美债倒挂“魔咒”，失灵了么？

美债10Y-2Y倒挂，正式解除

周三晚上公布的7月JOLTS职位空缺数据意外走弱，反映美国企业招工需求进一步低迷，让市场脆弱的神经再度紧张。

当晚数据公布后，CME FedWatch显示交易员预期本月降息25基点和50基点的概率已经接近持平，而一天前降50点概率仅38%。

美债市场也迎来“里程碑”：2年期美债收益率下跌9个基点至3.7683%，10年期美债收益率下跌6个基点至3.7684%，市场高度关注的美债“10Y-2Y”利差正式回正。

美债期限倒挂，和“萨姆规则”一样，都曾是重要的衰退预测指标，成功地预测了美国以往的每一次衰退。

而如今，后者在疫情后大量移民的干扰下已经接近失灵，前者这一次还能成功预测衰退么？

倒挂，还是倒挂解除，导致了衰退？

在过去的40年里，10y美债和2y美债利率共计出现7次倒挂——分别在1978-1980年、1980-1982年、1989-1990年、1998年、2000-2001年、2005-2007年以及2019年，而美国经济分别在1980年、1982年、1990年、2001年、2008年和2020年6次陷入衰退。

除了1998年短暂的倒挂没有引发衰退意外，其余均引发衰退。

进一步发现，每次衰退的发生，都处在曲线正常化（即倒挂“解除”）期间。

图：美债10y-2y利差与经济衰退（阴影部分）的联系

这就带来了一个问题：究竟是倒挂，还是倒挂解除，真正引发了衰退？

从经济学角度，货币供应在前，实体经济在后。

当社会需求过热、通胀压力过高，货币政策上通过加息提高借贷成本，能够从源头上抑制银行信贷扩张的速度。债券市场开始出现期限倒挂，则标志着金融资金向实体经济转移的路途开始堵塞了。

由于利率传导机制的存在，美债利率的期限结构得以有效传递至包括存、贷等各类市场利率。

对银行而言，负债端的大头——存款往往是短期限的，而资产端的大头——贷款一般是长期限的，利率倒挂就代表资产端收益将低于负债端成本，那么银行投放信贷的动力自然下降。

而一旦银行开始控制长期投资，那么一段时间后该经济体的实体经济（投资产出）就会下滑，衰退的风险开始积累。所以，利率倒挂才是衰退的原因。

图：2022年美国激进加息，期间制造业PMI趋势性下移

那么倒挂解除，为什么会更贴近衰退？

当经济开始显露疲态时，又需要货币供应端重新开闸放水，放松借贷条件来刺激新的融资。降息预期作用下，短端利率下行幅度更深，曲线倒挂逐渐解除。

但货币从金融体系到实体的过程往往存在时滞，一旦降息过晚，衰退很难避免。

这便是为什么历史上，倒挂解除阶段反而离衰退更近的原因——过去美联储的降息步伐大多都落后了。