需求从稳增长来，利润到上游去

观策·论市——1-2月出口数据和工业企业盈利数据透露的信息

1-2月工业企业盈利增速披露，配合1-2月进出口相关数据，我们可以得出很多重要结论。

● 1-2月工业企业盈利背后——收入增速依然稳健、利润继续向上游集中

1-2月工业企业经济效益披露，其中透露了很多关键信息。1-2月工业企业收入增长13.9%，依然保持稳健，与1-2月工业增加值相吻合，但是1-2月工业企业盈利增速回落至5%。利润增速大幅低于收入增速。

从分大类部门来看，制造业利润增速为-4.2%，自疫情复苏以来首次转为负增长，而采矿业增速为132%，继续保持了高增，公用事业利润增速为-45%。上游采矿业利润率显著高于制造业。采矿在工业企业占比继续提升。

从营业收入利润率的角度来看，根据国家统计局的数据计算，制造业营业收入利润率1-2月为5.2%，较2021年12月下滑1.1个百分点，采矿业营业收入利润率为24.5%，为2021年10月以来次高值。公用事业整体营业收入利润率为2.8%。上游采矿业利润率显著高于制造业。

在制造业领域内部，销售毛利率方面，制造业整体毛利率迎来下行拐点，中游设备、周期品制造、医药、可选消费、TMT制造毛利率均在1-2月明显回落，唯必需消费品毛利率明显提升。销售利润率的结论类似。

周期品制造业也面临同样的问题，如果没有矿，纯加工制造的周期品制造业盈利能力也是恶化的，因此很多周期品生产企业如水泥、钢铁、铝制品不愿意扩产。

当然，面对成本压力，中国的制造业企业也在开始提价，从1-2月的出口数据显示的情况来看，剔除价格因素之后，出口增速为2.2%，远低于15%的出口金额增速，其中大部分出口增速的贡献都来自于出口价格的上行。当前人民币汇率偏强势，如果产品进一步提价，在全球出口市场的竞争力面临一定的压力。

从以上信息可以看出，当前上游采矿业毛利率维持高位，必需消费品提价顺利毛利率持续回升，盈利能力较好，但从侧面也反映了当前目前通胀的压力不小。从目前商品价格的趋势来看，无论是上游能源、矿产、还是农业品、价格都在持续攀升。利润向上游和必需品集中的趋势没有发生太大的变化。如果后续中国稳增长进一步发力，在这一轮周期中，上游能源、矿产、农产品环节将会更加受益。“需求从稳增长来，利润到上游去”。

● 上游资源供应不足——冰冻三尺非一日之寒

由于资源禀赋、产能过剩等多重原因，从2012年之后，中国的采矿业投资完成额开始大幅下降，到2015年降为负增长，2019年阶段性转为正增长，但是2020年疫情爆发后再度转负，在过去10年，采矿业投资大部分时候保持较低水平。

2017年供给侧结构性改革加速推进、2020年“双碳”目标提出后，传统“过剩产能”行业，高能耗行业停止了快速扩张，以上市公司口径统计，以氨纶、铜、铝、焦煤焦炭、石油行业为代表的行业在建工程和资本开支都转为负增长。

2021年，对于能耗双控目标的强调，导致高能耗行业生产扩张受到了能源的约束，而2021年四季度以来上游原材料成本持续上行，需求不振，今年以来焦炭、有色金属、粗钢、水泥等高能耗行业产量都转为负增长。

由于成本压力提升，需求一般，上述行业减少了原材料的进口，使得国内原材料供应更加偏紧。

随着时间推移，2021年下半年开始，典型资源国（如俄澳巴南阿）出口增速开始显著高于典型制造业国家（如中国）。

尽管赚的盆满钵满，但是这些国家因为各种原因，扩产效率较低，2015年以后，全球资源和能源的资本开支一直保持低位，而全球双碳目标的提出也压制了传统能源和高能耗行业的资本开支动力。2020年疫情爆发对全球资本开支又形成了阶段性约束。而2022年俄乌冲突爆发后，将会对全球能源矿产资本开支形成更加深远的约束。

