核心观点
我们认为运营商板块在基本面反转情况下存在非常明显的低估。以中国移动为例，股价与估值均已接近08年金融危机以来的最低点，同时也较大幅度低于公司股权激励行权价55港元。疫情以来，中国运营商利润增速领跑全球，然而估值远低于历史中枢和全球平均水平，我们认为这是美国对中国公司的投资禁令下出现的极端情况，与基本面存在明显背离。在国内运营商价格战停止/格局优化、电信收入数据向上、ARPU值反转的良好基本面数据支撑下，三大运营商价值理应得到重估，当前三大运营商总市值约为10581亿元，而账上现金或类现金资产总和逾5609亿元，每年可带来约1400亿利润。我们维持中国移动2020-2022年净利润分别预测为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元，保守给予公司2020年1.05倍PB，目标价由81港元调整至69.11港元，维持“买入”评级。维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。
回溯历史：三大运营商股价接近历史低点，当前正处于估值洼地。我们以中国移动为例，复盘了2019年以来运营商的三次下滑。2019.3-2019.11：运营商价格战导致行业业绩出现历史性下滑，中国移动股价跌逾30%。2020.2-2020.3：海内外疫情爆发，港股流动性危机导致股价快速下挫。2020.8-2020.12：中美贸易摩擦加剧，特朗普政令禁止美国投资中国公司(含移动/联通/电信)，受海外卖空情绪影响，通信行业整体表现疲软，运营商市值出现缩水。当前中国移动PE(TTM)为7.389、PB(MRQ)为0.76、EV/EBITDA为1.88，均已至08年金融危机以来的最低范围。中国联通和中国电信当前PB(MRQ)分别为0.99和0.47，EV/EBITDA分别为1.47和1.96，逼近近十年来的最低点。
纵览全球：中国内地运营商基本面向上与股价/估值向下的“剪刀差”加大。2020年1-9月，我国内地电信业务收入同比增长3.2%(2019年同期为0%)；净利润同比增长2.1%(2019年为-12.2%)。COVID-19爆发后，全球运营商业绩承压，凭借国内竞争格局改善、良好的疫情管控，中国内地运营商业绩表现全球最佳。20H1，内地三大运营商营收增长2.5%，净利润同比增长0.6%，而我们统计的全球代表性运营商(涵盖美洲、欧洲、中国香港)同期净利润同比增速平均值为-47.05%，内地运营商基本面反转情况下，未来增长速度展望积极。当前中国联通、中国移动和中国电信的PB(MRQ)分别为0.99、0.76和0.47，远低于全球2.68倍PB的平均水平。
行业剖析：最好的5G投资机会在中国。1)基站建设：截止2020年11月，我国5G基站累计开通70万个，占全球比重近7成，中国建成全球最大5G网络。2)终端数量：2020年10月，国内市场5G手机出货量达1676.0万部，全球市场份额占比超60%。3)用户规模：截至2020年10月，中国移动/中国电信5G用户数累计达到1.29/0.72亿户。我们认为，国内新基建系列政策为5G孕育了发展的土壤，随着5G用户渗透率加速，5G应用和5G消费培育和兴起，运营商存在进一步增长提速可能。展望未来，在三大运营商一致推进的云网战略下，三大运营商的IDC、云计算等业务有望快速增长且市场空间广阔，长期来看具备2B业务资产重估机会。
风险因素：美国政府对部分中国公司(含三大运营商)的禁止投资政令正式生效期为2021年1月11日(美国东部时间)，在生效期前后对三大运营商股价预计仍有压制并带来波动风险；中美科技摩擦加剧；中国5G建设不及预期；国内疫情影响超预期；运营商ARPU值提升不及预期；运营商费用管控效果不及预期。
投资策略：当前三大运营商股价与估值均接近历史最低位，我们认为伴随着运营商业绩的复苏、ARPU值反弹以及国内通信行业估值修复，运营商的估值与股价有望得到全面提升。维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。对比全球代表性运营商并剔除极端值后，当前PB(MRQ)均值为1.55X，并考虑到美国政府投资的影响短期仍有不确定性，保守给予公司2021年1.05倍PB，目标价由81港元调整至69.11港元，维持“买入”评级；维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。
正文
回溯历史：运营商股价历史低点，估值洼地明显
我们以国内运营商龙头中国移动为例，复盘近年来运营商股价和估值的起落变迁。
中国移动股价和估值均至2008年金融危机以来十多年最低水平。2020年12月18日，中国移动以45.55港元收盘，如此低的估值和股价在中国移动历史上罕见。
