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徐寒飞 X 大师访谈录——破译债务周期秘中密
寒飞论债
2019年9月，我曾经以《债务周期中的宏观、政策和资产价格》为题做了一场半小时的演讲（文字内容读者可以在“寒飞论债”公众号上搜索），分享了我基于债务周期维度来构建宏观、政策以及资产价格动态分析框架的一些理解和看法，但时间有限，意犹未尽。
2020年，基于此前的分析框架，我又进行了更为细致和深入的思考，对之前的内容进行了丰富和完善，主要想回答这样几个问题：
（1）债务周期中的“加杠杆”和“去杠杆”过程是如何发生的？
（2）以杠杠率边际变化来划分债务周期的不同阶段，不同阶段中宏观、政策和资产价格的表现如何？
（3）如何基于资产价格的微观视角来推测宏观层面的债务周期“拐点”？
（4）2002年以来的五轮债务周期中宏观经济、政策取向和资产价格是如何表现的？
为了不至于让读者觉得特别枯燥，11月份在《华尔街见闻》的支持下，以上述内容为主体录制了一期《大师课》节目（共18节课+1次专访），希望对大家的工作有所启发和帮助。
2020年下半年，流动性收紧，信用违约加速，股市调整，“去杠杆”风险再次上升，债务周期的拐点是不是已经出现了？相信听完本次课程后，各位读者或许能有所感、有所悟、有所得。
访谈实录
华尔街见闻：各位观众朋友大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的《大师对话录》，我是主持人李策。今天我们请到的嘉宾是兴银理财研究总监徐寒飞博士。
徐总在华尔街见闻大师课中，以债务周期中的资产价格、经济增长和货币政策为主题，系统梳理了债务周期的分析框架和动态机理，并回顾了中国近20年来经历的债务周期，同时对未来20年发展进行展望。
在频繁动荡的市场环境下，如何把握债务周期的内在逻辑，搭建完整的分析框架，见闻大师课再次邀请徐总为大家解读。
徐总您好，很开心能在大师课见到您。最近关于河南永城煤电10亿债务违约的事件，大家都很关注，也引发了债券市场的动荡，对这件事情您如何看待？请您给我们分析一下。
徐寒飞：华尔街见闻的各位朋友们，大家好，我是徐寒飞。很高兴今天晚上和李策一起讨论一些市场的热点，同时分享我的一些观点。
讲到信用债违约，我觉得需要关注的有三点：第一点就是目前这种状况之所以引起大家关注，是因为机构投资者的投资策略过度集中，大家过度的把自己的仓位集中在某些看似风险比较低，其实风险比较高的信用债品种上。当这类债券的违约率预期出现剧烈上升的时候，大家就会感觉到很不安。
我在2020年11月13日凌晨特地写了一篇小文章叫《债市不眠夜》，就是用来反映这种心情的。这给我们的一个比较大的教训就是，在制定投资策略的时候千万要注意，不要过度的集中在某一类策略上，这样可能会隐含比较大的系统性风险。
第二，地方国企信用债在整个信用债中的占比其实并不低，总的存量差不多在5万亿的规模。目前来看，地方国企的违约率已经上升到了5%以上，已经超过了商业银行表内的不良贷款率。所以我认为这种企业的违约，一旦出现蔓延，后果可能会比较严重，对整个市场可能也会形成一定的冲击。
第三，信用违约是不是可能引起债券市场以及股票市场的调整呢？其实我们也已经看到了，一部分的信用债跟随这类债券的价格下跌，也出现了调整。而股票市场确实对于一些偏周期的板块，也借机出现了调整，当然这可能和股票市场本身的特点有关，前段时间周期类板块涨幅不错，趁着负面消息出来进行一些调整，我想也是正常的现象。
华尔街见闻：由于这起事件，央企和国企刚性兑付的信仰是不是会被打破？
徐寒飞：实际上这种信仰从某种程度上讲，既合理也不合理。偿债的可能性或者说风险，实际上只取决于两个因素：
第一个因素是企业本身的挣钱能力，就是它的经营状况能不能支持它还本付息；
第二个因素是企业本身负债率的高低，如果负债率很低，即使还不出钱，它也可以通过变卖资产的方式偿还债务。
实际上大家在评估信用债的时候又加了第三个因素：股东的支持，或者说地方政府对当地地方国企的征信。实际上并没有任何确定的证据表明，地方政府一定要支持地方企业，这只是我们的联想，因为它的大股东是地方国资委或者地方政府，但股东未必要支持公司的债务偿还。这中间存在主观判定。
