏联那个时候由于对苏联的制裁，搞出来了欧洲美元。把本应放在美国的定价权放到了欧洲，这一定价权现在已经收回到了美国，这也是2008年金融危机后，美国监管做的一个非常重要的改变。

LIBOR全称London Inter Bank Offered Rate，是伦敦银行间市场里放贷的一个利率。LIBOR的起源是因为伦敦作为金融中心，把苏联、东欧和全世界美元打通的地方，有相当长的历史。但在2008年，明显挑战了整个金融秩序。因为美国也觉得没有理由把一个货币市场的定价权放在美国以外的地方。但因为LIBOR联系了茫茫多的衍生品，以10万亿美元为单位，可能80-100万亿美元的各种衍生品都跟LIBOR有连接，而且里面有很多20-30年的合约。

2008年金融危机后，美国虽然用了很多办法想搞掉LIBOR，包括抓了一批人，因为LIBOR不是真实利率，是由13家银行共同决定的，是高度人为操纵的利率，只不过因为银行较多，所以不容易随便操纵到。但几十年的历史发展下来，银行间已经形成了小圈子或小团体，很容易操纵LIBOR。这使得LIBOR在2008年之后成为了美国、英国和欧洲证监会调查的重灾区，很多银行都在LIBOR上被罚了几十亿甚至上百亿美金。随着重罚，美联储也把货币市场的定价权转移回美国，现在叫做SOFR（Secured Overnight Financing Rate）。SOFR把原来被高度操纵的，变成了可以在市场上自由交易的东西，而且主交易地就在美国。

现在大家要研究美元的流动性，如果看的是以前的一些书，或者一些美国货币市场方面的介绍，2020年前更多讲的是LIBOR，但现在整个市场已经转向SOFR。在这个过程中，原来市场上最火的一种产品叫Eurodollar Futures，我们今天讲的ED期货是挂钩于LIBOR的，现在这个期货已经都停掉了，完全不能够交易，现在的期货变成了SOFR期货，这是很核心的改变。而原来大家经常讲的利率掉期IRS（Interest Rate Swap）现在也变成了OIS，因为IRS绑定的是LIBOR。

IRS是一个非常奇葩的设计，它的浮动端是3个月的LIBOR，但固定端以6个月为期限。因为当年设计的初衷是用LIBOR给债券提供资金，债券是半年付息的，所以它的固定利率端是6个月，但浮动端是3个月。我在入行时就觉得这个设计非常不适，一看就有问题，本质还是由于当年IRS用来对冲，目的是把固定利率债券转化为浮动利率债券，浮动利率端跟融资端对齐，银行以3个月LIBOR做融资，这样子做对冲。设计初衷就来自于这里，而现在转为OIS就简单了，浮动利率其实就是每天的隔夜利率，而固定利率只要把浮动利率拉一个平均值出来就可以抵消掉，这就是现在OIS的设计。

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