下半年通胀怎么看？

天风固收孙彬彬、陈宝林

2021/07/28 14:20

天风固收孙彬彬判断，下半年CPI和PPI继续分化，PPI处于高位运行同时CPI则在低位徘徊。

核心观点

我们整体判断下半年CPI和PPI继续分化，PPI处于高位运行同时CPI则在低位徘徊。

考虑到猪肉价格整体回落，同时消费复苏偏慢的情况下核心CPI上行可控，下半年CPI基本是先升后稳，高点出现在11月前后，全年CPI预计在2%以下。

从PPI分项来看，石油、铜等工业品价格下半年将维持震荡走势，或小幅下降。但需要注意由内需定价的钢铁、煤炭走势面临较大不确定性，其中钢铁还有涨价的可能。

对于PPI，考虑以下两种情形：（1）如果大宗商品维持当前位置（PPI环比=0），那么下半年PPI基本都在7%-8%的区间；（2）如果大宗商品下半年继续短暂调整（三季度PPI环比=-0.2%，四季度PPI环比为0.2%），此时下半年PPI将整体下行，到年底PPI同比大概率降到6.5%以下。

自上而下观察，无论是货币扩张、产出缺口，还是从库存周期角度，基本都可以判断出下半年CPI压力不大，PPI也大概率已经见顶。

最后回到货币政策。毫无疑问，今年以来央行对通胀的关注度在逐渐提升，但货币政策的锚还是在于基本面，核心在于就业。相比之下，央行对此轮通胀的看法是去年低基数效应之下的输入性通胀，在后续PPI企稳，CPI上行压力不大的情况下，央行大概率不会针对通胀进行调控。

对债市而言，我们还是强调今年宏观的复杂性，建议不急不躁，走一步看一步。

下半年大宗商品走势分析

观察各行业对PPI的拉动率可以发现，对PPI变动贡献最大的行业主要是能源、化工、黑色、有色等行业，因此本小节中重点分析以上几种重要产品的价格走势。

1.1 原油：预计维持高位震荡态势，下半年均价在70左右

判断未来原油走势的关键点在于原油市场的供需缺口变动。

EIA预测数据预示原油增势将放缓。根据EIA测算，2021年全球原油供需同步走高，Q1、Q2的原油供需缺口较大，导致原油价格持续走高，下半年产量增幅（主要来自OPEC+）将超过需求增幅，供需缺口持续缩小，原油价格增势放缓，平均维持在72美元。

但需注意，EIA数据也许低估了下半年原油供给。EIA公布7月短期能源预测时，OPEC会议尚未召开，其估计的OPEC原油产量增幅比OPEC实际公布的小，因此还应进一步调整原油价格估计。

截至目前，OPEC+的减产执行率仍维持在较高水平，但未来将逐步增加产量。

OPEC从4月以来的部长级会议中，多次提到合作宣言（DoC）在支持全球石油市场再平衡放面的持续贡献，并肯定了减产协议参与国的积极表现，2、4、6月减产执行率为115%、114%、113%。

根据7月OPEC会议，下半年每个月增产40万桶/天，计划于2022年9月之前全面取消580万桶/日的减产。此外，还将于2022年5月一次性提高OPEC+国家的生产基线163万桶/日，原油产值增量大大提高。

当然，也需要警惕DoC破裂的可能性。7月OPEC会议出现分歧，分歧背后反应的是各国财政盈亏平衡油价有所不同，核心矛盾在于当前油价下财政平衡状况逐渐分化。因此不能排除DoC破裂的可能性。

总体上，预计原油的供需缺口收缩，油价暂时不存在进一步大幅上行的基础。

从库存角度观察，下半年原油库存依然处于较低水平，这也限制了油价的下跌空间。根据EIA最新数据，随油价逐渐升高，OECD国家和美国原油库存开始下降，均处于较低水平。

美国页岩油E&P企业的资本支出指数达到3年来高点，但与美国页岩油企业的资本支出计划和美国钻机数相背离，预示美国页岩油企业产量恢复节奏较慢。

根据达拉斯联储调查数据显示，2021Q2页岩油E&P企业的资本支出指数42.4，仅次于2017Q4；但页岩油企业的2021年资本支出计划仅小幅上升，且远未恢复到疫情前水平。从过去的数据走势看，资本支出指数与钻机数量走势基本一致，但今年以来两者出现了显著背离。

说明页岩油企业对经济前景存疑，仅致力于提高企业现金管理能力。

在2021年2月的康菲石油公司电话会议中，其董事长明确表示：

“尽管宏观环境有所好转，但我们对复苏的轨迹和时机持谨慎态度。需求复苏需要更长时间，全球石油市场的潜在供应能力仍然存在，库存仍在上升，在这种市场环境中成长是没有一样的，所以我们选择在今年保持一个可持续的水平。