事实表明，这种信仰正在被打破。因为地方政府有可能自身的负担也比较重，另外负债比较高的这些企业也比较多，因此地方政府可能确实没有能力帮助地方国企解决债务问题。
华尔街见闻：目前大家都很关注股债联动的问题，这样的事件，再结合外围市场的风险，是不是也会引发股票市场的隐患？
徐寒飞：我认为股债在两个方面是联动在一起的，一方面是流动性，资金面如果都很紧张的时候，两个市场可能会一起跌；资金面如果很宽松的时候，两个市场也有可能一起涨。
第二个方面就是风险，风险比较大的时候，大家可能会买债券、抛股票；风险比较小的时候，大家可能会抛债券、买股票。要看是哪个因素在起作用。
其实2020年5月以来，两个因素都在起作用，一个因素是整个资金面的收紧，就是央行将货币政策正常化之后，长期利率水平也在往上走。股票市场也受到了一些影响，8月之后市场也出现了一些调整，股票和债券市场其实是一起跌了一段时间。
第二因素就是风险的上升，特别是此前一些东北的地方国企，也包括这次河南的地方国企，它们出现信用风险事件之后，对整个债券市场，特别是信用债市场的影响还是比较大的。同步也影响到股票市场，因为相当一部分的周期性企业就是地方国企。
而且我们可以看到，2020年11月13日整个股市的反应实际上是上证指数跌得比创业板要多，因为创业板都是一些民企或者成长性企业，而上证指数中多是一些地方性企业以及周期性企业，市场认为这些企业受到的影响会比较大，特别是一些银行股也受到了牵连，因此下跌。
所以我想这次风险事件确实对整个股票和债券市场都有影响，但是因为信用债在整个债券市场中的占比并不是特别高，不到1/3，而高风险主体又只占其中不到1/3，所以整体占比并不高。
而在股票市场中，目前来看周期性行业的占比还是比较高的，所以我认为还是要警惕风险事件对股市的后续的冲击。
华尔街见闻：随着资管新规不断出台，而且监管趋严，城投债会不会也有类似的风险？请您为我们分析一下。
徐寒飞：我们常说的市场最后的信仰，就是国企还有地方政府的城投债。其实之前已经出现了一些疑似城投债的违约状况。我认为作为目前信用债市场最大的一个发行主体，城投债不太可能不出现尾部风险，只是要看中央政府对于城投平台违约的态度如何。
从目前的情况来看，我觉得打破刚兑的这种呼声应该是很高的。也就是说政府希望用市场化的手段去杠杆，抑制整个债务水平的进一步上升，我觉得这可能是一个政策的方向。
华尔街见闻：您之前提到中国2002年加入WTO以来，经历了三次债务周期，您对于债务周期的分析框架是什么样的？对于理解资产价格的波动周期又有什么样的启示？
徐寒飞：我仔细地把这个周期划分成了几个阶段。第一个阶段是从上一轮周期的低点往上走，进入一个政策刺激的阶段。在政策刺激阶段，基本上表现的是宽货币+宽财政，这个时候整个资金面是比较松的，债券市场可能会先涨一小波。
第二个阶段就进入了金融机构加杠杆的阶段，就是信用扩张的阶段。这个阶段股票市场开始上涨。
第三个阶段是实体经济开始过热，因为杠杆加得比较高，实体经济的增速逐渐开始往上走。这个阶段商品的走势会相对比较好，而同时股票和利率都会到达相对的高点。
到了第四个阶段，经济过热之后政策可能会出现逆转，这个时候央行和一些监管部门开始收紧信用，就进入了一个去杠杆的阶段。去杠杆的第一个阶段是让整个利率水平上行。到了去杠杆的第二个阶段，信用会再一次收缩，这个时候风险偏好会下降，股票市场会下跌。最后一个阶段可能会出现新一轮危机的迹象，就是去杠杆加速的迹象，比如违约加速、股票市场见底等等。
华尔街见闻：从您专业的视角来看，目前中国处于债务周期的哪一个阶段？我们现在到底是缺钱还是缺资产？
徐寒飞：从资产价格的走势来看，目前的债务周期是慢慢在往资产荒走，可能在不久的将来会进入新一轮的资产荒，也就是说整个去杠杆的进程目前看起来在加速。
华尔街见闻：2020年我们经历的最大的困难就是这场疫情，您认为这场疫情给全球市场和中国经济带来了什么样的影响？又如何影响债券和股票市场呢？
徐寒飞：疫情一下子把整个经济冻结了，这个时候大家就觉得好像所有的生产活动都停止了。当然出于避险，大家就会去买一些低风险的、固定回报的资产。
