郭胜北：3个月暴涨26%！伦铜破万后，商品牛市又要来了吗？【纽约Talk 2】

本期内容

读懂华尔街，读透美联储。我是在中美两地投资和交易了32年的郭胜北，欢迎来到我和华尔街见闻共同推出的年度专栏「纽约Talk·华尔街前线洞察」。

本期主讲的话题是大宗商品，上次介绍了对夏季美元流动性的潜在顾虑，这次将对现在和过去的大宗商品牛市进行比较。

2024年初，大宗商品有大规模反弹，很多产品反弹的力度还比较高——黄金价格一度突破历史新高，WTI原油价格一度达到了80多美元/桶的水平，铜价也达到了2022年的历史高点。

最近很多市场分析师开始讨论：我们可能有一轮新的大宗商品牛市。

那我们讨论的话题是，这一轮大宗商品牛市会不会到来？

我选择与2016年进行一些对比

——为什么是2016年？

其实历史上有很多次大宗商品牛市，比如2020年和2021年，但这两个时间段和现在的情况区别过大。比如当时的情况是整个市场极度低迷，从极度下跌状态反弹，还有天量QE和当时极高的货币增速和负实际利率——这些因素都给当时的行情创造了特别好的机会。

当然现在的行情与2016年也不是完全相同：2016年处在加息周期的早期，2024年处在加息周期的尾部，但是我也在强调它既存在共同处，也存在不同处。比如，现在市场供给端也有一些变化。2016年中国的供给侧改革，现在有欧派克的限产控制，以及全球新产业链形成所产生的供给侧影响，所以我们需要对这两个年份进行对比。

我当时判断，2016年会出现一轮大宗商品牛市，这当时也被市场给充分验证了，那么现在我们会迎来新一轮的牛市吗？

2016年的商品牛市是怎么形成的？

2016年的商品牛市很大程度上是一个货币现象，因为2013年，美国开启了第一轮的Taper，而这一轮的Taper是2008年美联储QE后的第一次加息，所以这就导致了市场上有大量的美元开始回流，这就导致了整个美元区的风险溢价上涨，这就变相导致了一种宽松的局面。

那在这个时期，欧洲和日本央行还是保持着相对宽松的货币政策，这也在一定程度上进一步补充了市场的流动性。

当时市场主要表现是美元开始上涨和大宗商品暴跌，然后又出现了新兴市场股市下跌并最终影响到美股，而在这个时期美国的经济情况整体也是比较有韧性的，这和现在的市场很接近，也是大家判断未来商品牛市来临的重要依据。

所以在2014-2015年大宗商品极度熊市出现的主要原因在于美元区风险溢价快速上升、美元回流和美元快速升值导致的，这是那一轮牛市前的市场背景。

但随着美国经济内部信贷扩张所产生的流动性增加，逐步抵消了前期的流动性压力，最终大宗商品在2016年结束熊市。

我在2014-2015年经常用下图，它讨论了当时的美元区的风险溢价一直在逐步外溢，给商品市场砸出了一个足够深的“坑”。

从这个图我们可以看到，当时第一轮冲击就体现在大宗商品市场，第二轮冲击反映在新兴市场的股票市场上，第三轮也是最后一轮的冲击就反映在美股和当时的一些高收益债券上，这是2016年商品牛市出现前的一个大背景，那2016年的商品牛市也是在当时市场过度悲观下跌后的一个产物。

这是我在2016年常用的一张图，也是我们当时判断2016年会有一轮商品牛市的主要分析逻辑。

我们当时主要考虑的情况有两种：

第一种情境——重启QE：如果当时美国经济特别不好，那么美联储可能需要重启QE。当然，重启QE对大宗商品来说是特别有利的，今天如果重启QE也会有很好的效果。然而今年确实没有这样的环境了，当时其实也没有。

第二种情境——通胀风险：当时（2016年）全球经济还处在一个缓慢发展有通缩风险的时代，所以当时的判断是：如果市场出现通胀，大宗商品也会开始上涨。当然，当年的通胀和现在是有区别的，因为现在是有通胀以后的通胀（现在美国通胀压力比较大，当时主要面临通缩风险）。

如果从无通胀进入有通胀的阶段，那么对很多金融资产，包括大宗商品来说都是特别利好的消息。但如果从有通胀的阶段再进入通胀，结果就不一定了。

但我们当时的默认背景是这样的：美元不再大幅升值，美元回流逐渐减缓，它会形成大宗商品牛市的基础。这是我们当时的分析，本质原因是此前美元快速回流、美元风险溢价快速上涨的这些因素都会逐渐弱化——这就会创造大宗商品牛市的机会，这是最核心的逻辑。