● 制造业分行业盈利

▷ 大类行业

进一步在制造业内部来看，消费制造业板块盈利恢复明显。这里我们采用3个月滚动平均增速，由于原材料成本压力较大，周期品制造盈利增速高位回落，三个月滚动平均增速由前值2.6%降低至-11.0%；中游设备领域在春节停工、疫情多点散发等因素的影响下，三个月盈利滚动平均增速由前值的-1.7%，进一步降低至-2.2%。受春节消费的驱动，可选消费和必选消费均表现较好，可选消费板块三个月盈利平均增速2.0%，较前值提升1.7个百分点；必选消费增速由前值的3.7%扩大5.3个百分点至9.0%。医药板块三个月滚动平均增速由前值71.3%收窄至29.5%。TMT板块三个月平均盈利增速由39.3%收窄至32.0%，继续保持较高增速。

▷ 细分行业

细分行业中，多数行业营收实现正增长，能源领域的石油天然气开采、煤炭采选、有色金属冶炼、化工等实现较快增长；消费板块的酒饮料、纺织、食品饮料、文教美工等有明显改善。41个行业中有40个行业营业收入实现正增长，22个行业利润实现同比增长或者亏损收窄，其中15个行业利润增速超过10%。

能源板块，大宗商品价格高位，板块对整体盈利拉动作用进一步增强。尽管在国内落实保供稳价政策，供给约束逐渐缓解的大背景下，资源品价格在去年12月份触顶回落，但开年以来受俄乌局势影响以及稳增长预期较强的驱动，1-2月份大宗商品价格尤其是能化产品价格继续上行。数据显示1-2月份采矿业利润同比增长1.32倍，增速明显高于工业平均水平，石油天然气开采、煤炭采选等行业利润同比分别增长1.57倍、1.55倍，拉动作用均较去年12月份进一步增强；受有色金属、化工产品等价格上涨拉动，有色金属冶炼、化工等行业利润同比分别增长63.8%、27.3%，均实现较快增长。

消费品板块：受春节提振消费的影响，部分消费品行业利润实现较快增长，且同比增幅扩大。三个月滚动平均增速来看，可选消费和必选消费同比增幅均扩大。细分板块中，1—2月份，酒饮料、纺织、食品制造、文教工美等行业利润同比分别增长32.5%（前值51.3%）、13.1%（前值1.59%）、12.3%（11.89%）、10.5%（28.12%）。一方面，受春节提振消费等因素拉动，部分食品制造等基本生活类消费品行业利润增长较快；另一方面，由于omicron传播力度较强，防疫物资需求提升，带来纺织业盈利同比增幅显著扩大。此外受益于地产政策边际放松，家具制造业利润总额同比增速由前值的-40.09收窄至-15.2%，环比改善明显。

高新技术制造业有所分化，电气机械及器材制造、有色金属冶炼、交通运输制造业等改善明显，仪器仪表制造、TMT制造业表现较为疲软，通用设备、专用设备制造业保持较高韧性。2月份电气机械及器材制造、有色金属冶炼、交通运输制造业盈利同比增长5.7%（前值3.83%）、63.8%（前值-26.14%）、-34.7（前值-144.55%），环比均有较明显改善。仪器仪表制造、TMT制造业2月盈同比分别增长-14.9%和-7.3%，相比前值1.93%和104.45%均有明显下滑。通用设备、专用设备2月盈利分别增长-15.7%（前值-12.7%）、4.0%（前值11.55%）。

▷ 盈利结构拆分来看：成本上升，费用率持续压降

量、价拆分单月来看，量的上行是主要驱动，PPI小幅下滑，企业营业收入单月增幅扩大。2月份工业增加值当月同比增长12.8%，相比12月份的4.3%提升8.5个百分点；PPI全部工业品价格当月同比为8.8%，较12月份的10.3%降低1.5个百分点。量升价减的共同影响下，工业企业营业收入有较大增长，1-2月份规模以上工业企业实现营业收入19.40万亿，同比增长13.9%，较去年12月份提升1.6个百分点。

