核心观点
本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮，这与外部订单比重提升导致库存周转放缓有关，但高库存对投资的制约已开始显现，体现为企业库存与投资走势负相关。随着国内基建+地产+消费的修复合力，工业库存有一定回落可能，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制，但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，预计现券利率的下行空间也将更为广阔。
不一样的库存周期。2020年2月以来，我国开启了新一轮的库存周期，但本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮周期。究其原因，我们认为这与当前企业的需求结构有关，自2020年四季度以来，外需是我国经济的主要支撑，但由于海外订单的存货周转一般慢于国内订单，这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积。
分化的库存表现。自2020年四季度以来，工业企业整体呈补库特征，但分行业看，不同行业的库存表现明显分化：与基地链相关的成材制品业整体呈去库特征，其余行业则呈补库态势。进一步，分行业看，2020年四季度以来，出口依赖度较高的行业的补库程度更为明显；低出口依赖行业的补库程度要相对较小，部分行业甚至体现出边际去库的特征，这进一步印证了我们前文中所提到的外需比重提高会导致企业库存中枢提升的观点。
高库存对投资端的制约显现。进入2021年，尽管出口、PPI、企业利润延续走强，但制造业投资却整体走弱。究其原因，除了年初限电限产、“就地过年”政策等因素对制造业投资的扰动之外，库存压力也是不容忽视的因素。理论上，当企业库存堆积、库存周转放缓时，经营成本会随之提高，企业往往倾向于放慢投产脚步，防止库存过高加重其经营风险。同时通过对比不同行业的库存走势以及各行业固定资产投资情况，可以发现库存压力越高的企业，其投资端的表现越差；反之亦然，这也与我们的结论一致：当前高库存的压力已开始对企业的投资意愿产生了一定压制。
结论：2020年2月以来，我国开启了新一轮的库存周期，但本轮库存周期与前几轮有着明显差异：第一，本轮库存周期的中枢水平位于历史较高水平，第二，本轮库存周期中的去库阶段明显偏短，上述两方面因素共同导致当前工业企业产成品存货同比增速位于历史高位。结合本文分析，我们认为这种现象与疫情影响下企业的需求结构变化有关，自2020年四季度以来，外需是我国经济的主要支撑，但由于海外订单的存货周转一般长于国内订单，这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积，行业数据也显示出口依赖度与补库程度呈正相关关系。但值得注意的是，我们发现库存压力越高的企业，其投资表现越差，这说明当前高库存对投资端的制约已逐渐显现，短期内制造业投资仍有掣肘，其破局可能需要等到国内基建+地产+消费的修复合力，提升内需占比的同时提高存货周转效率以缓解企业库存压力，在此环境下，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制，但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。
正文
不一样的库存周期
2020年2月，受疫情影响，我国工业企业产成品存货大幅增长，同比增速录得8.7%，较前值（2.0%）提高6.7pcts。单从库存走势看，2020年2月以来，工业品库存的走势大致与前几轮库存周期相同，先后经历了由补库到去库再到补库的阶段，但同时也需要看到，本轮库存周期也与前几轮有着明显差异。
第一，产成品库存的同比增长中枢维持高位。自2011年以来，我国库存周期的波动幅度整体呈收缩态势，库存周期的高点（用工业企业产成品存货同比增速衡量）呈逐年下降的走势，表明随着经济结构转型的持续推进以及供给侧改革的持续深化，供需缺口逐渐收敛，因此库存周期体现出被“熨平”的现象。但本轮库存周期有所不同，本轮库存周期的高点在2020年3月，工业产成品存货同比增速录得14.9%，明显高于上一轮的高点（2017年4月，10.4%）；本轮库存周期的低点（2020年10月，6.9%）也明显高于上一轮的低点（2019年11月，0.3%）。工业品库存同比增长中枢维持高位是本轮库存周期的一个明显的特征。
