报告导读
“利率会回升”表态下，股市跳水，债市先涨后跌。周二国新办新闻发布会上，银保监会向市场传达了“利率会回升”的相关表态。受此影响，股市盘中跳水，上证综指从微涨转为收盘跌1.21%。债市先涨后跌，活跃券收盘利率基本持平于前一交易日。
货币政策重心已经切换到金融防风险。事实上，以2020年4月份，公开市场操作暂停为起始，货币政策的重心已经开始向金融防风险切换。其后，央行也多次做了前瞻指引。货币政策的边际转向，最直接带来的后果就是“紧信用”。而最先受到冲击的是流动性更好的资产，比如债市已经做出反应，银行间杠杆率较高点缩水40%；股市中的高估值板块暴跌，抱团行为瓦解。
坏账率攀升也会导致信用的被动收紧。“紧信用”下一个影响的对象是信贷市场。短期大规模的信贷投放，潜在的坏账压力势必增大，也会反作用于银行进行信贷投放的“余力”。类比2008年底启动的四万亿刺激计划，从信贷投放到不良暴露出现拐点的时滞大约为3个季度。
从预测基本面倒推货币政策边际变化已经失效。如果以基本面为锚定，过去一年来，货币政策三次大的调整都很难预测。货币政策与基本面的脱钩，导致了债市的传导链条改变——“货政主动边际调整→利率出现变化，基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。
防范全球金融风险传导，也需要提前收紧货币政策做好应对。美股潜在的波动风险极大可能引发大级别的全球资本市场“地震”。当前，无论是我国货币政策的矜持表态，还是港交所超预期释放继续加征印花税言论，都是在提前应对潜在的传染风险。
政策锚定金融防风险，叠加二季度后国内进入滞胀格局，股债双杀风险可能无法避免。此番银保监会表态，进一步确定了货币政策重心切换到金融防风险。短期来说，对于已经调整过的债市而言冲击不大，市场仍可以预期的是两会前后流动性平稳。但中期而言，政策指向“紧货币”与“紧信用”并行，基本面大概率演绎为滞胀格局，那么股债双杀的风险可能无法避免。
正文
“利率会回升”表态下，股市跳水，债市先涨后跌。周二国新办新闻发布会上，银保监会向市场传达了“利率会回升”的相关表态。受此影响，股市盘中跳水，上证综指从微涨转为收盘跌1.21%。债市先涨后跌，活跃券收盘利率基本持平于前一交易日。
相较而言，对“利率会回升”的表态，债市反应比股市更加“冷静”。主要因为，这一表述本身对债市提供的增量信息并不多。回顾2021年1月26日，央行马骏称货币政策应“适度转向”，动摇了市场对资金面的“信仰”，当日T主力合约跌0.45%。也因此，债市反弹行情见顶，走出一轮急跌。反观股市，则在调整后蓄力上攻，指数在春节前创出新高，其对货币政策转为收敛的反应并不充分。
货币政策重心已经切换到金融防风险。事实上，以2020年4月份，公开市场操作暂停为起始，货币政策的重心已经开始向金融防风险切换。其后，央行也多次做了前瞻指引，比如8月6日，央行公布了2020Q2货币政策执行报告，另辟专栏4，具体阐述了对低利率政策的反思，并强调了维持货币政策常态化空间的诉求。2021年2月8日公布的2020Q4货币政策执行报告，则强调了加杠杆抬头可能成为重要的潜在风险，并首次聚焦居民经营杠杆过高的风险。
结合数据来看，“抗疫”中货币“大放水”带来的副作用已经体现在宏观杠杆率上。全球三大经济体，中国、美国、日本政府部门杠杆率分别较疫情前环比上升7.7%、19.6%、21.4%。由于隐性债务的存在，我国政府杠杆率实际上还被大幅低估。2020年四个季度，我国居民部门杠杆率分别环比上升1.9%、1.9%、1.8%、0.5%，季度平均环比涨幅比2019年的1.0%高出0.5个百分点。
货币“大放水”也吹大了金融资产价格泡沫。居民资产搬家进入2.0版本，从银行理财加速流入股票市场，春节前“日光基”屡见不鲜。各行业“茅”集中的创业板指，2020年最高累计涨幅50%，与美国标普500分庭抗礼，并大幅领先于全球其他主要股指。也因此，货币政策在“支持实体经济”与“防范金融风险”之间做动态平衡，重心向后者转移。货币政策的边际转向，最直接带来的后果就是“紧信用”。而最先受到冲击的是流动性更好的资产，比如债市已经做出反应，当前银行间杠杆率较高点缩水40%；股市中的高估值板块暴跌，抱团行为瓦解。
坏账率攀升也会导致信用的被动收紧。“紧信用”下一个影响的对象是信贷市场。2020Q4贷款加权利率、一般贷款利率、票据融资利率、个人住房贷款利率分别为5.03%、5.30%、3.10%、5.34%，分别环比下行9bp、1bp、13bp、2bp；其中，一般贷款利率已经创下了历史新低。
但短期大规模的信贷投放，潜在的坏账压力势必增大，也会反作用于银行进行信贷投放的“余力”。数据上来看，2020Q4商业银行不良贷款余额同比增速为11.93%，环比反而降低，主要因加大了坏账核销力度所致——社融口径统计的贷款核销余额已经超过4万亿规模。而类比2008年底启动的四万亿刺激计划，同样推动了贷款增速大幅上升，也导致了大量坏账暴露。从信贷投放到不良暴露出现拐点的时滞大约为3个季度。
从预测基本面倒推货币政策边际变化已经失效。如果以基本面为锚定，过去一年来，货币政策三次大的调整都很难预测。以往债市的分析框架为，预测基本面边际变化→倒推货币政策→调整具体操作。而货币政策与基本面的脱钩，则导致了债市的传导链条改变——“货政主动边际调整→利率出现变化，基本面出现边际变化→再次引起利率变化”。
2017年是国内债市投资者首次经历因金融严监管导致的大熊市。从基本面角度，名义GDP增速于2017Q1见顶，但利率出现拐点却是2018年初，货币政策的明确拐点则是在2018年4月17日的定向降准。2020年11月启动的宽松小周期，2021年春节前后未进行常规的降准或结构性的流动性安排，前者与社融创新高背离，而后者则与社融加速回落背离。
防范全球金融风险传导，也需要提前收紧货币政策做好应对。2021年金融风险更体现在全球资本市场不稳定性加大。一方面，累积了巨大涨幅后市场内在波动性加大，此前美股GME乱象就是很好例证。另一方面，通胀压力增大则必然会导致货币政策收紧，但配合财政赤字化又被动拉长宽松时间，除非美联储很好地实现了YCC，否则将会陷入两难境地。而美股的波动加大势必向全球传染，引发大级别的资本市场“地震”。当前，无论是我国货币政策的矜持表态，还是港交所超预期释放继续加征印花税言论，都是在提前应对潜在的传染风险。
政策锚定金融防风险，叠加二季度后国内进入滞胀格局，股债双杀风险可能无法避免。此番银保监会表态，进一步确定了货币政策重心切换到金融防风险。短期来说，对于已经调整过的债市而言冲击不大，市场仍可以预期的是两会前后流动性平稳。但中期而言，政策指向“紧货币”与“紧信用”并行，基本面大概率演绎为滞胀格局，那么股债双杀的风险可能无法避免。
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本文作者：国泰君安覃汉、王佳雯，来源：债市覃谈
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