但是实际上我们知道，疫情永久性地改变了某些人群生活或者工作的方式，也改变了某些企业的生产方式、经营方式，也改变了政府的运作方式，也改变了国与国之间的沟通、交流方式等等。所以它对全球经济的趋势性改变，或者说结构性变化，也有一些影响。
慢慢我们会看到，线上消费、线上销售、线上活动相比过去大幅增加，而且有愈演愈烈的迹象。所以疫情后期很多线上公司的涨幅都是非常好的，特别是美国，以五大公司为例的一些科技企业都是涨幅非常惊人的。
所以大家开始讨论一个问题——疫情是不是使人类社会进一步往数字化生存时代走，也就是全面的数字化，因为我们可以通过数字化规避更多的自然灾害风险或者疾病风险。我认为疫情后期，产业可能会面临比较大的冲击，不断的演变。每一次危机也是一次向更高效、更低碳的社会转型的机会。
对债券市场而言，我觉得疫情的影响在逐渐消失。
华尔街见闻：房地产、大宗商品、黄金以及权益类市场，您最看好什么？对于2021年的大类资产配置，请您做一下展望。
徐寒飞：我认为有两个原则，第一个原则是分散化，就是我们需要把资产分散在各种相关度比较低的类别上，不能过于集中。比如风险资产，就不能在股票和地产上配太高的权重，一定要配一些比如债券。
2020年主要的配置方法是“固收+”，就是固收加一部分权益。2021年可能是“+固收”，就是在资产中配一些低风险的资产，是这样一种策略。
第二个原则是，在投资的时候需要采取一种中庸主义。
中庸主义就是说不要去追求最好的回报，也不要去买最好的资产或者最优质的资产。
因为这一类资产、这一类回报容易出现巨大的回撤，也可能隐藏着巨大的泡沫。所以应该选择看起来表现比较平淡，但是能够表现在中位数的这些资产。追求稳稳的幸福，才能有长期的幸福。
就行业而言，除了能够穿越周期的消费类，我还看好两个板块。第二类就是在全球价值链上逐渐往上迁移的那些公司。比如中国的一些具有全球竞争力的高端制造的公司，我觉得是可以长期看好的对象。
第三类就是所谓的进口替代，比如能够在半导体产业链、电子产业链逐渐取得相对的优势，从而替代进口的关键元器件的这类中国公司，我觉得也可以去做相应的布局。
当然还有一些政策力度比较大的产业，比如说新能源产业，这些产业也有可能符合低碳环保、发展信息社会的相关要求，我觉得这类公司也是有长期投资价值的。
华尔街见闻：也就是说您认为科技股是具有长期的配置价值的？
徐寒飞：中国从2012年之后进入了一个长期的经济增长中枢下移的过程，在这个过程中，我们怎样找到新的增长点？这需要升级换代。过去的生产模式或者增长模式已经不太能够驱动经济进入下一个上升周期了，科技产业可能是为数不多的能够起到这些作用的产业。
华尔街见闻：我们有“十四五”规划，制定了2035年的远景目标，又提出了科技自立自强，然后随着这一大串政策信号的透露，也就是说科技是整个国家政策支持的，但是从资金面的角度展望春季行情的话，您认为明年春季科技股会起来吗？
徐寒飞：目前种种迹象表明，现在整体的杠杆率在往下走，会有一个广义信用重新收缩的过程，这对整体估值并不有利。而且2017年以来，科技股的涨幅是巨大的。
特别是在贸易战之后，又催生了国产替代这一波行情，我想适当的调整还是有利于它未来的上涨。所以短期我并不看好这些股票或者行业，我认为还是要夯实基础，也就是说科技股是不是能够真正兑现高成长、真正兑现它的科技含量，我认为还需要大浪淘沙。
华尔街见闻：您如何看待2020年的黄金市场表现，对于2021年又有什么样的预期？
徐寒飞：其实黄金在2020年的表现已经是非常惊艳了，黄金一度是2020年表现最好的资产，尤其是在美股暴跌那段时间。到2021年，因为各方面的情况都正常化了，包括新冠疫情、美国大选、国际政治、中美关系、经济增长等都趋于正常化，所以黄金作为避险资产的需求是大幅下降的。
第二，如果全球通胀没有加剧，其实黄金受到再通胀力量的影响也不会特别强。黄金作为大类资产中的一个比较重要的品种，我觉得美元大幅贬值可能会引发黄金上涨。但是目前来看，美国换了一个新总统之后，可能美元的基本面也会稳住，美元持续大幅贬值的概率目前看起来也不会特别高，有可能会小幅的贬值，因为美国可能还会扩大赤字，财政刺激力度可能会加大。
但是总体来讲，我认为黄金在2021年的表现可能是远远不如2020年的。因为没有危机的话，黄金表现特别出色的概率是不高的。