中国移动近两年股价三次下滑原因不同。1)2019.3-2019.11：运营商价格战导致行业业绩出现大幅下滑。2019年3月，中国移动股价达到短期峰值(79.354港元)，但随后的八个月时间内出现了波动下滑趋势。2019年11月29日，股价报收55.705港元。2)2020.2-2020.3：海内外疫情爆发，港股流动性危机导致股价下挫。2020年3月19日，公司股价报收45.56港元。3)2020.8-2020.12：中美贸易摩擦加剧、特朗普政令禁止美国投资中国公司(含中国移动)。受政策影响，股价出现下挫。2020年12月18日，股价报收45.55港元。美国总统于12月12日签署行政令，禁止任何美国人士对若干中国公司(包括三大运营商)的证券交易，三大运营商公告估计将对股价产生影响。
我们认为，在行业和中国移动基本面持续向好的背景下，美国政府的实体清单和投资禁令是导致当前中国移动股价与基本面背离与下行的原因。6月4日，美国商务部宣布将对33个中国企业和机构采取限制措施，其中包含中国移动。11月12日，特朗普政府在行政命令中禁止美国境内任何人对中国所谓“涉军”企业进行投资，包括华为、中国移动、中国电信、海康威视等公司在限制名单内。2020年上半年，中国移动国际业务收入56.5亿元，占总收入的比重仅为1.45%，而国际业务中只有一小部分为美国业务，禁令对公司业绩影响极小。但短期而言，该禁令导致海外投资者对中国移动的卖出增加。Wind数据显示，中国移动未平仓卖空股数从10月16日的4264万股，增长至12月11日的7045万股。
中国移动当前股价甚至较大幅度低于股权激励行权价。2020年6月12日，董事会批准向9，914位对象(包括董事、高管及部分管理/技术/业务骨干)授予股票期权，授予股票数量为3亿股(按人均计算约3万股)，行权价为55港元。首批40%的股票期权定于授予日24个月后开放行权，第二批30%的股票期权36个月开放兴全，第三批30%的股票期权48个月开放行权。中国移动当前股价仅为45.55港元，距行权价仍有21%的空间。本次股权激励是中国移动上市以来首次，覆盖范围广。本次激励方案意义重大，除了有经营业绩的要求外，未来激励效果完全取决于未来股价。
三大运营商股价变化趋势类似。三大运营商受制于类似的外部不利因素，股价在近两年均面临下滑。中国联通由于2020H1业绩反弹超预期，因此在中报公布后股价有所上行。然而三大运营商在下半年均面临中美贸易摩擦的不利影响，股价均出现下滑。
2020年下半年通信板块整体估值下滑明显，反映中美科技博弈下市场对5G和通信板块过于悲观。当前，通信行业受中美贸易摩擦、5G应用尚不明确、疫情等因素影响，总体估值处于明显低位。随着中国网络ready，5G终端加速渗透，5G流量和应用我们认为将显著加速，有望带动5G产业链业绩持续成长和估值修复至合理水平。运营商作为5G应用的核心环节，有望启动反弹行情。
纵览全球：中国运营商基本面与低估值剪刀差加大
基本面明显反转：国内运营商竞争格局优化，行业达成高质量共同发展共识；价格战停止，即使在疫情影响下仍取得增长，行业基本面反转明显。2020年1-9月，我国电信业务收入同比增长3.2%(2019年同期为0%)；净利润同比增长2.1%(2019年为-12.2%)。2019年中价格战导致行业出现历史性业绩下滑，运营商原先的竞争范式(导致价格战)难以为继，行业自上而下形成高质量发展共识，运营商的关系开始由竞争转向竞合，中国电信与中国联通开展5G基站共建共享既降低了运营商资本开支压力，同时也降低了市场竞争烈度。竞争范式转变后，运营商收入增速从19Q4开始明显重回增长，1H20尽管受到疫情影响，行业仍取得一致的增长，展望未来，行业有望在5G收获进一步的成长。
4Q19-3Q20期间，尽管经历了疫情对经营的影响，行业在高质量增长共识下，三大运营商均取得明显收入增长，同时利润向好趋势明显；行业重要指标ARPU值来看，中国联通和中国电信均已出现明显反转，中国移动的移动ARPU值同比下滑3.7%但降幅明显收窄(19年同期为-10.1%)。
中国运营商基本面与低估值剪刀差加大。COVID-19爆发后，全球运营商业绩承压。2020年上半年，伴随国内疫情有效控制与5G建设适度超前，中国大陆运营商业绩相对表现亮眼，而中国香港、北美、欧洲和南美的运营商业绩则出现了较大的下滑。2020H1，中国联通、中国电信、中国移动的净利润同比增速分别为10.89%、0.29%和-0.53%，大幅领先同行业可比运营商业绩增速，远高于平均-47.05%的利润增速。反观估值，以PB(MRQ)对比，中国大陆运营商估值处于最低水平。联通、移动和电信的PB(MRQ)分别为0.98、0.73和0.45，远低于2.68倍PB的平均水平(剔除俄罗斯运营商后，PB均值为1.55)。疫情之后，中国大陆运营商业绩恢复最快，但估值水平却仍然较低。纵览全球，内地运营商存在明显低估。