本轮行情本质上与2016年截然不同！

但目前来看，2024年的宏观环境和2016年截然不同。

2020年开始，美联储和美国财政部、美国政府在疫情期间所制定的货币政策和财政政策对现在的市场产生了巨大的影响。

首先，美联储很明确地分割了国内流动性和国际流动性，这两个分割配合美国的财政政策、产业政策和贸易政策，对美国产生了很有利的影响。

在疫情期间，美国用了大量MMT政策，也就是现代货币理论的政策，所以国内出现了大幅度的通胀。但是它的财政、产业和贸易政策却产生了跟2009年完全不一样的结果——当时美国经济的反弹速度相对比较慢，而2020年和2021年反弹的速度就很快，所以现在资金涌入新兴市场的过程几乎没有。

反之，随着加息开启，财政政策开始弱化，货币政策收紧，美元回流的压力也很有限，所以它没有出现美元回流，风险溢价上涨所导致的新市场和大宗商品大跌。简单来说就是市场没有被美元流动性砸出个“大坑”来，所以反弹的力度自然也不会那么大。

鉴于这个环境，我们现在更应该考虑的因素是经济、通胀、产业和货币结构，它们对大宗商品在传统意义上的影响。通过这些传统的影响，我们再结合新的货币框架来分析大宗商品到底有什么样的机会？

我们来对比2014-2016年和2020-2024年之间的区别，其中棕色的线是当时美联储的加息过程，早期加息在2016年左右，因为2015年是第一次加息。蓝色的线是美元指数，可以看到在加息还没开始时候，美元有一轮大幅上涨，这就是美元区风险溢价的上涨，它是一个由外向内传导过程。它第一步体现为美元大幅上涨，而美元快速上涨往往对新兴市场和大宗商品有特别不好的影响。

反观黄色的线，它反映了美国这次加息的特征：它的加息速度非常快，目前也进入了尾声，甚至进入到一个可能降息的时代。在他加息的最初阶段，也就是加息特别快的时候，美元是高速上涨的，但之后并没有怎么上涨。

当然，汇率（美元指数）的决定因素不只是一个国家的加息速度，还取决于其他国家的相对加息速度，以及相对通胀速度、经济速度和其他金融因素。但根据简化的图表，我们可以看到2014年至2016年美元上涨的过程与当前的情况完全不同，这是一个重要的背景。

观察大宗商品指数（黄线），在2016年的时候，我们可以看到它一开始下跌了很多，这与我们之前提到的风险溢价从美元区外部向内部传导的过程相关。随后在2016年经历了一轮上涨。

相比之下，蓝色线（现在的大宗商品价格指数）在俄乌战争爆发后由于国际形势的恶化出现了一轮反弹，之后保持相对稳定。与之前由流动性导致的涨跌不同，这一轮显然受到的美元流动性冲击的影响并不明显，甚至可以说是微不足道的。

接下来我们来看一下黄金和石油的对比，因为这两者都是非常重要的资产。橘色线代表当时的石油价格，可以看到它一路下跌。而蓝色线代表黄金，也经历了一定程度的下跌，直到2016年后开始上涨并逐渐稳定。

另外我们关注绿色线和红色线（现在的价格），可以明显看出黄金和石油的走势不同。黄金在2020年4月左右开始上涨，一直保持相对高位，并在最近突破了历史高点，显示出与其他商品明显不同的走势，这也是我们讨论的主要话题之一。

从经济角度来看，这显然对通胀和流动性，乃至整体经济都产生了重大影响。目前，欧洲和日本都有阶段性经济放缓的预期，因为它们的财政政策不再像以前那样宽松，同时也出现了一些流动性压力。美国的经济信号相对复杂，最近我感觉到美国的“铁锈带”仍然很繁荣，但南方一些地方已经出现了一些不利信号。所以，经济信号目前总体趋于平稳，但形势相对复杂，总体趋势是平缓的，甚至有略微走弱的可能性，这就不利于商品市场走出牛市。

在财政政策支持下，通胀显然会受政府主导。2021年和2022年通胀水平较高，但随后由于政府财政力度减弱，政府主导的通胀受到一定抑制。

全球产业链的重构也会带来长期通胀压力。目前，欧洲和日本的通胀压力开始有所缓解，美国略有抬头，但仍远低于之前的高点，因此可能会有一些反弹，但总体趋势尚未得到验证，不会出现大幅上涨。