其次，我们致力于增加自由现金流，并将公司打造成为一个重要的自由现金流生成器。这意味着保持资本纪律，同时推动项目改进，提高运营效率，将经营目标从产量转换为自由现金流增长。”

在2021年6月30日的市场更新会议中，其董事长“重申对纪律严明、注重汇报的战略承诺，并提出2022-2031年计划，重提资本支出和运营成本降低，同时增加股份回购、自由现金流，并到2050年实现零排放，致力成为业内最可持续的E&P公司”。

综合评估，我们认为下半油价可能维持高位震荡，均价保持在70美元以上。

1.2 钢铁：预计价格仍将提高

钢铁供需缺口仍存，预计价格将提高。

从供给端来看，“碳达峰、碳中和”对钢铁去产能提出了更高要求，钢铁行业以煤为主的能源结构、以高炉—转炉为主的流程结构、行业集中度不高、高端绿色产品供给不充分等能源、产业、产品结构性问题都是影响碳达峰、碳中和的因素。4月17日工信部印发了更加严格的钢铁产业产能置换实施办法，6月17日国务院也对此有所回应，提出“将重点从5个方面推动钢铁产业结构的调整：严格执行禁止新增产能的规定、推动钢铁行业低碳绿色发展、促进钢铁行业兼并重组、鼓励钢铁行业优化布局、提升钢铁行业发展质量水平”。

从需求端来看，开年以来建筑钢材成交量火热，虽然5月开始有所回落，但仍高于疫情前同期水平，下半年需求水平需要看地产韧性和基建支出情况。

房地产：预计仍将保持韧性，但景气度进一步上行的可能性不大。严监管下房地产周期趋于下行，当前房地产销售依趋于回落，但预计房地产投资还能维持一定的韧性。今年以来新开工面积不足，但前两年新开工高企之下当前竣工水平仍然不低，这一点通过房地产开发投资完成额也有所体现。

基建：预计下半年基建支出斜率稍有提升，但整体平缓。

近年来地方债务“开前门、堵后门”，专项债日益成为基建投资的主要抓手。今年新增专项债额度3.65万亿，如果全部发行完成，总规模看似与去年相比有所减少，但实际并不会有很大差异。

关键在于今年的专项债发行节奏明显后移，以及专项债支出节奏存在不确定性。从全年角度出发，即使今年年内新增专项债额度全部发行完毕，4季度发行部分对应的专项债支出也可能在明年才能兑现，因此我们判断下半年基建力度有限。

从地产和基建角度，需求相对平缓，从双碳战略角度，供给仍有收缩，所以预计未来钢铁价格仍会有所上行。

1.3 有色：预计铜价阶段性下跌，铝价小幅回落后继续走高

受需求下降和供给可能回升影响，下半年铜价阶段性下跌；但需注意企业阶段性补库对铜价形成一定支撑。

从数据来看，铜与中美工业生产有密切关系，当前中美工业生产有见顶趋势，铜价大概率也将受到对应影响。

中国是全球最大的铜消费国，而国内需求则以电气机械、汽车和建筑业为主。

从微观行业看，2017年以来新能源汽车产量与铜价显著正相关，4月以来新能源汽车产量同比开始回落，虽然同比水平仍然较高，但下半年新能源汽车产量同比数据大概率进一步下降。

铜的主要供给国是秘鲁和智利，2020年以来深受疫情影响，导致全球铜供给受限。但随疫情防控和疫苗接种数量上升，新增病例数拐点已经出现，如果没有新一轮疫情影响，预计下半年铜供给将逐渐回升。

短期内铝需求可能回落，但产能红线决定供给端无法大规模扩张，预计铝价短期企稳随后继续走高。

从需求角度看，铝的下游行业集中在房地产、汽车、家电等，新兴行业中新能源汽车、光伏电池、风车中的许多零部件耗铝较多。铝价与光伏电池和新能源汽车增速密切相关，两种下游产品增速回落或预示着需求端变化。

从供给角度看，原铝的供给主要在国内，今年占全球比重的58%左右，且还在不断上升。电解铝耗电量较大，碳排放量较高，2017年供给侧改革针对铝设置产能红线，约在4500吨/年左右，展望未来铝供给总体受限。

