摘要
经验规律一：对经济增长来说，基建地产因子对信用环境的变化较为敏感，而其他增长因子如出口、制造业对信用反应没有那么敏感。
多数研究以历史上社融与经济之间的领先滞后关系线性外推信用收缩对经济的影响。但从2007年至2019年的数据来看，信用收缩和经济回落之间并没有稳定的领先滞后关系。信用收缩对经济的影响如何，多久对增长的影响显性化，关键还在于所处时段经济增长的驱动结构。
基建地产对外部融资依赖度高，外部融资占投资资金来源的比重达70%，这意味着基建地产投资增速受信用环境变化较大。
其他增长因子有其特有的驱动逻辑，信用环境的变化并不必然对其形成直接影响。
出口锚定的是海外经济。中国经济的全球贡献度偏高，对海外经济有一定带动作用；中国稳增长机制具有内生性，一般启动较及时，政策空间较大，因此经济在下行周期中止跌相对较快。这两个逻辑影响下，海外经济的复苏周期往往滞后于中国半个身位。这意味着在国内信用收缩的前中期，海外经济往往仍在扩张，对应出口表现不会太差。
制造业锚定的是产能和盈利，且对外部融资的依赖度较低。在盈利较好、产能不足，需要设备投资时，即使信用收缩使筹资性现金流变差，制造业企业也能利用自有资金扩张资本开支。
典型案例是2017-2018年。从上市公司的数据看，制造业企业的筹资性现金流净额在2017年一季度后快速回落，但资本开支增速和经营性现金流净额同时回升，说明此时制造业企业加大资本开支所用资金更多是自有资金，外部融资环境的变化并不是影响制造业投资的主要因素。
经验规律二：只要央行有意控制信用扩张，无论货币供给如何，政策组合中一般包含金融政策偏紧。
一个完整的信用创造过程可分成两个部分：一是央行投放基础货币，压低融资利率，刺激实体融资需求，为金融机构提供流动性支持；二是金融机构（银行和非银）通过投资债券、非标、贷款和股票打新等资产配置行为将流动性输送给实体经济，从而完成信用扩张。
基础货币投放规模由货币政策决定，而金融机构的资产配置行为由宏观审慎政策和金融监管政策（统称为金融政策）决定。
这意味着央行想要抑制信用创造、实现信用收缩有两种手段：一是货币手段，收紧金融机构的负债端，倒逼金融机构收缩对实体的信用敞口；二是金融监管和宏观审慎管理（金融政策），直接约束金融机构的资产配置行为。
现实中两种手段常配合使用，主要原因在于：仅靠货币收紧，信用收缩的影响面过广，政策希望扶持的中小微企业与制造业容易受到冲击，对货币条件敏感的债券市场容易出现大范围的违约风险；仅靠金融政策收紧，大量流动性会积压在金融市场，容易出现资金空转套利，金融加杠杆加大系统性风险的问题。
因此，若央行有收紧信用的意愿，则政策组合必然是“金融政策偏紧+货币中性或偏紧”。
所以对2021年的货币环境来说，在名义增长扩张的背景下，货币供给更靠近中性，还是更靠近偏紧尚待观察；但金融政策将大概率会偏紧，对应着一个控杠杆、严监管、防风险的年份。
信用收缩时货币若宽松，一般只对应两种情况：一是信用收缩对经济冲击明显，央行紧信用意愿转为宽信用；二是应对风险事件，平抑金融市场的流动性风险。比如包商银行事件后金融市场流动性也曾出现2个月左右的应对式宽松。
2020年12月以来的流动性环境偏宽对应后者，是应对永煤违约事件可能引发的再融资风险和金融机构跨年，具有阶段性特征。从1月份信用债融资大幅好转来看，继续宽松的必要性已有减弱。
经验规律三：金融市场流动性不止取决于信用货币，还需要考虑输入型流动性的影响。
传统研究常用M1-PPI作为金融市场流动性的测度，其中M1作为信用货币总量的代表，PPI作为实体消耗流动性的代理变量。
但这一测度只包括了国内信用货币部分，还需考虑的是输入型流动性。一个更为全面的测度模型是：金融市场流动性= M1-PPI+输入型流动性（外资持有金融资产规模）。