进一步利润结构拆分，成本上升，费用下降，利润率略有降低。由于原材料价格维持高位，企业成本继续上行，工业企业每百元营业收入中的成本由前值的83.74提升至83.91；发生营业成本合计16.28万亿元，增长15.0%；但另一方面，企业费用持续压降，2月份工业企业每百元营业收入中费用由12月份的8.59降低至8.27。由于原材料价格上行带来成本上行较大，工业企业营业收入利润率同比增长5.97%，相比前值6.81%有进一步的收窄。

▷ 营运方面：库存减少，负债率略有上升

从企业资产负债情况来看，企业资产和负债同比增幅均扩大，资产负债率略有上升，但总体稳定。2月末，规模以上工业企业资产总计142.24万亿元，同比增长10.4%，较前值扩大0.5个百分点；负债合计80.03万亿元，增长10.2%，较前值扩大0.6个百分点；所有者权益合计62.21万亿元，增长10.7%，较前值扩大0.5个比分点。资产负债率为56.3%，较前值56.3扩大0.2个百分点。

企业库存减少，产成品周转放缓，应收账款回收期有所增长。截至2月份，工业企业应收账款18.84万亿元，同比增长14.8%，较前值13.3%增幅扩大1.5个百分点；产成品存货5.38万亿元，同比增长16.8%，相比前值增幅收窄0.3个百分点。产成品周转放缓，天数较前值的16.8天提升至19.8天；应收账款平均回收期由前值的49.5天增加至58.3天。

● 总结——总需求尚可，上游能源资源农产品供应不足，利润向上游集中

从1-2月工业企业经营情况来看，尽管收入增速保持了稳定，显示中国整体需求有韧性，但是利润增速显著低于收入增速，显示整体成本压力增加明显。而分大类部门来看，上游采矿业利润增速和利润率保持高增，制造业利润率明显下降，利润增速转为负增长，在收入增速稳定背景下发生，说明利润在上中游之间进行了再分配，利润开始向上游倾斜。

出现这种局面的核心原因，在于供给端和需求端不匹配。国内方面，由于2017年开始供给侧结构性改革，2020年双碳目标提出，进一步压缩高能耗高污染行业的投资，加上中国的原油矿产等资源高度依赖进口，无法自主决定产能产量。2021年开始能耗双控成为非常重要的目标，因此上游的供给基本保持稳定。但是中游在2017年之后仍然保持扩产的态势，并且经历了2017年、2020年两轮稳增长，2022年稳增长又成为非常重要的任务，中下游的需求在持续扩张。

全球方面，2020年全球疫情爆发之后，欧美央行实行了需求的量化宽松，形成一轮需求刺激。供应方面，全球双碳目标、对于传统行业的偏见、导致上游环节资本开支在2014年之后就保持相对低迷。而疫情爆发对供应链的损伤以及俄乌冲突后对于全球能源矿产的资本开支将会形成新的压力，上游供应不足的局面难以缓解。

因此，当前大宗商品价格保持稳定向上的趋势，如果一旦中国稳增长开始明显发力，在供应偏紧库存较低的背景下上游能源资源价格有可能会进一步走高，使得本轮稳增长的利润将会进一步向上游积聚，中游环节无法直接对消费者提价，盈利能力受到挤压。而下游环节根据消费者的需求，必需消费在持续提价，盈利能力有可能改善，可选消费价格传导更难，盈利能力受到挤压。因此，今年稳增长大年的背景下，我们应该更加考虑各个产业链最上游的环节，如能源、工业金属、能源金属矿产；或者有严格供给约束的持续提价的其他上游环节如电解铝、工业硅、硅片、半导体材料等。重视“需求从稳增长来，利润到上游去”的核心行业和个股选择逻辑。

本文作者：招商证券张夏，来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】利润向上游倾斜：最新工业企业盈利和出口透露的信息——A股投资策略周报（0327）》