同时，我国电解铝主要产地在山东、内蒙、新疆等地，随碳达峰背景下监管政策不断出台（山东“两高”项目管理、内蒙“双控”具体措施等），电解铝产能投放将受到持续影响。

从库存角度看，电解铝库存量处在历史低位，也为铝价上涨提供空间。

1.4 煤炭：预计拐点已现，下半年价格持续走低，到冬季用电高峰或有小幅回升

上半年煤炭行业面临供需两旺的局面。煤炭下游行业包含火力发电、钢铁、有色、化工等，分布较广泛，其中火力发电占比较高。

6月17日国家发展改革委价格司与市场监管总局价监竞争局联合赴全国煤炭交易中心调研，了解煤炭市场运行和价格变动情况，并召开座谈会，研究做好煤炭等大宗商品保供稳价工作。

6月28日国家发展改革委经济运行调节局有关负责人针对煤炭供需与价格走势问题进行公开解答时提到，上半年为保供稳价实施重点煤矿“一矿一策”推动增产增供、促进优质产能释放、投放煤炭储备等举措：

“今年迎峰度夏期间能源供需能够保持总体平衡。对于即将到来的迎峰度夏高峰，我们已提前作出安排，继续组织做好增产增供，稳定煤炭生产，适当增加进口，加强协调调度，确保煤炭稳定供应。

随着夏季水电、太阳能发电增长，以及煤炭产量和进口量增加，煤炭的供需矛盾将趋于缓解，预计7月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降。”

如果政策端支持煤炭供给，而需求端受未来双碳政策影响，在火电、钢铁、有色等领域逐步体现控制产能，预计下半年煤炭价格将进入下降通道，年底用电高峰期或迎来小幅反弹。

猪周期与农业生产影响分析

食品项中，猪肉波动大并有其特有的周期变化，对 CPI 影响较大。

2.1 猪肉：短暂上升随后温和下降，变动幅度不大

从猪周期角度看，历史上每轮猪周期基本在3年左右，本轮猪周期始于2018年6月，截止目前刚好3年，拐点已现。

从生猪养殖固有的周期出发，能繁母猪从怀孕产仔（4个月）到生猪培育出栏（6-8个月）大概需要10-12个月左右，因此能繁母猪增速一般领先猪肉价格10个月左右，两者呈显著负相关关系。仅从数据角度看，猪肉批发价即将进入横盘波动期。

今年上半年猪肉价格加速下跌，远超季节性，关键在于猪肉供给持续增加且需求进入淡季。供给端体现在猪出栏量环比上升（包含出栏肉猪体重增加）和进口猪肉较多，而春节过后开始猪肉需求进入淡季。

展望下半年，猪肉需求逐渐进入旺季，供给端存在诸多不确定性，我们判断猪价大概率先弹后降，总体继续下降。

2.2 巴西、美国干旱对CPI有什么影响？

今年巴西、美国天气干旱，可能会推升粮价，但大概率对国内CPI影响不大。

我国从巴西、美国进口的主要粮食品种是大豆，虽然国内外大豆价格相关系数较高，但大豆的直接食用消费占比很小，主要用作压榨，副产品豆粕作为饲料。因而大豆价格上涨可能主要通过食用油、饲料（猪肉等）途径传导至国内CPI。

城镇居民消费支出中，豆类、油脂类占食品比例分别为1.2%、2.6%，对应CPI权重0.24%、0.52%（食品占CPI篮子权重20%）。而且我们可以看到，大豆价格对豆油的传导效率并不高，豆油价格变化幅度其实很小。

饲料和禽畜肉方面，观察价格走势可以发现豆粕价格与猪肉价格走势并不相关，且今年4月以来豆粕价格上升但猪肉价格反而明显回落，豆粕从成本端显著推升猪肉价格的传导可能也并不顺畅。

还有哪些因素需要考虑？

3.1 货币扩张与通胀

疫情之后财政货币信贷政策合力支持实体，社融、信贷、M2增速均大幅增加。即使到今年上半年，社融、信贷投放量仍不弱于往年同期水平。

货币扩张通常伴随某种类别需求品价格上涨。广义货币代表着潜在购买力，除了传统消费品之外，也可以购买存量资产。因而，如果把货币数量论扩展到资产价格，货币扩张将导致广义通胀上行。下图引自吴晓灵2020年5 月 17 日在《金融时报》上的文章《中国财政赤字货币化问题辨析》。可以很清晰地看到，M2 大幅扩张时期，CPI、地产、股市至少有一个在涨。随着 CPI 波动率下降，货币扩张更多地体现在资产价格上，这也是去年房价、股市上涨的货币基础。

货币扩张传导到物价上涨存在时滞。从历史上来看，中国M2大幅扩张传导至CPI上涨的时滞约一年。当然，M2和CPI的领先滞后关系也不是绝对的，2013至2017年的M2高速增长在CPI上体现并不明显，在资产价格上反映地更为明显。