以该测度模型去看2021年金融市场流动性，可以得到几个有趣的推论：一是信用收缩+名义经济增长向上组合，将对国内股市流动性构成双重压制；二是海外政策退出带来的跨境资本流出是另一需要警惕的风险；三是群体免疫的实现一则会带动大宗商品；二则会加快内外政策退出，在三个变量传递机制下都对应流动性收缩风险。
正文
从去年年末至今的讨论与央行的预期管理已经让市场对2021年的信用环境形成了温和收缩的一致性预期。但在形成信用温和收缩的共识后，仍有几个问题值得进一步讨论。
一、信用收缩主要影响基建地产，其他增长因子对信用反应不敏感
信用收缩会对经济产生负反馈，但具体机制如何，目前少有研究涉及。多数研究是以历史上社融与经济之间的领先滞后关系，来线性外推信用收缩对经济的影响。
但从2007年至2019年的数据来看，这一方法并不准确。信用收缩和经济回落之间实际没有稳定的领先滞后关系——2007年经济收缩领先信用收缩1个季度，此后出现的三轮信用收缩周期领先经济收缩1-3个季度不等。线性外推来评估信用收缩对经济的影响可能会出现较大的误判。
信用收缩对经济的影响如何，多久对增长的影响显性化，关键还在于所处时段经济增长的驱动结构。
若经济主要由基建地产驱动，则信用收缩影响偏大，因为基建地产非常依赖外部融资，对信用环境变化十分敏感。
如果我们将国内贷款、自筹资金（包括自有资金，但基建投资主体是城投，自有资金较少可以忽略，故此处仅扣减了地产的自有资金）、个人按揭贷款作为基建地产外部融资的统计口径，会发现基建地产投资资金来源里，有大约70%是外部融资，只有30%是不受信用环境影响的其他资金。
这意味着一旦信用收缩，外部融资收紧，基建地产投资将因资金来源受限而快速回落。
若经济增长更多依赖其他增长因子驱动，则信用收缩对经济影响相对有限，因为其他增长因子锚定的并非融资，对信用环境变化并不敏感。
我们以弹性变化较大的出口和制造业为例。
出口锚定的是海外经济。中国经济的全球贡献度偏高，对海外经济有一定带动作用；中国稳增长机制具有内生性，一般启动较及时，政策空间较大，因此经济在下行周期中止跌相对较快。
这两个逻辑影响下，海外经济的复苏周期往往滞后于中国半个身位。这意味着在国内信用收缩的前中期，海外经济往往仍在扩张，对应出口表现不会太差。
制造业锚定的是产能和盈利，且对外部融资的依赖度偏低。在制造业企业盈利好转、产能不足，需要更新设备时，即使信用收缩外部融资恶化，制造业企业也能利用自有资金扩大资本开支。
典型的代表是2017-2018年的制造业投资回升周期。从上市公司的数据看，制造业企业的筹资性现金流净额在2017年一季度后快速回落，但资本开支增速和经营性现金流净额同时回升，说明此时制造业企业加大资本开支所用资金更多是自有资金，外部融资环境的变化并不是影响制造业投资的主要因素。
以此逻辑进行推演，2021年信用收缩对经济的影响有限，经济环境可能会类似于2017年全年不差。
一方面信用收缩强度本身不大。按照我们在《回归常态化—2020年货币流动性展望》中的预测，2021年社融新增量大约34万亿元，较2020年仅下降约1万亿元。与基建地产相关性较高的企业中长期和居民中长期融资也难以出现明显回落，基建地产所受冲击可控。
另一方面其他增长因子依然具有较强的改善动能。群体免疫的实现会推动外需、服务业与限额以下企业迎来新一轮的脉冲修复。
在外需恢复和库存偏低的环境下，制造业将进入新一轮的补库存周期，部分产能利用率处于高位、盈利较好的行业将加大资本开支。较为充裕的经营性现金流能给制造业在信用收缩周期中提供足够的资金支持。
二、只要央行有意控制信用扩张，无论货币供给如何，政策组合中一般包括金融政策偏紧
一个完整的信用创造过程，可以分成两个部分：一是央行投放基础货币，压低融资利率，刺激实体融资需求，为金融机构提供流动性支持；二是金融机构（银行和非银）通过投资债券、非标、贷款和股票打新等资产配置行为将流动性输送给实体经济。
基础货币投放规模由货币政策决定，而金融机构的资产配置行为由宏观审慎政策和金融监管政策（统称为金融政策）共同决定。