第二，本轮库存周期中，“去库存”的持续时间与程度均明显低于历史上的其他几轮库存周期，这在一定程度上导致了本轮库存周期中枢的抬升。回看2020年之前的几轮库存周期，一轮完整的库存周期通常在40个月左右，从周期高点到周期低点的时间通常在12-20个月左右，但本轮库存周期的高点在2020年3月，低点在2020年10月，从高点向低点过渡仅经历了7个月的时长，进入10月后，工业企业开始逐渐向“补库”转向，产成品库存同比增速也开始快速上行。而从库存周期的“高点-低点”之差来看，本轮库存周期的高点与低点相差8.0pcts，明显低于上一轮库存周期的10.1pcts以及再前一轮的17.5pcts。去库时长明显缩短以及程度明显偏弱也是当前工业库存周期的特征之一，这在一定程度上提高了本轮库存周期低点和中枢的绝对水平。那么，本轮企业的库存去化为何会出现这种明显差异呢？
由于海外订单的存货周转时间一般要长于国内订单的周转市场，本轮库存周期的“异化”可能与疫情影响下企业外部订单占比提高有关。按照订单来源划分，工业企业的订单可以分为国内订单与国外订单两个部分，通常而言，相较于国内订单，海外订单的运输周期较长，其存货确认周期以及周转时间也相对偏长，因此我们可以看到，当外需快速上行（出口交货值升幅高于工业增加值）时，工业产成品库存往往呈上行态势。进入2020年四季度后，国内地产、基建投资增速边际回落，社零消费并未有明显回暖，内需整体维持在相对偏弱的状态，但随着欧美等主要经济体的经济增长快速复苏，以及全球疫情逐渐得到控制，外需持续强劲。从出口交货值来看，2020年四季度开始，工业出口交货值快速上行，外需的改善幅度强于内需，在时间点上恰好与库存周期上行拐点相吻合，其背后的逻辑或在于：随着出口订单的快速增加，制造业交货周期有所延长，库存周转速度也随之放缓，这可能是库存周期中枢明显抬升的一个重要原因。
分化的库存表现
自2020年四季度以来，工业企业整体呈补库特征，但分行业看，不同行业的库存表现明显分化：与基地链相关的成材制品业整体呈去库特征，其余行业则呈补库态势。自2020年四季度以来，黑色、有色、化工、非金属等成材制造业的库存整体呈去化态势，2020年10月-2021年2月，石油加工、黑色金属加工、有色金属加工、化工制造、非金属制品业的工业产成品存货同比增速分别回落5.6pcts、10.5pcts、3.2pcts、4.6pcts、1.7pcts，地产、基建产业链明显去库。结合近期的宏观+微观数据来看，3月建筑业PMI明显改善表明当前地产+基建需求不弱，同时近期螺纹钢、水泥、玻璃等建筑材料价格明显上涨也说明基地投资仍有支撑，综合判断上述基地产业链行业整体处于被动去库进程。除上述行业之外，其余行业（多以终端产品制造业为主）自2020年四季度以来整体处于补库进程，其中，烟草制品业、机械制造业、专用设备制造业、电子设备制造业产成品库存同比增速涨幅排名靠前，分别上涨28.6%、14.0pcts、8.0pcts、7.5pcts，而家具制造业、木材加工业、纺织业等轻工行业的库存同比增速也有所提高，分别上涨7.4pcts、2.1pcts、0.4pct。
进一步，分行业看，2020年四季度以来，出口依赖度较高的行业的补库程度更为明显；低出口依赖行业的补库程度要相对较小，部分行业甚至体现出边际去库的特征，这进一步印证了我们前文中所提到的外需比重提高会导致企业库存中枢提升的观点。具体来看，基地产业链的成材制品行业出口依赖度较低，自2020年四季度以来明显去库；与之对比，终端产品行业的依赖度相对偏高，却整体呈明显补库的特征，上述行业的库存表现差异也进一步印证了我们前文中所提到的外需比重提高会导致企业库存中枢提升的观点。事实上，结合出口交货值来看，2020年四季度出口交货值增速较高的行业，其补库的程度往往也相对更大，而2020年四季度出口交货值增速相对偏低的行业，往往也有一定的去库倾向。这也与我们前文中的判断相印证。
高库存对投资端的制约显现
