国内实物资产（地产、工业品、农产品）的轮番上涨，叠加国内信用扩张边际收缩，海外中长期利率猛烈抬升，国内债市表现的风险偏好下降迹象，以及种种其他“泡沫”迹象越来越明显，本轮股票牛市出现结束的风险正在急剧上升，基于各种宏大故事/叙事的盲目乐观不可取，股市“最近比较烦”。
“涨”声响起来
图1：深圳、上海房价指数
地产、工业品、农产品的轮番上涨，无论来自供给还是需求，已经开始推动“通胀预期”了。
2019年开始，深圳房价出现明显拉升创出历史新高，2020年下半年开始，上海房价出现明显回暖，年底房价上涨步伐明显加快，大部分区域房价创出历史新高（图1中数据仅更新至2020年11月份）。
继二季度恢复性上涨以外，2020年四季度开始，商品价格再次大幅上涨，以工业品指数为例，四季度上涨的幅度接近20%，大部分工业品绝对价格水平创出多年新高。
下半年农产品的上涨幅度也不小，年底受到异常天气以及疫情反复影响，持续上涨的势头未减。
在整体宏观经济增长、企业盈利、居民收入还未回到疫情前水平之时，来自成本端的价格水平的大幅上升，可能导致（1）“通胀预期”上升，使得通胀沿着原材料-产成品-需求链条上传导，（2）挤压企业利润和居民实际收入，对经济增长的恢复不利；（3）更糟糕的是，对货币政策的“放水”形成约束。-
信用紧了，货币没宽
货币和信用同步下行。市场曾经一度认为，央行可以保持“宽货币，紧信用”来稳定宏观杠杆率和金融条件。但是12月份融资和货币的数据显示，信用紧了，货币也没宽：12月份社融增速从13.6%回落至13.3%，M2增速从10.7%回落至10.1%。
结构上来看，社融增速下行受到“非标”继续压降和信用债发行锐减有关。M2增速下行与企业存款和财政存款偏低有关，显然企业存款增速偏低与广义信用收缩有关。
不过，即使是社融和M2出现了边际增速的回落，绝对水平仍然可能是在央行合意水平以上的，当前的数据对货币政策方向上的影响不大。
图2：央行公开市场操作和MLF投放
尽管11月份信用风险冲击事件之后，央行在公开市场操作和MLF操作上适度“放松”，但是维持的时间不超过2个月，2021年元旦之后又恢复了“净回笼”。从可比期限的市场利率的走势来看，基本都回到了政策利率以下，这意味着短期内央行货币政策边际进一步放松的概率不高。
风险偏好下降
图3：信用债等级利差走势
2020年11月份信用风险冲击事件之后，从信用债市场上的表现来看是“价跌量缩”：12月非金融类信用债净增量为近负2000亿元，这一水平与历史上债券市场两次熊市的信用债净融资量的低点水平接近（2016年底和2017年年中）。
而从利差的走势来看，11月份以来无论是信用利差还是等级利差角度，上升的幅度都超过30bp。在流动性改善的情况下信用利差的反弹，意味着整体风险溢价的上升主要来自信用溢价。
体现在信用市场上的投资者风险偏好下降，很可能造成广义信用的进一步收缩，更何况当前宏观审慎政策对商业银行发放房地产贷款进行限制，以及对地方融资平台进行“红黄蓝绿划线”管控，对未来的信用扩张边际放缓起到“加压”的作用。
更进一步来看，【违约风险上升-->风险偏好下降-->信用收缩-->违约风险上升】会形成自我强化的过程，导致“信用收缩”的程度和时间超预期。
美债利率飙升
图4：10年美债利率突破1%
美债终于开始加速下跌了。受到Fed taper（缩减购债）言论、国内通胀预期回升和Biden加大刺激力度（民主党掌控参众两院大幅提升了刺激政策通过的概率），美债受需求和供给两方面的冲击，出现了加速下跌的迹象。10年美国国债收益率从0.9%反弹超过20bp到超过1.1%的水平（最高接近1.2%）。
美债还会跌多少？以2%为美国中期的平均通胀水平（事实上按照Fed的预期，通胀可以上升到3%以上才会启动加息），10年美债还需要上行近100bp。
而从中美利差的角度来看，目前为200bp左右，如果收缩到2012-2017年的区间上界，利差还可以缩窄至少50bp（这意味着即使中国国债收益率不下行，美国10年期国债利率可能需要继续反弹50bp）。
美国收益率曲线变陡，可能带来全球性的流动性风险上升，对当前偏弱的美元也将形成支撑，外部流动性冲击风险在不断的加大。
事实上，股票市场的行情，从2019年的普涨，到2020年的创业板结构性行情，到2020年下半年的“抱团”行情，到当前已经在演绎的“个股”行情，“牛市”的级别和成色越来越低，最终可能会在诸多不利因素影响下，出现一波中期调整（跌幅在10-20%）。且行且珍惜！