在这种信用创造机制下，央行收缩信用有两个手段：一是货币手段，收紧金融机构的负债端，压降实体融资需求，倒逼金融机构收缩对实体的信用敞口；
二是金融监管和宏观审慎管理（金融政策），直接约束金融机构的资产配置行为。
如提高银行资本充足率考核标准，倒逼银行减少信用债、非标和贷款等占用资本金较多的资产配置规模，抑制银行机构的信用创造；或施加更严格的监管规定使非银开展非标业务的难度加大，抑制非银机构的信用创造。
现实中两种手段常搭配使用。仅靠货币收紧，信用收缩的打击面过广，政策希望扶持的中小微企业与制造业容易受到冲击，对货币条件敏感的债券市场容易出现较严重的违约风险；仅靠金融政策收紧，大量流动性会积压在金融市场，容易出现资金空转套利，金融加杠杆推升系统性风险的问题。
因此只要央行有意控制信用扩张，政策组合一般是“金融政策偏紧+货币中性或偏紧”。
信用收缩时，货币宽松与偏紧的金融政策搭配，通常只有两种情景：一是经济衰退，央行不再追求紧信用；二是应对风险事件，央行释放流动性平抑金融市场风险，如2019年5-6月份包商银行事件。
前者是政策基调的转换，是趋势性的宽松；后者只是原本政策基调的中断，是应急式的宽松，风险事件得到平息后，政策将重新回归原本的基调。
以此逻辑推演2021年的货币环境，会发现信用收缩无论是以财政退出还是金融政策收紧来实现，货币都不会出现趋势性的宽松，央行必然会控制流动性总量，保持银行间市场流动性结构性短缺以实现防风险的目标。
2020年末的货币宽松是防范债券再融资风险（永煤事件影响）+跨年维稳双重因素的考虑，性质类似于包商银行被接管事件下的宽松，不具备持续性。
从2021年1月第一周债券净融资大幅好转来看，跨春节前继续维持宽松的必要性已经减弱。
三、金融市场流动性不止取决于信用货币，还受输入型流动性的影响
传统研究常用M1-PPI作为金融市场流动性的测度。其中M1指代信用货币总量，PPI指代实体消耗流动性规模。
这种测度仅考虑了国内流动性，缺失了对海外流动性即外资的考量。
更为全面金融市场市场流动性指标是M1-PPI+输入型流动性（境外机构和个人持有境内股票规模）
以该测度来看2021年的金融市场流动性，我们能得到几个有趣的推论：
第一，2021年信用收缩+名义经济增长向上的组合将对金融市场形成双重压制。
第二，海外货币政策退出带来的跨境资本流动逆转是另一个需要关注的风险点。
政策的退出将加速美元借贷利率上行，原本借入低息美元进入中国的套利盘将因融资成本回升与回报率下滑的预期而选择平仓回流美国，原本流入的境外流动性将逆转为流出，给金融市场带来较大压力。
此外，如果美国宽松政策退出的力度和美国经济修复的强度高于欧元区、英国等非美经济体，则美元指数的贬值可能会转为升值，作为影子指标的美元兑人民币汇率将由升值转为贬值，原本给外资投资回报率增幅的汇兑损益将产生相反作用，加速外资流出。
第三，群体免疫的实现对金融市场具有流动性收缩效应。
一是群体免疫实现后，疫情对原油等大宗商品的压制消失，大宗商品价格可能超预期上扬，给国内通胀带来超预期的压力。更高的通胀既会拉升无风险收益率约束估值，也会增加实体流动性需求耗散金融市场流动性。
二是群体免疫实现会加速内外政策退出。
海外货币政策宽松主要是应对疫情，压降利率减少财政债务压力，补偿企业与居民的收入损失，群体免疫实现后，财政收支压力减弱，居民与企业收入恢复常态，维持非常规宽松的意义降低。最近一次美联储议息会议指出，一旦经济恢复就会开始减少购债。
国内政策在信用与直达实体的货币政策工具层面未实现完全退出，也是考虑到疫情影响未完全消失，限额以下企业仍未恢复。群体免疫实现，货币加速进入中性化状态将无后顾之忧。
核心假设风险：经济回落超预期；货币宽松超预期
本文作者：广发宏观钟林楠，来源：郭磊
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