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4.1 周期品研究的五个阶段
本期内容
各位华尔街见闻的同学们大家好，我是笃慧。
在我看来，在所有股票中，周期品股票的投资难度应该是最大的。因为一方面它是商品，一方面它又是商品股票，而股票和商品之间并不能完全画等号。很多人认为价格一涨，商品股马上就会上涨；价格一跌，商品股一定会跌。其实不是这样的，周期品股票对商品价格的反应是非常复杂的。
我经常告诉刚刚入行的研究员，周期品研究其实是分5个层次或者分5个阶段的。
第一个阶段是公司研究阶段。刚刚踏入社会或者刚刚从大学毕业的研究员，更多的是从研究公司层面入手，因为研究公司是最简单的，一共三张财务报表，都在学校里学习过。所以，从公司层面着手进行研究是最好的一种研究方法。对其他行业来说，公司研究可能已经足够了，但在钢铁行业或者在整个周期品研究中，公司研究是级别最低的一层研究。
所以，覆盖公司多之后，就要上升到行业研究层面，也就是第二个阶段。对周期品而言，行业属性的重要性是远远高于公司属性的。因为原材料和产成品价格变化方向是完全一致的，所以这一行业的大部分企业的盈利指针方向几乎完全一致。比如钢铁价格上涨，铁矿石价格也涨，各钢厂盈利指针方向差不多。
但是当覆盖公司多了之后，能够对一个行业形成由点到面的判断，成为行业研究员之后，就能判断某家公司或者行业盈利的指针方向吗？其实是没有办法的。因为周期品研究员主要把握三个周——库存周期、产能周期和需求周期，只有综合这三个周期，才能形成对公司或者行业盈利的判断。
作为行业研究员，能回答什么问题呢？只能回答行业内生周期，比如库存周期和产能周期。库存周期就是原材料存货、产成品存货在产业链中处于什么样的位置；产能周期是指前面几年新增的资本开支、今年会形成什么样的产能。
库存周期和产能周期都很低、很健康，就代表企业盈利一定会好吗？不一定。最典型的案例是2015年。当时整个大宗商品中间商基本上已经完成了去产能，库存压在很低的位置上；而且在2014年、2015年，很多大宗商品的生产企业纷纷退出这个行业，根本就没有什么新增产能。库存周期很低，又没有新增产能，价格会涨吗？盈利会改善吗？不会。我们看到，2015年依然是大宗商品价格继续下跌的一年，像钢铁、煤炭、有色，在2015年的盈利非常差。为什么呢？因为需求周期是进一步往下走的。
对于周期品，有一句话叫做需求定方向，而库存周期和产能周期往往是定弹性。所以行业研究员根据库存周期和产能周期不能得出盈利指针方向的判断，给出的只是对弹性的判断。所以，对于周期品研究员，研究公司之后研究行业，研究行业之后，依然没有办法回答公司或者行业盈利指针方向。这会推动周期品研究员进一步向上发展。
第三个阶段是宏观研究阶段。周期品研究员必须要懂需求，懂货币政策、财政政策对主要的下游行业，比如房地产、机械、汽车，会形成怎样的拉动。了解了需求周期、库存周期和产能周期之后，才能形成对行业盈利指针方向的判断，这三者缺一不可。从这点来看，周期品研究员已经是半个宏观行业研究员了。
做到第三个阶段，明白了三个周期，盈利判断也已经了然于胸了，这个时候就能判断出投资的股票价格一定会涨吗？不一定。
我举个最简单的例子，地产周期以往是三年一个小周期，比如2009年、2012年、2015年。2012年那一轮地产周期启动时，很多基金经理给我打电话，问钢铁行业好不好，我说好，开始筑底，开始回升了。他们得到这个消息之后，转身就去买煤炭股了。为什么呢？因为在进行投资判断时，要跳出自己的行业，观察其他行业。
很可能钢铁行业盈利改善了100块钱，其他行业盈利改善了200块钱。所以在2012年、2013年，我们经常说大盘有个魔咒——只要钢铁板块一涨，大盘就见顶了。为什么呢？因为钢铁是盈利最差的行业，如果最差的行业都开始涨了，就意味着比钢铁好的行业已经全部买完了。
所以第四个阶段是跳出自己所在的行业去看行业，要知道自己所研究的这个行业的周期品在所有周期品中的相对位置是不是占优。如果比你更好的周期品都没有涨，你凭什么会涨？就算盈利改善又怎么样？所以第四个阶段要从宏观上升到策略阶段，懂得行业比较。一个熟练的周期品研究员，不仅要懂钢铁，要懂有色、化工、建材、煤炭，所有的行业都要知道，你要知道你推荐的行业在所有行业中的相对位置。
做到第四个阶段之后，就代表你能判断股票价格涨还是跌吗？一样不行。必须经过第五个阶段。在第五个阶段，周期品研究员必须跳出所投资的资产去看资产。我们要熟知股票、债券、商品这些不同资产之间的相对位置。
比如债券是什么呢？它只表现为利率，而利率往往决定了所有的权益类资产的估值水平。商品是什么呢？它是股票的EPS，即盈利的变化。股票又是什么呢？它处于EPS和估值之间。商品价格涨，即EPS在不停涨，盈利在不停涨，股票一定会涨吗？相反，EPS跌，盈利在不停地往下走，股票一定会跌吗？也不一定。
我举个最简单的案例，中国经济最好、周期品盈利最好的时候是什么时候呢？是在2003年、2004年，当时各个行业供不应求，钢铁的盈利也非常好，整个工业品的盈利都很好。但是2005年之前是中国股市有史以来最大的熊市。经济很好，但2005年之前却形成了股市的最大的熊市，为什么呢？因为实体经济回报率太高了，资金脱虚向实，利率在抬升的过程中压缩了权益类资产的估值水平。
反过来看2015年，尽管当年大宗商品天天下跌，但钢铁股涨得不错，PB从0.5倍涨到2倍，整个板块涨了4倍。盈利很差，为什么股票还上涨呢？因为2015年是实际利率下降最大的一年，估值抬升速度远远超出盈利下降幅度，所以股票是涨的。
因此，对于一个周期品研究员来说，要判断的东西很多，需要构建一个投资的金字塔结构：公司、行业、宏观、策略，再到大类资产配置。我们要熟知每个阶段的情况，才能得出对所投资标的、所投资资产的准确认识，少了任何一环，都无法形成准确的判断。
今天我会通过这五个阶段给大家梳理周期品的研究情况，后面我还会讲讲对于2021年周期品投资的认识。
这就是今天的所有内容。谢谢大家。
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