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没有意外 都是基本功【22】
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交易桌前看天下，付鹏说来评财经。
近一个月我一直在长白山的雪场，录制视频的条件不是特别成熟，再加上临近过年，所以本期内容是以传统的板书模式跟大家分享。
今天的内容，一方面是对最近的市场进行总结，回答一些网友的提问；另一方面，我会把之前讲到的很多内容进行一个梳理。这些内容其实在过去几年的《付鹏说》中或多或少已经跟大家分享过了，比如美股的情况，以及黄金的分析框架，之前也在华尔街见闻上线过大师课《美股投资思维特训》和《黄金投资思维特训》，大家可以回顾一下。
首先，我觉得一个重要的点就是，无论是实际利率、名义利率，还是通胀预期，大家一定要记住，它是有一个期限的概念的。换句话说，我们要区分到底是在讨论短期、中期，还是长期，不同维度隐含的意义是不太一样的，所以才有了整个曲线长中短三个维度的变化。
有些资产的资产价格实际上更多的是三条曲线的加权，所以有时候你看到的情况可能只是中间的一个点。如果你看到了一些背离，第一要去考虑结构上发生了什么变化，第二要去考虑在核心逻辑之外，有没有其他的影响因素。这些知识点之后都会用到。
关于资产价格，我先回答一点，在之前的《美股投资思维特训》中也讲过，本质上来讲，资产价格取决于两方面，一方面是资产的回报率，另一方面是负债端。
教科书上的公式用到的是无风险利率，但是如果真正做过资本流动的交易，甚至贸易，就知道为什么会用实际利率，因为真正的资金成本不是简单的无风险利率。所以对于资产来讲，疫情之后，我们应该密切关注的核心变量就是实际利率。
当下的情况非常简单，实际利率的变动已经开始发生了。2021年，实际利率曲线几乎没有变动，应该说处于一个历史上比较低的水平。从2021年四季度开始到2022年1月，实际利率的抬升已经发生了。
有人会问实际利率的抬升一定会造成资产价格的波动率抬升吗？其实不一定，它不是一个单一的变量。逻辑非常简单，实际利率是资产的负债端，它会影响我们对于资产的估值水平。估值高一定要靠盈利增长去填，所以有时候估值高并不是问题，只要盈利增长能够保持，消耗一段时间能够填上，价格横盘一年、一年半以后，估值消化掉以后，企业成长了，估值再进一步上涨，这就是良性的。
如果先是给了高估值，但是资产回报率根本无法冲销，就会出现大幅杀估值的状态。尤其是当负债端的成本开始变动的时候，资产的估值就会向下杀，这是一个相对论。
什么时候波动率会抬升？答案非常简单，市场开始预期资产端的回报率增速不足以填平实际利率的抬升的时候，波动率就会抬升了。
我们来看一下2005年之后美股和波动率的情况。根据凯恩斯主义的理论，每一次的危机，无论是什么因素导致的，原则上来讲，都是通过非常低的实际利率，来填平各个部门的资产负债表。这个过程，说白了，是催生估值、催生一定的泡沫，然后修复资产负债表。
实际利率抬升是不是一定意味着波动率会放大，或者回报率会下降？不一定，这个时候一定要看资产端的状况。
2014年到2018年加息的这段时间内，美国的实际利率大幅抬升，名义利率也在抬升，最后实际利率到了1.5%左右，名义利率到了3%左右。在这个过程中，美国市场的波动率其实相对温和，当然中间有一段时间经济不太好，波动率也起来了。换句话说，实际利率从-2%到1.5%的抬升，没有导致市场波动率的大幅抬升，一个重要原因是经济增长还可以，盈利增长还可以。那时的分子是可以冲销分母的，所以估值水平不算很高。
但是到了2018年，问题就来了。第一，实际利率锚定在1.5%的时候，长端名义利率大概是3%。这里一定要注意，债券的长端利率隐含的是长期通胀、长期增长，债券的长端利率如果扁平化了，也就是在告诉你，资产的潜在增长已经和负债的增速基本吻合了。这就是长短端利差倒挂对市场冲击比较大的原因，之前也已经讲得非常清晰了。
2018年之后，美股的回报率是下降的，同时波动率大幅抬升。换句话说，2018年到疫情之前，我觉得第一，美联储降息本身就反映了盈利增长是不够的，需要下调名义利率来进行缓冲。第二，这种情况就会造成估值水平抬升以后，需要通过价格的波动来进行缓冲。当然，到疫情前，美股的波动率重心其实已经开始抬升了，分子不够，只能通过降分母实现稳定。
但是资产的回报率已经从正常水平下降到了很低的位置。举个例子，3%的名义利率水平，对应的美债回报率在14%左右。但是2018年之后，美债回报率就降到了个位数，甚至不到3% 、4%。所以这段时间大家就看到美股好像没什么行情。这场疫情极速拉低了实际利率，进一步催升资产价格和估值。
所以2020年3月下旬以后，整个市场的修复，一部分是来自分子的修复，但更多的是来自分母的下降，也就是说估值和负债端成本带来的冲击和影响是非常大的。