我们认为，最好的5G投资机会就在中国；随着5G用户渗透率加速，5G应用和5G消费培育和兴起，运营商有望获得进一步的增长引擎。中国的5G网络规模、基站数量、5G手机出货量、5G用户数量在全球遥遥领先，且多重政策利好中国5G市场。优质的通信企业打造最好的5G市场，中国庞大的5G市场又可以孕育一大批优质的公司。据GSA的数据，截至2020年9月中旬，全球商用5G网络数量已经超过100张。截至2020年第三季度末，全球已有107家运营商，在47个市场实现5G商用。2020年11月23日，工信部副部长刘烈宏在世界互联网大会·互联网发展论坛上披露中国建成全球最大5G网络，5G基站达70万个，占全球比重近7成，连接超过1.8亿个终端。目前，中国移动已开通5G基站38.5万个，覆盖全国340个城市，已为所有地级市和部分重点县城提供5GSA服务；中国电信累计开通超过32万个5G站点，覆盖300多个城市，中国联通累计开通5G基站33万站，到今年年底，中国联通5G基站规模预计将超过38万个，将覆盖全国所有地级市城区。
我国5G用户数超两亿，用户渗透率稳步提升。截至2020年10月，中国移动5G(套餐)用户数净增1520.1万户，累计达到1.29亿户，1-10月累计净增1.22亿户，用户渗透率为13.61%；中国电信当月5G套餐用户净增706万户，累计7186万户，2-10月累计净增6725万户，用户渗透率为20.52%；中国联通未公布5G用户数。
风险因素
美国对中国公司投资限令短期对股价仍有压制风险；中美科技摩擦加剧；中国5G建设不及预期；国内疫情影响超预期；运营商ARPU值提升不及预期；运营商费用管控效果不及预期。
投资建议
2020年12月，三大运营商总市值约为10581亿人民币(仅相当于2019年3月的一半)，而其账面上现金或类现金资产总和逾5609亿，假设一个极端情况：只需约5，000亿人民币就可私有化中国三大运营商，同时每年带来约1400亿利润。而这笔费用，仅约等于2/5个美团、1/10个阿里巴巴的市值。我们认为这是美国政府实体清单及投资限令传导至交易面后导致的极端情况，与行业正发生的基本面反转趋势不符，存在非常明显低估。
截至2020年12月18日收盘，中国移动PB(MRQ)为0.76，接近过去十二年来历史最低估值(0.73)；中国移动EV/EBITDA为1.88，接近历史最低估值水平(1.80)。当前中国移动的估值水平，低于2008年金融危机后的估值、低于4G/5G发牌前夕的估值、低于2015年“股灾”过后的估值。事实上，中国联通和中国电信的估值也逼近历史低点。截至2020年12月18日，中国联通和中国电信的PB(MRQ)分别为0.99和0.47，这一估值不仅低于近三年来1.24和0.70的PB估值中枢，更是远低于5年、10年的长期估值水平。在EV/EBITDA方面，联通和电信当前估值水平分别为1.47和1.96，而三年来估值中枢则位于分别2.01和2.99。我们认为，当前三大运营商股价存在明显低估。
此外，中国移动作为我国运营商龙头，股利支付率不断提升使其更加具备长期持有价值。2015-2019年，中国移动累计现金分红金额高达3237亿元，股利支付率达到58%。除去2017年中国移动发放20周年特殊股利，2015-2019年中国移动股利支付率连年上升。
中国移动股息率稳步提升，投资价值进一步凸显。2014-2016年，中国移动按年计算的股息率在3.3%附近波动；2018-2019年，股息率总体上升至4.5%附近；2020年12月，公司股息率攀升至7.14%，在行业基本面向好、股权激励发布，股利支付率有望持续提升从而进一步对股息率形成正反馈。
我们认为，国内三大运营商均存在基本面向上和估值/股价向下的剪刀差现象。从中国移动来看，当前股价已明显低于股权激励计划的行权价55元，当前的PB(MRQ)为0.76X，低于过去10年中枢2.34X、过去5年中枢1.31X，也低于全球平均水平2.68X；从股息率来看，当前公司股息率高达7.14%，分红回报水平优异。自从2019年国内运营商行业从“提速降费”周期向“高质量增长”周期切换，三大运营商营收明显重回增长，净利润向好趋势明显，且随着5G用户渗透率不断提升，5G应用逐步落地和成熟，长期成长空间有望进一步打开。重点推荐中国移动、中国联通，关注中国电信。
保守给予中国移动69.11港元的目标价。维持中国移动2020-2022年营业收入预测分别为7717.13/8075.76/8536.69亿元，净利润分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元，每股净资产分别达到65.82/69.57/72.14港元。考虑到中国移动所在的运营商行业具有重资产、周期性的特点，我们采用市净率对公司进行估值。近三年来(2017.12-2020.12，处于提速降费周期中)，中国移动PB估值中枢为1.13X。对比全球代表性运营商(前文表2)并剔除极端值后，当前PB(MRQ)均值为1.55X。考虑到中美科技摩擦对公司股价仍有一定压制，我们谨慎给予中国移动2020年1.05倍PB，对应目标价69.11港元(相较于前次81港元的目标价有所下调)，维持“买入”评级。
维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，分别对应2020-22年EPS预测为0.18/0.22/0.28元，维持“买入”评级。
本文作者：中信证券顾海波、梁程加，原文标题《运营商投资的历史性机会是否渐近?》