根据M2和CPI的变动关系，去年M2增速上行期约6个月，对应今年CPI可能出现短期上行。

此外，货币条件会强化通胀预期，由于通胀预期可以自我实现，因而预期管理至关重要。人民银行问卷调查中城镇居民未来物价预期指数领先CPI半年到一年。目前，依据结果通胀预期有所下行，CPI角度通胀压力较为可控。

3.2 产出缺口与通胀

2021年我国产出缺口怎么看？

二季度GDP增速7.9%，两年平均增速5.5%。根据央行工作论文对GDP潜在增速的测算，2021年GDP潜在增速约为5.7%[1]，实际增速仍位于潜在增速附近。

根据Wind一致预期，2021年三、四季度我国GDP两年平均增速分别为5.80%和5.85%，下半年实际增速超过潜在增速，产出缺口为正。

产出缺口为正与通胀有什么关系？

理论上讲，实际产出大于潜在产出时，失业率下降，通胀压力上升，此时对应产出缺口为正。

从全年来看，2021年我国经济增速超过潜在增速是大概率事件，产出缺口为正就决定了今年的通胀现象是由需求主导的，不仅仅是供给问题，通胀面临一定压力。

从实际出发，对比中美日三国的产出缺口与通胀走势可以发现，2010年前两者的走势显著正相关，2010年之后两者相关性逐渐变弱。其次，2011年之后中国的产出缺口波动不大，绝对值一般不超过0.3%，与之相似，CPI变动也较稳定，与产出缺口的关联性也不大。

从政策端角度观察，货币政策的锚在于实际经济增速和潜在增速的对比，特别是与疫情前比较[2]。既然央行对经济发展的判断是“外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固”，其背后反应的是就业结构失衡、部分行业恢复慢、消费复苏不及预期等。

因此，我国产出缺口小幅为正并不一定会使CPI过度承压，主要关注还是PPI角度的压力。下半年即使乐观估计，实际经济增速也仅仅是贴近潜在增速附近，所以全面通胀压力相对可控。

3.3 库存周期与通胀

去年下半年以来中美同步开启补库周期，引发全球需求高景气。库存上行周期是否走完？对我国通胀有什么影响？

首先从周期角度观察，我国工业企业补库周期或将持续到年底。通常来讲，工业企业补库持续约1年左右，到今年年中应该到达拐点，不过本轮库存周期上升期可能稍长：一是下游消费行业恢复偏慢，居民消费随着疫情和疫苗进展持续恢复；二是经济恢复基础不牢固，不确定性较大，政策不“急转弯”。

美国工业企业上行周期还需要进一步观察。2008年至今，美国每轮补库周期持续至少2年左右，当前美国补库开始约1年左右，从趋势来看仍存在上行动力。当然疫情和美国国内相关数据所呈现的情况可能会干扰历史趋势，所以还需要进一步观察是否提前见顶。

从历史角度看，美国补库周期通常伴随较大的通胀压力，我国在2012年以后库存周期与PPI的相关性较高，与CPI走势基本不存在相关性。

其次，库存周期并不能说明全部问题，还需要从更全面的维度进行考虑。产业利用率与库存周期走势相一致；开工率高频数据近期略有回升，但与往年同期相比并不能乐观；不同指标展现的企业对未来盈利预期表现分化，且中下游企业面临的压力大大增加，综合来看通胀虽有上行压力，但并不是现在需要关注的主要矛盾。

PPI自4月开始持续小幅下行，而BCI则在6月略有回升。数据走势分化可能与基本面复苏不均衡有关，需要警惕4月以来展现出的边际下行趋势。

3.4 核心CPI：预计温和回升，很难出现大涨的情况

上半年石油和猪肉价格对CPI起到相反的作用，毫无疑问，其中石油价格对CPI的拉升作用更大，但为什么CPI没有大幅上扬？其中核心CPI起到了较为关键的作用。

从历史角度看，核心CPI波动相对较小，基本处于CPI中枢位置，今年以来核心CPI在温和回升，但还没有回到疫情前水平。因此，下半年核心CPI怎么走显得尤为关键。

什么拖累了核心CPI？

无论从复苏斜率还是整体水平来看，衣着、居住等CPI分项都处于相对弱势的情况，拖累核心CPI的上行趋势，其背后反应出消费复苏差强人意。

疫情以来消费一直在恢复，但恢复不够好，还没达到疫情前水平，究其原因在于当前居民收入恢复偏慢而且分化严重，背后反应的是就业结构失衡，以及低收入人群边际消费倾向较差、财富受损最为严重。

4月政治局会议明确“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”，就能够说明当前的问题。