日本的通胀则取决于其汇率政策，如果日元持续贬值，通胀通常会继续上升，但这也会带来正负两面的影响，但总体来说，通胀压力不像以前那么大。

重点需要关注的三类大宗商品

在这个环境下，我对大宗商品分为三类进行分析。黄金主要受宏观及货币体系驱动，而石油和传统大宗商品主要受宏观和经济影响，还有一些与新能源相关的商品，如铜、镍、锂等。

我列举了几个例子，比如我从2020年第二季度开始看多黄金，现在进行了一些对比，包括当时看好的原因，对比现在的情况分析哪些原因仍然有效，哪些可能受到一些压力。

首先是当时的超跌反弹，但这个话题不再需要讨论，因为那是历史的一瞬间。货币超发是一个持续存在的问题，只是在这个过程中会出现一些阶段性的流动性问题。在上一期的讨论中，我提到了由外汇掉期带来的对美国和日本金融体系特别有利的环境，但未来可能会面临一些压力点。所以尽管长期超发的优势依旧有，但短期内流动性压力可能会增加。

而从2020年开始，通胀是一个从通缩到反弹的过程。2021年明显是通胀年，但短期方向不明确，长期通胀力量将持续。当时的低利率对大宗商品和黄金都有利。在2022年和2023年，黄金在高名义利率和高实际利率的情况下顶住了压力，甚至突破了历史高位。但如果短期内利率持续倒挂，或者由于美联储的操作持续未降息，也会给黄金带来压力。另外国际风险仍然存在，因此长期来看仍然对黄金有利。

另一个重要问题是：中国允许石油输出国用人民币兑换黄金已经发生几年了，这一举措可以怎么理解？实际上，这使黄金具有了流通属性，之前它只是一种储备资产。它有点类似于将黄金变相作为一种流通货币，类似布雷顿森林体系的特征而且这一特征将持续存在。

所以结论是：黄金的牛市判断不变，流动性和利率压力会带来阶段性挑战，短期可能存在技术性问题，会有一些压力。

对于传统大宗商品和石油，我从2020年第二季度开始看多，到2022年不再看多。但这期间经历了每年每季度的调整，所以我们现在对这两次进行对比。2020年出现超跌反弹，因为它曾跌到负数，但现在不再需要讨论这种情况。

货币超发是一个需要谈论的问题。因为对于存量资产如黄金来说，货币超发始终是一个长期利好因素。然而，大宗商品大多并不是存量资产，而是流量的概念，所以本质上受影响的并不是超发货币，而是阶段性流动性过剩。如果流动性过剩，它就会带来利好的因素。而当前讨论的焦点可能会面临流动性挑战，这可能会对其产生负面影响。过去是经济低迷后的机会，而现在我们也看到：经济变得更加复杂，甚至显示出疲软的迹象。

显然，通胀对大宗商品是长期利好的，但利好途径一般是通过供需关系来影响的。而当前供需关系受到多种因素的影响，因此短期内大宗商品走势尚不明朗。无论是名义还是实际的高利率，对大宗商品都具有抑制作用，因此目前是负面因素。

国际低风险持续存在，将导致大宗商品出现一些阶段性机会，但影响路径会十分复杂。自2020年开始，欧佩克实际上在2022年、2023年和2024年都持续干预市场，尤其是油价方面，其下跌空间可能并不会太大。然而，无论是因为利率、经济边际走弱还是流动性压力等原因，在我看来，这些传统大宗商品在2024年可能不具备牛市条件。

最后，我想谈的是与新能源和电动车相关的商品，包括铜、钨、镍、锂等。对这些产品的分析，本质上不是仅基于宏观和货币政策就能得出结论的。以碳酸锂为例，其价格从2021年的相对低位上涨，2022年涨了几倍，然后巨幅下跌。对这类产品的分析需要对产业和相关科技有深刻理解，如果简单从货币政策、通胀、经济发展等角度来分析可能会产生较大偏差。

随后镍、钴等金属价格也出现巨幅波动，这些变动可能需要深入分析相关产业、科技，甚至金属之间的替代性。我曾在国内管理自营时进行了许多深入分析，这个过程与宏观分析有很大不同。建议大家深度跟踪相关科技变化，从产业角度分析这些金属。

我将在下周前往纽约参加“美中关系全国委员会”的讨论会，聆听一些关于中美关系的美国金融人士的观点。之后，我将录制关于美国“铁锈带”崛起的话题，以及一些南部经济的复杂情况，感兴趣的朋友可以持续关注。

本期栏目先和大家做这些分享，有问题欢迎在评论区里留言，希望再次跟大家继续讨论！

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