进入2021年，尽管出口、PPI、企业利润延续走强，但制造业投资却整体走弱。去年下半年以来，随着PPI和企业利润的持续改善，制造业投资整体呈快速回升的态势。但进入2021年后，进出口延续强劲，外需对制造业的需求不减，同时PPI与企业利润同比增速也延续快速上行态势，2020年2月PPI同比增速录得1.7%，为2018年12月以来的最高值，1-2月工业利润同比增长1.79倍，较2019年同期增长72.1%，但1-2月制造业投资却较2019年同期明显回落。究其原因，除了年初限电限产、“就地过年”政策等因素对制造业投资的扰动之外，库存压力也是不容忽视的原因之一。
对比不同行业的库存走势以及各行业固定资产投资情况，可以发现库存压力越高的企业，其投资端的表现越差；而库存逐渐去化的企业，其投资端的表现要更强。理论上，当企业库存堆积、库存周转放缓时，企业的存货管理费用、运输费用等经营成本均会相应提高，因此通常而言企业在库存快速上行过后，往往倾向于放慢生产脚步，防止库存过高加重企业经营风险。考虑到当前企业库存周转明显放缓，存货运输环节的不确定性也有所提高，企业进一步加速扩产的意愿可能会受到一定影响。事实上，如果我们将不同行业的2021年1-2月固定资产投资相较于2019年同期的年均增速作为因变量，并将各行业在2021年1-2月产成品存货增速相较于2020年三季度末的变动作为自变量，可以发现因变量与自变量呈现出明显的负相关关系。这表明，自2020年四季度以来，补库程度越大的企业投资意愿越低，而去库程度越大的企业，其投资意愿反而越高。举例来看，自2020年四季度以来明显去库的黑色、有色行业，2021年1-2月固投相较于2019年同期的年均增速分别为34.7%、3.2%，而在此期间明显补库的烟草制品、电气机械、专用设备、家具，其2019年1-2月至2021年1-2月的年均投资增速分别为-10.4%、-4.2%、+1.1%、-10.7%。这在一定程度上说明当前高库存的压力确实会对企业的投资意愿产生了一定压制。
后续来看，年内库存周期的演绎大致可以分为两个阶段：第一阶段，随着欧美产能修复，替代性出口趋于回落，出口上行斜率料将放缓，外需或将逐步筑顶；国内施工旺季来临、叠加专项债下发推动项目进展，地产+基建有望持续发力，加之新冠疫苗持续接种，国内消费有望延续修复脚步，国内需求端料将阶段性回补，内需的比重或将有所回升，同时考虑到近期国内部分地区环保限产持续加码，中游成材以及下游终端产品库存或将双双回落；第二阶段，广义流动性收紧对经济的影响崭露头角，叠加土地投资对地产投资的制约逐渐显现，以及基建投资上行脉冲过后边际趋稳，国内需求端或将面临一定波动，在此阶段工业库存或将再次回补。对于债券市场而言，第一个阶段对应需求向好之下的被动去库存，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制；第二个阶段，广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。
结论
2020年2月以来，我国开启了新一轮的库存周期，但本轮库存周期与前几轮有着明显差异：第一，本轮库存周期的中枢水平位于历史较高水平，第二，本轮库存周期中的去库阶段明显偏短，上述两方面因素共同导致当前工业企业产成品存货同比增速位于历史高位。结合本文分析，我们认为这种现象与疫情影响下企业的需求结构变化有关，自2020年四季度以来，外需是我国经济的主要支撑，但由于海外订单的存货周转一般长于国内订单，这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积，行业数据也显示出口依赖度与补库程度呈正相关关系。但值得注意的是，我们发现库存压力越高的企业，其投资表现越差，这说明当前高库存对投资端的制约已逐渐显现，短期内制造业投资仍有掣肘，其破局可能需要等到国内基建+地产+消费的修复合力，提升内需占比的同时提高存货周转效率以缓解企业库存压力，在此环境下，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制，但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，预计现券利率的下行空间也将更为广阔。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈
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