所以大家可以看到，CAPE Ratio已经到了一个极其夸张的水平。CAPE Ratio扣除了盈利的周期性，大家可以看到其实已经接近警戒水平了。当然，通过各个维度都可以证明推动市场的主要是估值，而不是分子的增长。
现在疫情修复了，美联储在行动，实际利率已经开始发生变化了。实际利率开始抬升，分母端开始调整，如果不想让波动率起来，分子端就要增长。
怎么才能提前感知市场的判断？答案其实很简单，去看债券。在债券收益率曲线上，长端可能更多地表现经济增长的潜力，还有未来长期通胀的潜力，而短端可能更多地表现名义利率和短期通胀的影响。
当然，央行不仅仅是看短期通胀的因素。原则上来讲，央行需要根据情况调剂资产泡沫和央行之间的对赌关系。所以美联储对于金融条件的收紧，是考虑到多重影响因素的。大家一定要注意考量，否则会陷入一种很常见的逻辑陷阱——只要央行敢动，市场就崩溃，因为市场可能会崩溃，所以我赌央行不敢动。但是对于交易员来讲，我认为这样想是不对的，大家需要去思考央行动多少市场会受不了，而不是从一开始就去赌央行不敢动。
如果我们看到长短端利差扁平，意味着长端没跟，而短端在快速收紧金融条件。这种情况其实是不乐观的，它意味着我们的资产预期其实没跟上，而实际利率在不断抬升，波动率自然就放大了。
从2021年年中开始，长短端利差是在收缩的，而收缩的水平目前来看可能是非常低的，只有2%~2.2%。而在2018年的时候还有3%，也就意味着在2016—2018年，资产端还能够给予一个比较高的增长。这时你就需要去思考，现在的2%到底能不能冲销这么高的估值。答案很显然是不能的，所以目前的波动率会比2018—2020年的波动率要高。很显然，目前波动率重心抬高了，这也是总量也没有大家想的那么高的一个重要的原因。
好的情况是什么？好的情况是反过来，就是长端继续走高，然后美联储收紧短端，长短端利差还能够继续走扩。如果是这种情况，说明经济恢复得还不错，大家对于未来增长的预期也不错，即便实际利率翻上来，带来的冲击可能也没那么大。所以如果对标2008—2018年，一定要注意，分子和分母要统筹去看。
当然，现在VIX起来的一个重要原因，可以从利率曲线的扁平上得到对应的答案。
通胀预期基本是一样的，受供应链、能源安全，以及地缘政治的影响，短期通胀预期很强，但是市场已经开始发生变化了，不再是之前的情况。
我们可以看到，受到疫情冲击以后，美联储放水刺激居民部门，然后带来需求的恢复、通胀的恢复，以及供应链的冲击。最近开始出现一个比较奇特的情况，这也是实际利率最近上行得很快的原因，一方面是名义利率在抬升，另一方面是通胀预期在下降，尤其是长端的通胀预期，其实已经从高位开始逐渐回落了。
怎么理解？市场其实已经开始做判断了，这也是利率曲线扁平的原因。大家认为短期的通胀因素会随着时间的推移而逐渐转变，但是等这一轮疫情完全结束，美国恢复正常以后，大家对于中长期的经济增长、中长期的需求、中长期的可持续性的通胀的预期，其实不是特别高。这就导致中长期的通胀预期已经不跟了、已经消退了，而短端却很强。
作用到名义利率上，如果不考虑美联储的一些隐含想法，你可以理解为美联储目前不认为经济还会出问题，所以它把重心完全放在应对短期通胀上，这就会导致短端名义利率抬升非常快，而长端名义利率不跟。
目前实际利率虽然走高了，但是还没有摆脱大的区间。10年期国债的实际利率在2021年就曾跌到过0.6%，也就是2021年春季有过一次躁动，当时大家就说在杀估值，但随后又拉回去了，所以黄金价格就卡在1700美元/盎司~1900美元/盎司，对应的实际利率在0.6%~1.2%。
目前的实际利率大概在0.6%，而黄金受到地缘政治的影响，还是在这个区间波动。下一步需要去判断的是实际利率曲线的抬升是否会持续。答案非常简单，要么就是美联储把节奏放缓，要么就是通胀预期还能够更高。
但我之前跟大家解释过，如果通胀预期从短端传导到长端更高，它的表现应该是名义利率扩开，而不是利差收缩。简单讲，如果你认为通胀可持续，理论上应该出现的不是利率曲线扁平，而是利率曲线维持，然后再进一步上升，长端应该是跟的。长短端都跟，很有可能会冲销通胀预期，这也是黄金价格达到2000美元/盎司的高点的原因。
大家可以思考一下这几个组合，之前是通胀预期高，但并不会推动美联储的名义利率的预期，这才有了黄金从2018年延续到2020年的这轮牛市。现在变成了通胀预期高，名义利率会更高，也就是答案顶多就是横盘，问题在于横多久。最差的组合就是通胀预期降、名义利率往上抬，我觉得这种情况目前正在发生，这也是导致实际利率抬得很高的一个因素。
目前去看远端，随着短期通胀因素逐渐消退和解决，答案是非常清楚的。现在市场的波动率已经在反映问题了，所以大家一定要注意节奏。
事实上来讲，实际利率不再下降以后，各路资产就出现了分化。美股好像还在震荡上行，但港股已经率先下来了，日本和韩国股市上行了一段之后也下来了，全球市场都在反应。
在这里，提前给大家拜一个早年，祝大家新年快乐。
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